从优序融资理论看我国企业融资模式的选择

从优序融资理论看我国企业融资模

式的选择

【摘要】本文就我国企业融资模式的概况、优序“异象”的原因及模式的选择等进行探讨。

根据企业融资理论,企业优序融资的顺序首先是内部融资;其次是债务融资;再次为优

先股融资;最后是普通股融资。通过对我国上市公司融资偏好的研究,发现我国上市公司融资顺序与优序融资的顺序正好相反。表现出偏好外源融资和股权融资的特点。形成这一融资特征的原因值得探究,其存在的弊端有待在市场体系完善中予以改进。

一、融资理论与优序融资理论

融资理论是企业制定融资政策的理论基础。自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论;二

是优序融资理论。

权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,

企业将按照事先测算的最佳资本结构来选

择资金来源及配置各种不同性质的资金。

优序融资理论最早是Modigoliani和

Miller(1958)提出的。理论指出在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响,那么,企业市场价值将与

其资本结构无关。Myers和Majluf(1984)在《企业知道投资人所不知道信息时的融资

和投资决策》一文中,以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,内部经营

者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。即首先为内部融资,也就是企业的留存收益;其次是

长期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。

此外,1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作

出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。与权益性资

金相比较,负债融资由于具有节税效应,发

行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以

对外融资来说负债融资又优于权益性融资。Claggett(1991)利用交叉分类法以验证权

衡融资理论和优序融资理论在实践中是否

存在。结果发现这两种理论都成立,但优序理论的显着性高于权衡融资理论。因

此,Claggett认为无论是权衡理论还是优序理论都过于简化,实际的操作是介于两者之间,故应称为混合理论。

在国内,也有一些学者在专题研究融资理论及其实践效应。有的通过实证研究认为我国企业偏好于股权融资,有的认为我国企业融资秩序与优序融资理论的主张正好相反。二、我国企业的融资模式选择

(一)我国企业融资模式的概况

根据有关部门对上市公司进行统计分析显示,我国企业的融资模式以外源融资为主。外源融资在企业融资模式中所占的比重高

达80%以上,内源融资的比重不到20%,而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依

赖外源融资。在外源融资中,有50%来源于股

权融资。所以,我国企业(以上市公司为代表)的融资顺序,首先是股权融资;然后是债券

融资;最后才是内源融资。

(二)我国企业融资模式的特点

我国上市公司的内源融资与外源融资结构

情况大体可以反映出我国企业融资模式选

择中的以下几个特点:

1.偏好外源融资

数据显示,我国上市公司的融资结构中,不

管公司经营状况如何,都偏好于外源融资。外源融资比例始终在80%以上。企业内源融资能力差,比例较低。而在发达国家,企业的重要资金来源一般是保留盈余,内源融资在企业融资结构中占很高比例。如1990—1994年,美国内源融资比例高达%,日本为%,英国为%,德国为%。而同期,我国内源融资仅占30%左右,相当于日本20世纪60年代水平。

表1990—1994年企业资金来源的国际比较单位:%

资料来源:①国外数据引自斯蒂芬·A· 罗等:《公司理财》,机械工业出版社,2000年,第280页。②中国数据引自陈春霞《企业融

资方式选择》,经济管理出版社,2004年,第140页。

2.偏好股权融资

在外源性融资结构中,股权融资的比例基本上大于债务融资。特别是在未分配利润大于0的上市公司中,这一点更加明显。股权融资占比明显高于债务融资。而在未分配利润小于0的上市公司中,这一现象虽不明显,但从上市公司主观上考察,同样是偏好于股权融资,只是受制于我国股权融资的法律法规限制,而不得不更多地依靠债券融资。

从上市公司股权融资和债券融资的比重看,上世纪90年代初,我国证券市场的建设初期,股票市场刚刚成立,股权融资还未步入正轨,此时的债券融资多于股权融资。但从1996年开始,股权融资就超过了债券融资,而且

两者之比高达3:1。

3.企业融资效率低下

所谓企业融资效率就是指能够创造企业价

值的融资能力。主要从企业的融资成本、所融资金是否被有效利用以及融资给企业所