浅析中国融资优序理论

浅析中国融资优序理论

融资次序的确定是企业融资决策中极其重要的一环，它直接影响到企业的治理和发展。融资偏好融资优序理论是指导企业融资的一个重要理论，根据该理论企业在融资时应首先考虑利用留存收益，其次利用是债务融资，最后才是股权融资。但我国境内企业融资与西方成熟市场下企业融资的情况有一定差异，表现在国内企业大多喜欢在证券市场上发行新股融资。

中国的上市公司基本上可以分为两大类：国有控股上市公司和民营上市公司。虽然从总体上看，中国上市公司的高层管理人员的激励强度处于很低的状态，与公司业绩之间的相关度也非常低，但是，在国有控股与民营公司两大类上市公司之间也存在着系统性的差异：一是国有控股上市公司高层管理者的物质激励相对而言处于较低的水平；二是国有控股上市公司高层管理者的股权激励明显低于民营上市公司。这种结果与我国上市公司的产生、发展的独特体制背景密切相关。与在市场中逐渐发展壮大的民营公司不同，中国资本市场中大量的国有控制上市公司主要是在传统的国有企业的基础上改制形成的，因此他们在改制上市后还必须受到现有的众多国有资产管理法规的限制。因此，从本质上讲，只要国有资产管理体制尚未出现根本性的变革，中国国有控制上市公司高层管理者的激励模式就不可能同民营上市公司那样可以走完全市场化的道路。与国有控股上市公司相反，中国资本市场中众多的民营上市公司却在改革开放的大环境下中，以市场为依托得以逐渐壮大，进而其行为表现出较明显的市场导向。具体到资本结构与高层管理者的激励模式而言，也就较为接近市场化国家上市公司的实践。但是从总体上来看，我国两类上市公司与理论及市场化国家上市公司的实践表现依然还存在较大差异。陆正飞（2009）对中国上市公司的融资行为进行了问卷调查。这项对沪深两市近800家上市公司进行的调查发现：上市公司股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能则改为具有延迟期权融资性质的可转换债券；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。

大型优质企业融资先通过内部资金进行，然后再通过银行借款或发行低风险的债券，最后才采用股票。这种融资的先后顺序是企业出于降低融资成本和防止剩余利润被分享所做出的理性选择，这就是融资优序理论。融资优序理论在发达市场经济国家得到了实践的验证，但在我国上市公司中却存在异常融资优序现象。上市公司整体性背离优序融资理论，表现出强烈的股权融资偏好，即外部资金优于内部资金、外部资金中股权融资优于债权融资。

为何在中国会出现“异常融资优序”现象？合理的解释是美国拥有成熟的市场经济体制和市场环境，行业竞争已经到了寡头垄断的时候，这给该行业的后来进人者设置了一个天然的屏障，新进入者必须仔细考虑他们的实力；可是中国的情况并非如此，我们的企业没有按照优序融资，不是因为优序理论本身在中国失去作用，而是我们缺乏优序融资的市场环境，我国证券市场起步晚，相比西方发达国家，存在着较多问题，这些问题直接影响着上市公司的资本结构。

目前，我国上市公司资本结构主要存在以下几个问题：

1、严重依赖外部筹资

近年来，我国上市公司内部融资平均比例不到5%，在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式融资占相当比例。从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股。

2、偏好股权融资

偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债率低，呈逐年下降趋势既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。

3、负债结构不合理

负债结构是公司资本结构的另一个重要的方面，它是指上市公司借入资金的期限结构债源结构、利率结构等。其中，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。我国上市公司资产负债率总体水平偏

低，但流动负债占负债总额的比重却较高。

五、解决我国上市公司股权融资偏好的措施与途径

（一）优化上市公司股权结构，完善公司治理

一是要积极稳妥地推进国有股、法人股流通，形成多元化产业结构。二是积极培育机构投资者，又要给其内部经理人必要的激励与约束，推进各类基金组织发展，可以鼓励多家企业相互持股，优化公司的股权结构，在公司治理结构中形成制衡机制。三是培育和完善企业经理人才市场让经营者产生于市场又受制于市场，充分发挥市场优胜劣汰的竞争机制，避免行政干预代替公平竞争。四是完善公司董事会制度，消除二位一体现象。

（二）完善现有的股票市场，提升股票市场的有效性

所谓有效的股票市场是指股票的价格包含了所有历史、现在和未来的信息，市场价格充分反映了企业的价值。有效的股票市场是形成合理的融资结构的外部条件。为此要积极推动股票市场的制度建设，完善发行上市制度、交易制度、信息披露制度等；加大对市场监管力度，努力提高上市公司的质量；大力发展机构投资者，使其从外部施加压力，加强对经营者行为的监督。这些都有利于形成合理的股权融资成本。

（三）强化上市公司现金分红的约束机制，提高融资行为的理性程度

首先，强化上市公司实施现金分红的约束机制，回归股市的投资功能，给投资者以良好的、明晰的回报，吸引投资者积极的参与市场投资，参与公司治理和管理，从而发挥股票市场作为重要的外部治理机制应有的作用。其次，完善公司治理机制，鼓励中小股东参与公司治理，保护中小股东权益。在公司治理改革中着重考虑建立公众投票机制至关重要，分不分红，具体分多少应该是由股东自己来决定。

（四）拓宽多种融资渠道，大力发展债券市场，支持债权融资

一般来说，资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资和债权交易，股权融资和股权利交易的职能。发展债券市场有助于上市公司融资行为向理性化方向发展。尤其是在我国上市公司内部人控制严重的环境下，由于管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的的，有时会作出对他们自身有利，但却对企业价值不利的决策。因此在这样的情况下鼓励上市公司通过债券市场融资，对降低代理成本是有利的。为了推动债券市场发展，我们需要做大量的事情：一是完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设；二是大力发展资信评估等中介机构，为市场发展提供基础；三是完善债券市场的登记、交易和清算体系；四是致力于增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求；五是扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业平等地获得发债机会；六是积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。

由于我国具体情况扭曲了股权融资的成本，使得从公司经理者的立场来看，追求股权融资是理性的选择。但鉴于上市公司偏好股权融资的负面影响，应该努力寻找方法改变这一现状。愿我国企业能更科学、高效地利用资本市场进行融资。