机构投资者年度投资策略比较分析

部分机构投资者2007年投资策略比较分析

本文收集了20家机构（包括11家券商的研究机构和9家基金机构）在12月公布的2007年度投资策略报告，并进行了系统的比较研究，旨在为投资者提供更清晰明确的投资线索。

有13家机构均预期07年度我国宏观经济增长会有所放缓，但会延续高增长、低波动的态势，主要预测区域集中在9.5%-10%之间；15家机构认为上市公司的盈利水平在07年将保持持续回升趋势，并有望快速增长，处于较高的景气区间，主要预测区域集中在22%-30%。

20家机构中有17家分析了市场当前市场的估值水平（见表1），均认为当前A股市场的整体估值水平在良好的基本面改善和充裕的流动性的双重支持下，还存在大约30-40%的提升空间，长期来看，现在的A股市场仅是繁荣初启。但就短期而言，大部分机构均认为，虽然考虑到中国经济的成长性以及人民币升值的长期趋势，A股市场对国际市场的显著溢价有其合理性，但经过06年下半年尤其是12月以来的大幅拉升，市场的价值回归过程已经

基本完成，基本处于合理区域。对于市场未来的走势，有15家机构均认为，07年市场仍然保持牛市基调。

在行业的配置思路上，金融服务、地产成为几乎所有机构一致看好的两大行业，相比4季度，大部分机构仍继续看好中游的机械制造行业以及下游的消费服务类行业，而对待上游的资源型行业（煤炭、钢铁、有色）存在较大的分歧；另外，电子元器件、信息服务、信息设备等高技术行业也受到多数机构的关注。

在主题投资思路上，大部分机构认为自主创新，人民币升值、金融创新这些顺应国家政策、复合未来经济发展规律和方向的热点依然是07年重要的投资线索，另外，奥运、3G、股权激励、环保、新农村建设、全流通背景下的并购重组、所得税并轨、新会计准则等也是不可忽视的投资思路。最后，随着市值结构的改善以及股指期货的推出，部分机构认为大盘蓝筹板块将是近期投资者追捧的对象。

市场对多数行业的看法趋同。在对各个行业的看法中，没有分歧的板块是金融服务和地产，机构分歧相对较小的是商业零售、食品饮料、医药、旅游、机械制造、传媒、电力设备、交通运输、电子制造、信息技术；分歧最大的是钢铁、煤炭、有色；其次是电力、建筑建材、家电、纺织服装。

我们认为，一些取得共识的行业可能较有投资机会，如金融服务、房地产、机械制造等行业，其中对金融服务行业，除了传统银行业，大多机构认为证券行业已经转势，表现值得期待；而对于在多重调控下的地产行业，‘强

者恒强’以及选择土地资源储备丰富的地产公司成为投资线索。对于机械制造行业，大多机构认为工程机械行业、机床工业、铁路装备、造船业等子行业是值得重点关注的。

本文收集了20家机构投资者（包括11家券商的研究机构和9家基金）在12月公布的2007年度投资策略报告，并进行了系统的比较研究。

对未来市场环境的判断

市场环境主要包括宏观经济运行趋势、市场的估值水平和大盘指数可能的运行区间等方面。

宏观经济走势20家机构的策略报告中有13家对07年度的经济运行态势作了具体分析（见表1），大多数认为07年度的中国经济将会比06年有所放缓，但增速仍会在9.5%-10%左右的高位水平，高增长、低通胀的良好态势有望延续。作为拉动中国经济增长贡献率最大的重要驱动因素-固定资产投资面临回落压力，06年下半年以来，在政府强有力的行政和货币政策调控下，固定资产投资和工业增加值增长率逐月下降，而07年作为宏观调控的巩固之年，进一步的结构性调控将成为常态，固定资产投资增速将会有所回落。但是伴随着中国重工业化进程的推进以及经济增长方式的转变，07年对公共基础设施建设以及节能环保领域的投资力度将会加大，所以固定资产投资增速依然会保持较快速度增长。对于出口，虽然美国经济增长有所放缓、但下滑幅度仍然处于可接受范围内，而近期的经济数据也表明，美国经济依然健康向上，温和‘软着陆’将在07年实现。另外，人民币的稳步小幅升

值虽然对出口产生一定的负面影响，但也必然会促进中国出口市场结构以及出口产品结构的不断优化，07年净出口依然是拉动经济增长的主要动力。更重要的是，消费需求将在人民币升值带来的收入和财富效益下不断升级与上升，逐步成为推动经济快速发展的动力源泉。所以，07年GDP增长率将仍会维持高位运行。

在经济增长保持乐观的共同预期下，大多数的机构投资者认为上市公司整体盈利增速会持续回升，业绩全面回暖的态势还在继续。推动业绩的因素包括：市值结构优化，制度性变革带来的资产注入和整体上市以及股权激励释放短期利润，税率并轨导致的所得税率下降，大宗商品价格调整带来的毛利率回暖。15家机构认为07年的整体企业盈利增速会稍低于06年的水平，但仍将达到22%-30%之间。

市场当前的估值水平

20家机构中有14家分析了市场当前市场的估值水平（见表1），普遍的观点认为当前A股市场的整体估值水平，虽然经过06年4季度的大幅拉升，但考虑到低利率、高增长的市场特征，仍然基本处于合理区域。目前，A股与H股的溢价水平以及与国际可比公司的估值水平相比已经处于较高的位置，已经充分反映了中国经济以及上市公司未来业绩增长的预期，所以，短期内（3个月）A股市场价值回归的过程已经基本结束，未来仍需要基本面的改善作为支撑。从长期来看，在内生和外生流动性持续充裕的背景下，

以及宏观经济和微观经济都长期向好的趋势下，A股市场未来具备较大的上涨空间。

中金公司认为，如果其他的宏观经济条件不变，现在的估值水平尚未完全反映当前的高经济增长以及低风险溢价水平的市场基本特征，如果利率水平不变，净资产回报率将持续提升，当前合理的估值水平应该是26倍的07年盈利水平。

平安证券认为，目前A股整体估值已上升到市场中长期价值中枢上方，并且股改对价所带来的“制度改革收益”在2007年将不再存在，使得2007年A股市场要重演2006年的单边上涨走势，预期将面临较大的困难。但在人民币保持渐进升值，经济体系中的流动性充裕问题依然明显，以及增量资金入市的意愿依然强烈的情况下，预期2007年A股市场的价值中枢仍有进一步上移的空间。

南方基金则认为，简单PE比较,目前国内A股估值在全球市场中已较高,与一年前有了较大的不同,但仍然在合理范围内。而从PE-G比较,A股的动态估值也不便宜,但尚未过分偏离全球市场PE-G的趋势线。考虑国内企业高速成长的可持续性,我们认为目前的估值离泡沫还有相当的距离。

总体而言，大部分机构都认为经过06年4季度的大幅拉升，A股估值水平已经偏高，但仍处于较为合理的区域。在中国经济依然强劲增长的大背景下，伴随着人民币升值以及企业盈利能力逐步增强、盈利模式逐步改善，市场估值水平未来仍有进一步的提升空间，A股市场的中长期表现仍可乐观。