利率走廊理论述评_刘义圣

时 ，也 认 为 利 率 水 平 一 般 由 货 币 当 局 决 定 与 调 整 ，但 在理论研究时却认为名义市场利率由货币当局控制 的名义 货 币 存 量 或 基 础 货 币 供 给 水 平 决 定 （Ｃｌｉｎ－ ｔｏｎ，２００６）。研 究 者 普 遍 认 为，探 讨 最 优 货 币 政 策 时对实现设定的目标利率的执行过程结节的研究无 重 大 意 义 。 因 此 ，产 生 了 理 论 与 实 践 的 古 德 哈 特 “二 分 法 ”断 裂 （Ｇｏｏｄｈａｒｔ，１９８９）。
利率走廊理论述评＊
Hale Waihona Puke Baidu
刘义圣 赵东喜
内 容 提 要 ：２０ 世 纪 ９０ 年 代 以 来 ，许 多 国 家 央 行 放 弃 了 存 款 准 备 金 制 度 而 采 用 了 利 率 走 廊 系 统 作 为 货 币 政 策 实 施 框 架 ，在 实 践 中 形 成 了 对 称 利 率 走 廊 与 地 板 系 统 两 种 典 型 的 操 作 方 式 。 近 年 来 ， 为 应 对 金 融 危 机 ，有 效 实 施 非 常 规 货 币 政 策 ，一 些 国 家 央 行 的 货 币 政 策 实 施 框 架 又 从 对 称 利 率 走 廊 移向地板系统。因之，利率走廊理论也成为货币经济学研 究 者 关 注 的 热 点。 本 文 对 这 一 领 域 的 前 沿 成 果 进 行 了 回 顾 与 评 价 ，并 展 望 了 利 率 走 廊 理 论 的 实 践 前 景 与 理 论 研 究 趋 势 ，以 期 为 相 关 领 域 研 究及货币政策有效实施提供借鉴。
一 、利 率 走 廊 理 论 模 型 与 发 展
（一 ）利 率 走 廊 系 统 的 基 本 原 理 利率走 廊 系 统 基 本 原 理 的 研 究 是 从 Ｃｌｉｎｔｏｎ（ １９９１，１９９７）对 加 拿 大 央 行 在 零 准 备 金 制 度 下 货 币 政 策操 作 问 题 的 分 析 框 架 发 展 而 来 的 （Ｗｏｏｄｆｏｒｄ， ２００１；Ｗｏｏｄｆｏｒｄ，２００３；Ｂｉｎｄｓｅｉｌ，２００４；Ｗｈｉｔｅｓｅｌｌ， ２００６；Ｋｅｉｓｔｅｒ ｅｔ ａｌ，２００８；Ｌａｇｏｓ，２０１０）。 研 究 者 们 通过建立几何模型对利率走廊的特征与基本原理进 行了详细的探讨。 一 般 认 为，最 一 般 的 利 率 走 廊 系 统是对称利率走廊，其 典 型 特 征 是 央 行 提 供 了 银 行 机构据以向央行短期贷款与存款的两个短期融资工 具。通过前者，银行 机 构 可 以 无 限 制 地 以 央 行 设 定 的高于目标利率一定基点的利率从央行取得隔夜贷 款 ，如 美 联 储 以 及 其 他 许 多 工 业 化 国 家 ；而 后 者 则 为 商业银行在央行的隔夜存款以低于目标利率相同基 点的利率支 付 利 息，利 率 走 廊 几 何 模 型 见 图 １。 利 率走廊几何模型中纵 轴ｉ表 示 拆 借 市 场 利 率，横 轴 Ｒ 表示准备金供给。以ｉ＊ 表示央行设定的与国 内 经 济发展状况相 一 致 的 目 标 利 率，ｉｌ 表 示 央 行 向 银 行 机构提供短期贷款的高于目标利率ｎ 个基点的贷款 利 率，Ｉｄ 为 央 行 向 商 业 银 行 支 付 的 准 备 金 存 款 利
关 键 词 ：利 率 走 廊 货 币 政 策 操 作 目 标 利 率
所谓利率走廊（Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｃｏｒｒｉｄｏｒ），亦称 为利率通道（Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｃｈａｎｎｅｌ）是 由 中 央 银 行 设定的短期存贷款 利 率 为 上 下 限，以 存 贷 款 利 率 差 为走廊宽度，为控制 银 行 间 拆 借 市 场 利 率 逼 近 目 标 利率的货币政策实施与流动性管理的操作系统。利 率走廊作为控制隔 夜 利 率 的 货 币 政 策 操 作 系 统，在 同传统货币政策操 作 如 公 开 市 场 业 务 的 竞 争 中，显 示 出 高 效 与 伸 缩 性 强 的 优 势 ，特 别 是 金 融 危 机 以 来 ， 美联储等央行利用利率走廊系统将利率政策与流动 性政策相分离的优 点，成 功 地 实 施 了 包 括 量 化 宽 松 在内的非常规货币 政 策，向 货 币 市 场 注 入 空 前 流 动 性的同时仍然能够将拆借市场利率稳定地控制在目 标利率附 近，利 率 走 廊 系 统 表 现 出 极 强 的 适 应 性。 利率走廊理论可以 追 溯 至 １９ 世 纪 末 的 经 济 学 家 威 克塞尔。在其纯信 用 银 行 模 型 中，他 阐 述 了 基 于 央 行存款利率与贴现 利 率 的 利 率 政 策 操 作 构 思：央 行 可以设定一个略低于隔夜市场利率的准备金存款利 率，利用央行存贷款 利 率 控 制 市 场 利 率 逼 近 目 标 利 率（Ｗｉｃｋｓｅｌｌ，１９１７）。 然 而，此 后 ２０ 世 纪 的 大 部 分 时 间 内 ，实 践 中 央 行 反 而 采 用 以 准 备 金 、货 币 供 应 量 作为操作 变 量 以 实 现 利 率 目 标 的 货 币 政 策 操 作 框 架；而货币政策理论 研 究 都 在 关 注 基 于 货 币 供 应 量 路径的最优政策分 析，即 使 如 凯 恩 斯 与 弗 里 德 曼 那 样伟大的经济学家在讨论短期利率水平的实际政策
Ｋｅｉｓｔｅｒ，Ｍａｒｔｉｎ ＆ ＭｃＡｎｄｒｅｗｓ （２００８）针 对 ２００８年金融危 机 以 来 各 央 行 执 行 货 币 政 策 的 操 作 框架实践对前述利率走廊几何模型进行了扩展。他 们认为，在 均 衡 准 备 金 余 额 Ｒ＊ 的 基 础 上，如 果 进 一 步增加准备金供给就会使供求曲线在需求曲线的水 平区域相交，均衡 利 率 降 至 走 廊 的 下 限，此 时，利 率 走廊系统退化为 地 板 系 统。 在 地 板 系 统 中，央 行 设 定目标利率等于准 备 金 存 款 利 率，在 不 改 变 准 备 金 供给 量 的 条 件 下 央 行 可 调 整 货 币 政 策，如 图 １、２。 一 方 面 ，央 行 通 过 移 动 利 率 走 廊 即 可 调 整 目 标 利 率 。 如 央行只要将ｉｌ１、ｉｄ１ 分别提高到ｉ１２、ｉｄ２，则目标利率就 会从ｉ１＊ 提高到ｉ２＊ ，而准备金供给量仍 为 Ｒ＊ 不 变，
直 到 上 世 纪 ９０ 年 代 ，由 于 信 息 技 术 的 发 展 与 银 行机构的规避导致基础货币以及准备金需求的减少 （Ｆｒｉｅｄｍａｎ，１９９９；２０００），央 行 采 用 诸 如 存 款 准 备 金 制 度 （Ａｘｉｌｒｏｄ ＆ Ｌｉｎｄｓｅｙ，１９８１）、公 开 市 场 业 务 （Ｂｉｎｄｓｅｉｌ，２００４）等传统的货币政策执行框架以实 现 利率政策目标的能 力 受 到 质 疑，加 拿 大 与 其 他 一 些 国 家 如 英 国 、日 本 、欧 盟 、新 西 兰 、瑞 士 与 澳 大 利 亚 央 行一起抛弃了准备 金 制 度，取 而 代 之 以 利 率 走 廊 系 统（Ｗｏｏｄｆｏｒｄ，２００３），而 另 一 些 央 行 利 用 具 有 利 率 走廊部分特征的 制 度 执 行 货 币 政 策，如 美 联 储。 金 融危机以来，除一 些 国 家 如 瑞 士、澳 大 利 亚、新 西 兰 等国家的货币政策执行框架仍保持传统的利率走廊 系 统 ，政 策 利 率 被 保 持 在 走 廊 中 心 位 置 外 ，另 一 些 国 家 如 欧 盟 、加 拿 大 、日 本 ，英 国 ，挪 威 等 国 家 央 行 货 币 政策执行框架已从传统的利率走廊系统移向地板系 统 。 总 之 ，在 准 备 金 需 求 持 续 降 低 、不 存 在 或 将 中 央 银行的资产负债表作为独立于政策利率的一种货币
率，其低于目标利率ｎ 个基点。这样，以央行目标利 率为中心，在两个短 期 融 资 工 具 即 央 行 贷 款 利 率 与 存款利率之间形成了 一 条 “走 廊”，存 贷 款 利 率 分 别 构成 了 这 条 走 廊 的 下 限 与 上 限。Ｃｌｉｎｔｏｎ（１９９７）指 出 ，在 利 率 走 廊 系 统 中 ，央 行 简 单 通 过 改 变 走 廊 就 可 以控制银行间拆借 市 场 利 率 于 目 标 利 率 附 近，而 且 不需公开市场业务操作即可实现货币政策的调整。 因为，理论上商 业 银 行 不 会 在 拆 借 市 场 上 以 高 于ｉｌ 的 利 率 拆 入 资 金 ；同 样 ，商 业 银 行 也 不 会 在 拆 借 市 场 上以低于ｉｄ 的 利 率 拆 出 资 金。 这 样 就 会 激 励 商 业 银行以走廊上下限内的利率水平在拆借市场拆入资 金，从 而 活 跃 了 银 行 间 拆 借 市 场。 在 此 基 础 上， Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２００１）分 析 了 拆 借 市 场 上 政 策 利 率 的 决 定机制。他认 为，在 对 称 利 率 走 廊 系 统 中，准 备 金 需求量 Ｄ 在利率ｉ ｌ 与ｉ ｄ 时呈完全弹性。在利率走廊 上下限之间，由于持 有 超 额 准 备 金 的 机 会 成 本 随 着 市场利率下降而降低，导致准备金需求 曲 线 Ｄ 在 此 区域内呈向右 下 方 倾 斜 态 势。Ｓ 表 示 准 备 金 的 供 给 量，位于 Ｒ＊ 的准 备 金 供 给 曲 线 垂 直 部 分 由 央 行 决 定并受其公开市场业 务 的 影 响。公 开 市 场 购 进 业 务 会增加准备金 供 给，导 致 需 求 曲 线 的 垂 直 部 分 Ｒ＊ 向右移，相 反 的 公 开 市 场 业 务 操 作 影 响 与 此 相 反。 Ｒ＊ 左 侧 的 供 给 曲 线 水 平 部 分 的 位 置 由 市 场 利 率 下 限即准备 金 存 款 利 率 决 定。Ｒ＊ 右 侧 的 供 给 曲 线 水 平部分的 位 置 由 市 场 利 率 上 限 即 央 行 贷 款 利 率 决 定。随着准备金需求量的增加，市 场 利 率 增 加 ，当 其 增 加 到 走 廊 上 限 时 ，准 备 金 需 求 的 增 加 要 由 央 行 提 供 ，没 有 银 行 机 构 愿 意 以 高 于 央 行 的 贷 款 利 率 折 入 资 金 。准 备 金 供 给 与 需 求 均 衡 决 定 拆 借 市 场 利 率ｉ，均 衡 时 准 备 金 余 额 为 Ｒ＊ ，无 论 准 备 金 需 求 如 何 波 动 ，市 场 利 率 总 是 被 控 制 在 利 率 走 廊 的 上 下限之间。
＊ 刘义圣，福建社会科学院，邮政编码：３５０００１，电子邮 箱：ｌｉｕｙｉｓｈｅｎｇ２００２０８＠ｓｉｎａ．ｃｏｍ；赵 东 喜，福 建 师 范 大 学 福 清 分 校， 邮 政 编 码 ：３５０３００。
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《经 济 学 动 态 》２０１２ 年 第 ７ 期
政策工具的背景下，许 多 国 家 央 行 放 弃 了 传 统 的 货 币政策操作框架，而 采 用 了 不 同 版 本 的 利 率 走 廊 系 统。利率走廊框架 会 限 制 政 策 利 率 的 游 走，并 将 利 率政策与央行流动 性 政 策 相 分 离，有 助 于 中 央 银 行 实现利率政策目标。采用利率走廊系统的国家央行 有效地将政策利率 稳 定 在 其 目 标 附 近，利 率 走 廊 系 统成功地限制了市 场 利 率 的 游 走，使 央 行 有 能 力 在 金融危机期间向市场提供巨量的流动性。伴随着各 国央行采 用 利 率 走 廊 操 作 框 架 实 施 货 币 政 策 的 实 践，关于利率走廊 的 基 本 原 理、理 论 模 型、最 优 利 率 走 廊 设 计 等 研 究 文 献 也 开 始 涌 现，如 Ｗｏｏｄｆｏｒｄ （２００１）探 讨 了 在 无 现 金 经 济 中 如 何 执 行 货 币 政 策 的 利率走廊系统 问 题；Ｗｈｉｔｅｓｅｌｌ（２００６）比 较 了 准 备 金 制度与利率走廊系 统 的 均 衡 效 率，以 及 二 者 结 合 控 制利 率 的 随 机 游 走 问 题；Ｇａｓｐａｒ，Ｑｕｉｒｏｓ ＆ Ｍｅｎ－ ｄｉｚａｂａｌ（２００４）与 Ｇｕｔｈｒｉｅ ＆ Ｗｒｉｇｈｔ（２０００）分析了利 率 走 廊 组 成 成 分 的 作 用 机 制；特 别 的 是 Ｂｅｒｅｎｔｓｅｎ ＆ Ｍｏｎｎｅｔ（２００８）首次在动态一般均衡框架下研究 利率走廊系统问题。本文对这一领域的前沿成果进 行了回顾与评价，并 展 望 了 利 率 走 廊 理 论 的 实 践 前 景与理论研究趋势，以 期 为 相 关 领 域 研 究 及 货 币 政 策有效实施提供借鉴。