北大投资银行课程讲义(3)
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北大经典讲义.《投资银行学》
• 货币市场 （Money Markets）
货币工具具有流动性强，容易变现的特点，包括短期国债，商业 票据，欧洲货币，大额可转让存单及回购协议等市场工具。
• 资本市场（Capital Markets）
资本工具指回收期限长的债权或者股权投资，包括股票，中长期 国债，企业债券。
• 衍生品市场（Derivative Markets）
Dr. Ouyang
23
第四节 创新、专业与道德
• 道德（Ethics）
声誉是投资银行的立身之本。
• 专业（Professional）
专业知识是投资银行创造利润的工具。
• 创新（Creative）
创新精神是投资银行前进的动力，也是现代金融业发展 的助推器。
Dr. Ouyang
24
职业道德
• 道德环境
• 流动性 具有高流动性，二级市场交易相当活跃
• 发行 通过邮件拍卖的形式发行，每周举行一次
• 报价 以贴现率（非实际收益率）报价
Dr. Ouyang
37
国债拍卖
• 例：美国财政部计划在本周发行100亿美元的短期国债，收到投资者 的如下报价： – A、购买数量40亿美元，收益率5％ – B、购买数量20亿美元，收益率4.5％ – C、购买数量40亿美元，收益率4％ – D、购买数量30亿美元，收益率3.5% – E、购买数量30亿美元，收益率3％ 问：最后成交的收益率是多少？获得国债配售的投资者是谁？
介绍金融市场的分类，证券类别以及参与者
• 货币市场
按货币工具类别介绍货币工具流通的市场
• 债券市场
按债券类别介绍国外的债券市场
• 股票市场
介绍股票市场的运营和交易
• 衍生品市场
货币工具具有流动性强，容易变现的特点，包括短期国债，商业 票据，欧洲货币，大额可转让存单及回购协议等市场工具。
• 资本市场（Capital Markets）
资本工具指回收期限长的债权或者股权投资，包括股票，中长期 国债，企业债券。
• 衍生品市场（Derivative Markets）
Dr. Ouyang
23
第四节 创新、专业与道德
• 道德（Ethics）
声誉是投资银行的立身之本。
• 专业（Professional）
专业知识是投资银行创造利润的工具。
• 创新（Creative）
创新精神是投资银行前进的动力，也是现代金融业发展 的助推器。
Dr. Ouyang
24
职业道德
• 道德环境
• 流动性 具有高流动性，二级市场交易相当活跃
• 发行 通过邮件拍卖的形式发行，每周举行一次
• 报价 以贴现率（非实际收益率）报价
Dr. Ouyang
37
国债拍卖
• 例：美国财政部计划在本周发行100亿美元的短期国债，收到投资者 的如下报价： – A、购买数量40亿美元，收益率5％ – B、购买数量20亿美元，收益率4.5％ – C、购买数量40亿美元，收益率4％ – D、购买数量30亿美元，收益率3.5% – E、购买数量30亿美元，收益率3％ 问：最后成交的收益率是多少？获得国债配售的投资者是谁？
介绍金融市场的分类，证券类别以及参与者
• 货币市场
按货币工具类别介绍货币工具流通的市场
• 债券市场
按债券类别介绍国外的债券市场
• 股票市场
介绍股票市场的运营和交易
• 衍生品市场
北大投资银行学系统讲义
投资银行学 南开大学金融学系马晓军
page11
1.1 投资银行的基本概念
1.1.4 投资银行与商业银行的比较
机构性质 本源业务 融资功能 活动领域 业务特征 利润来源 风险特征
经营方针
监管部门
投资银行
商业银行
金融中介机构
金融中介机构
证券承销与交易
存贷款业务
直接融资
间接融资
主要活动于资本市场
主要活动于借贷市场
Restructurin g
going private (delist)
金融系统演变：银行中心or市场中心?
退休基金、养老基金、 保险公司、商业银行
小企业 中型企业
衍生市场 衍股生票证券市市场场
共同 基金
社
股票市场
债券市场
债券市场
私募
会
货货币币市场市场
基金
资
大企业
网络 平台
私募市场 保险市场
货币
本
难以用资产负债表反映
表内与表外业务
佣金
存贷款利差
一般情况下，投资人面临的风险较大， 一般情况下，存款人面临的风险较小，
投资银行风险较小
商业银行风险较大。
在风险控制下，稳健与开拓并重
追求安全性、盈利性和流动性的统一， 坚持稳健原则
主要是证券监管当局
主要是中央银行
2020/10/19
投资银行学 南开大学金融学系马晓军
2020/10/19
投资银行学 南开大学金融学系马晓军
page2
Байду номын сангаас程概要
主要内容：
➢ 第一章 投资银行概论 ➢ 第二章 股份有限公司和首次公开发行 ➢ 第三章 上市公司再融资 ➢ 第四章 债券的发行与承销 ➢ 第五章 公司并购与资产重组 ➢ 第六章 资产证券化 ➢ 第七章 风险投资
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1.1 投资银行的基本概念
1.1.4 投资银行与商业银行的比较
机构性质 本源业务 融资功能 活动领域 业务特征 利润来源 风险特征
经营方针
监管部门
投资银行
商业银行
金融中介机构
金融中介机构
证券承销与交易
存贷款业务
直接融资
间接融资
主要活动于资本市场
主要活动于借贷市场
Restructurin g
going private (delist)
金融系统演变：银行中心or市场中心?
退休基金、养老基金、 保险公司、商业银行
小企业 中型企业
衍生市场 衍股生票证券市市场场
共同 基金
社
股票市场
债券市场
债券市场
私募
会
货货币币市场市场
基金
资
大企业
网络 平台
私募市场 保险市场
货币
本
难以用资产负债表反映
表内与表外业务
佣金
存贷款利差
一般情况下，投资人面临的风险较大， 一般情况下，存款人面临的风险较小，
投资银行风险较小
商业银行风险较大。
在风险控制下，稳健与开拓并重
追求安全性、盈利性和流动性的统一， 坚持稳健原则
主要是证券监管当局
主要是中央银行
2020/10/19
投资银行学 南开大学金融学系马晓军
2020/10/19
投资银行学 南开大学金融学系马晓军
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Байду номын сангаас程概要
主要内容：
➢ 第一章 投资银行概论 ➢ 第二章 股份有限公司和首次公开发行 ➢ 第三章 上市公司再融资 ➢ 第四章 债券的发行与承销 ➢ 第五章 公司并购与资产重组 ➢ 第六章 资产证券化 ➢ 第七章 风险投资
ok.《投资银行学》课件-第3章
2021/3/5
27 浙江万里学院商学院
投资银行的经纪业务
➢ 业务对象的广泛性、多变性 ➢ 证券经纪商的中介性 ➢ 客户指令的权威性 ➢ 客户资料的保密性
2021/3/5
28 浙江万里学院商学院
➢ 证券经纪业务有两类主体：一是委托人（客户），他们是 投资银行经纪业务的服务对象，包括投资者个人和机构； 二是受托人（投资银行），又称经纪人、客户代理人，他 们代理客户买卖证券，并指导客户开展买卖活动
缴纳一定比例的保证金。 – 当卖空者平仓时，经纪商要在市场上买回被卖空证券。 – 当被借证券的原所有者需要时，卖空者必须立即平仓，从市
场上买回被卖空证券。
20
卖空
建立空头：
投机者
保证金
证券
经纪商
证券
资金
证券所有人
市场
平仓：
投机者
资金
证券
经纪商
证券所有人
证券
资金
市场
21
示例
• 投资者甲通过经纪商卖空500股通用电气股票（GE），卖空时 GE每股股价是100美元。经纪商要求甲缴纳20%的保证金。卖 空之后GE股票一直不断下跌。1个月后GE股票支付每股2美元 的红利。3个月后甲通知经纪商进行平仓，此时GE每股价格为 90美元。假设经纪商不对保证金支付利息，甲一直没有追加 保证金，甲的资金成本为年率12%。问甲卖空的净收益为多少？
160
8
上市公司行业分布统计
合计
综合类
传播与文化产业
社会服务业
房地产业
金融、保险业
批发和零售贸易
信息技术业
交通运输、仓储业
建筑业
电力、煤气及水的生产和供应业
其他制造业
北大投资银行课程讲义(4)共211页
北大投资银行课程讲义（4）
6、法律的基础有两个，而且只有两个……公平和实用。——伯克 7、有两种和平的暴力，那就是法律和礼节。——歌德
8、法律就是秩序，有好的法律才有好的秩序。——亚里士多德 9、上帝把法律和公平凑合在一起，可是人类却把它拆开。——查·科尔顿 10、一切法律都是无用的，因为好人用不着它们，而坏人又不会因为它们而变得规矩起来。——德谟耶克斯
36、我们唯一不会改正的缺点是软弱。——拉罗什福科
xiexie! 38、我这个人走得很慢，但是我从不后退。——亚伯拉罕·林肯
39、勿问成功的秘诀为何，且尽全力做你应该做的事吧。——美华纳
40、学而不思则罔，思而不学则殆。——孔子
谢谢！
6、法律的基础有两个，而且只有两个……公平和实用。——伯克 7、有两种和平的暴力，那就是法律和礼节。——歌德
8、法律就是秩序，有好的法律才有好的秩序。——亚里士多德 9、上帝把法律和公平凑合在一起，可是人类却把它拆开。——查·科尔顿 10、一切法律都是无用的，因为好人用不着它们，而坏人又不会因为它们而变得规矩起来。——德谟耶克斯
36、我们唯一不会改正的缺点是软弱。——拉罗什福科
xiexie! 38、我这个人走得很慢，但是我从不后退。——亚伯拉罕·林肯
39、勿问成功的秘诀为何，且尽全力做你应该做的事吧。——美华纳
40、学而不思则罔，思而不学则殆。——孔子
谢谢！
金融融资投资股权证劵之北大投资银行课程讲义
二是，采取累计投票法。投票人可以投等于 候选人人数的票，并可能将票全部投给一人， 保证中小股东能选出自己的董事。采取投票 的方式也应于公司章程中规定。
31
反收购：策略与运用
4、订立公正价格条款，要求出价收购人对所 有股东支付相同的价格。 5、限制董事资格条款，增加买方困扰。即在 公司章程中规定公司董事的任职条件，非具 备某些特定条件者不得担任公司董事；具备 某些特定情节者也不得进入公司董事会。
种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令
债权人从接收性出价中获得好处。
41
反收购：策略与运用
三是人们熟悉的LCO。其基本做法是：目标公 司大量举债用于向外部股东派付一次性现金红 利，同时向管理层及雇员股东派付股票红利。 这样做的效果是：公司债重，财务风险增大， 信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低 了对收购方的吸引力；增加内部股东的持股比 例，是收购难度变大。
毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司
现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，
令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，
直至拖累收购者自身。
45
反收购：策略与运用
运用焦土术和毒丸术为反收购的策略，需要
注意几点：
1、售卖冠珠和虚胖战术属资产重组的范畴。 它令公司状况和前景，从好走向差。结果是： 公司股价走低，股东意见大，指责公司状况
5
公 司 控 制
反收购的原因主要有以下几种： • 控股股东不愿意失去控股地位 • 公司现股价低估了公司的实际价值 • 通过反收购以便提高收购价格 • 认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒 索），无收购诚意
6
公 司 控 制
• 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公 司的长远发展 • 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇， 或为了面子尊严而反收购 • 员工及工会为保护员工利益而反收购。比如 员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员 工失业。
31
反收购：策略与运用
4、订立公正价格条款，要求出价收购人对所 有股东支付相同的价格。 5、限制董事资格条款，增加买方困扰。即在 公司章程中规定公司董事的任职条件，非具 备某些特定条件者不得担任公司董事；具备 某些特定情节者也不得进入公司董事会。
种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令
债权人从接收性出价中获得好处。
41
反收购：策略与运用
三是人们熟悉的LCO。其基本做法是：目标公 司大量举债用于向外部股东派付一次性现金红 利，同时向管理层及雇员股东派付股票红利。 这样做的效果是：公司债重，财务风险增大， 信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低 了对收购方的吸引力；增加内部股东的持股比 例，是收购难度变大。
毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司
现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，
令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，
直至拖累收购者自身。
45
反收购：策略与运用
运用焦土术和毒丸术为反收购的策略，需要
注意几点：
1、售卖冠珠和虚胖战术属资产重组的范畴。 它令公司状况和前景，从好走向差。结果是： 公司股价走低，股东意见大，指责公司状况
5
公 司 控 制
反收购的原因主要有以下几种： • 控股股东不愿意失去控股地位 • 公司现股价低估了公司的实际价值 • 通过反收购以便提高收购价格 • 认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒 索），无收购诚意
6
公 司 控 制
• 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公 司的长远发展 • 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇， 或为了面子尊严而反收购 • 员工及工会为保护员工利益而反收购。比如 员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员 工失业。
北大投资银行课程讲义(3)
35
XR控股公司损益表 （单位：百万美元）
1988 1989 1990 1991 1992 1993
S a les (销 售 收 入 )
1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0
C o st o f g o o d s so ld （ 销 售 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0
18
公司并购重组的基本思路
强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权 若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%； 若不平分，成功的可能性则为31%。 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标 联营经常在合资人的目标实现后便告终止。
19
公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的相关金融工具 垃圾债券 私募 过桥融资 风险资本
5
公司并购重组的基本思路
发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素
• 从各方面分析推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反 应
• 目标公司的“防鲨网”情况 • 目标公司可能采取哪些反收购策略 • 目标公司所处的行业情况
6
公司并购重组的基本思路
关于用什么方式来收集股权
估价率——一家公司的股票市值与其资产值之 间的比。
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
五、管理合并后一体化 尽快采取行动 谨慎管理整合过程
16
公司并购重组的基本思路
标购 收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公
开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的 期间内以某一特定的价格购买一定比例或数量 的目标公司股份
17
公司并购重组的基本思路
合资联营 是企业扩张性重组活动的一个重要方式。 1993年,J.Bleeke和D.Ernst研究的结论是： 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行 业或新的地理区域更有效。
XR控股公司损益表 （单位：百万美元）
1988 1989 1990 1991 1992 1993
S a les (销 售 收 入 )
1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0 1 5 .0 0
C o st o f g o o d s so ld （ 销 售 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0 8 .0 0
18
公司并购重组的基本思路
强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权 若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%； 若不平分，成功的可能性则为31%。 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标 联营经常在合资人的目标实现后便告终止。
19
公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的相关金融工具 垃圾债券 私募 过桥融资 风险资本
5
公司并购重组的基本思路
发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素
• 从各方面分析推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反 应
• 目标公司的“防鲨网”情况 • 目标公司可能采取哪些反收购策略 • 目标公司所处的行业情况
6
公司并购重组的基本思路
关于用什么方式来收集股权
估价率——一家公司的股票市值与其资产值之 间的比。
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
五、管理合并后一体化 尽快采取行动 谨慎管理整合过程
16
公司并购重组的基本思路
标购 收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公
开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的 期间内以某一特定的价格购买一定比例或数量 的目标公司股份
17
公司并购重组的基本思路
合资联营 是企业扩张性重组活动的一个重要方式。 1993年,J.Bleeke和D.Ernst研究的结论是： 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行 业或新的地理区域更有效。
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• 目标公司的“防鲨网”情况 • 目标公司可能采取哪些反收购策略 • 目标公司所处的行业情况
6
公司并购重组的基本思路
关于用什么方式来收集股权
估价率——一家公司的股票市值与其资产值之 间的比。
估价率=股票市值/资产值 =股票价格*股票数量/资产帐面价值
7
公司并购重组的基本思路
公司估价率与被购并的可能性之间呈逆反关系 （见下图）
投资银行
1
目录
• 公司并购重组的基本思路 • 长期股权投资 • 企业购并中的人力资源问题 • 通过收购而增长：再考察 • 案例介绍
2
公司并购重组的基本思路
• 分立
• 合并
• 剥离
• 收购
• 所有权与控制权 转 • 标购
移
• 合资联营
3
公司并购重组的基本思路
•收购
关于买资产（Purchase of Assets） 抑或买股权（ Purchase of Stock）
20
公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的融资体系 优先债 次级债 优先从属债券、延迟支付证券、零息债券 股权资本
21
杠杆收购的融资结构
类型
债权人/投资者
贷款/证券
商业银行（或银团贷款）
以资产作抵押的债权人： 周转信贷额度
保险公司
（无担保）
优先债（60%）
被收购公司 贷款协会
（有担保或抵押） 固定资产贷款
二、筛选候选人 确定淘汰标准 决定如何利用投资银行 确定机会的优先顺序 考察上市公司，公司分布及非上市公司
13
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
三、评估中选候选人 确切了解你如何补偿接管溢价 弄清真正的协同作用 决定调整计划 决定财务工程机会
14
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
四、谈判 决定最高保留价格，坚持不变 理解对方的背景和诱因 弄清第三方可能支付的价格 确定谈判策略 进行严谨的项目评估
项目（单位：百万美元）
数额
Sales（ 销 售 收 入 ）
1 5 .0 0
C ost of goods sold（ 销 售 成 本 ）
8 .0 0
G ross profit （ 毛 利 ）
7 .0 0
S ellin g an d adm in istrative（ 销 售 合 管 理 费 用 ） 5.50
15
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
五、管理合并后一体化 尽快采取行动 谨慎管理整合过程
16
公司并购重组的基本思路
标购 收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公
开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的 期间内以某一特定的价格购买一定比例或数量 的目标公司股份
17
公司并购重组的基本思路
合资联营 是企业扩张性重组活动的一个重要方式。 1993年,J.Bleeke和D.Ernst研究的结论是： 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行 业或新的地理区域更有效。
保险公司 风险资本企业
私人投资者 公司经理人员
产权基金
贷 款 /证 券
优先股 普通股
24
公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的价值来源 一个企业从公众公司变为私人公司，存在多种 产生价值的可能 公众公司的所有者和管理者是分开的。 私有化之后，股东和管理层之间、股东和股东 之间各种利益冲突和意见分歧可减少到最小。 杠杆收购和私有化所产生的税收减免可以增添 公司价值。
1
被 购 并 的 0.5 可 能 性
0 0123456
估价率
8
公司并购重组的基本思路
关于支付手段
现金、股票、债券、优先股、认证股权等
从收购方的角度来说
•现金紧裕情况 •资本结构 •融资成本差异 •收益稀释 •控股权的稀释
9
合并的典型失败模型
•根据产业和公司发展与回报筛选侯选者 •根据现金流量折现的客观分析，放弃一、二个候选人 •挫折开始出现：促使交易的压力增大；对协同效应抱有 不切实际的期望，从而影响现金流量估算
2 .0 0
合计
2 .0 0
总资产
6 .0 0
负 债 权 益（ 单 位：百 万 美 元 ）
流动负债：
预提费用
0 .2 5
应付帐款
0 .7 5
应付票据
0 .5 0
合计
1 .5
长期负债：
2 .5
股东权益：
普通股
0 .5 0
未分配利润
1 .5 0
合计
2 .0 0
负债加权益
6 .0 0
26
XR公司损益表（1987）
•法律方面 •税务方面 •财务方面 •交易时间与收购程序方面
4
公司并购重组的基本思路
关于持股比例
•资金情况 •目标公司的股权分布情况 •目标公司股权的“估值”
关于敌意收购与善意收购
•善意收购 •敌意收购
5
公司并购重组的基本思路
发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素
• 从各方面分析推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反 应
储蓄机构
优先票据（无担保）
财务公司
22
杠杆收购的融资结构
类型 次级债（30%）
债权人 /投资 者
保险公司 退休基金组织 风险资本企业
被收购公司 投资基金 社会公众
“夹层基金”
贷款 /证券 利率爬升票据 优先从属债券 次级从属债券
PIK 零息债券
23
杠杆收购的融资结构
类型 权 益 （ 10%）
债 权 人 /投 资 者
10
合并的典型失败模型（续）
•以巨大的议价完成交易 •收购后经验表明，预期协同作用是不可靠的 •公司回报减少，股票价格下降
11
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
一、管理收购前阶段 •把保密要求告诉职员 •评估本公司的价值 •确定增殖方法
理解工业结构、加强核心业务 利用规模经济、利用技术转让
12
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
25
一个典型的杠杆收购案例
XR公司资产负债表（1987年12月31日）
资产（单位：百万美元）
流动资产：
现金
0 .2 0
可变现证券
1 .5 5
存货
1 .7 5
应收帐款
0 .5 0
பைடு நூலகம்
合计
4 .0 0
固定资产：
可折旧固定资产
1 2 .0 0
累计折旧
(1 2 .0 0 )
可折旧固定资产净值
0 .0 0
非折旧固定资产
18
公司并购重组的基本思路
强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权 若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%； 若不平分，成功的可能性则为31%。 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标 联营经常在合资人的目标实现后便告终止。
19
公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的相关金融工具 垃圾债券 私募 过桥融资 风险资本
6
公司并购重组的基本思路
关于用什么方式来收集股权
估价率——一家公司的股票市值与其资产值之 间的比。
估价率=股票市值/资产值 =股票价格*股票数量/资产帐面价值
7
公司并购重组的基本思路
公司估价率与被购并的可能性之间呈逆反关系 （见下图）
投资银行
1
目录
• 公司并购重组的基本思路 • 长期股权投资 • 企业购并中的人力资源问题 • 通过收购而增长：再考察 • 案例介绍
2
公司并购重组的基本思路
• 分立
• 合并
• 剥离
• 收购
• 所有权与控制权 转 • 标购
移
• 合资联营
3
公司并购重组的基本思路
•收购
关于买资产（Purchase of Assets） 抑或买股权（ Purchase of Stock）
20
公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的融资体系 优先债 次级债 优先从属债券、延迟支付证券、零息债券 股权资本
21
杠杆收购的融资结构
类型
债权人/投资者
贷款/证券
商业银行（或银团贷款）
以资产作抵押的债权人： 周转信贷额度
保险公司
（无担保）
优先债（60%）
被收购公司 贷款协会
（有担保或抵押） 固定资产贷款
二、筛选候选人 确定淘汰标准 决定如何利用投资银行 确定机会的优先顺序 考察上市公司，公司分布及非上市公司
13
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
三、评估中选候选人 确切了解你如何补偿接管溢价 弄清真正的协同作用 决定调整计划 决定财务工程机会
14
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
四、谈判 决定最高保留价格，坚持不变 理解对方的背景和诱因 弄清第三方可能支付的价格 确定谈判策略 进行严谨的项目评估
项目（单位：百万美元）
数额
Sales（ 销 售 收 入 ）
1 5 .0 0
C ost of goods sold（ 销 售 成 本 ）
8 .0 0
G ross profit （ 毛 利 ）
7 .0 0
S ellin g an d adm in istrative（ 销 售 合 管 理 费 用 ） 5.50
15
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
五、管理合并后一体化 尽快采取行动 谨慎管理整合过程
16
公司并购重组的基本思路
标购 收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公
开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的 期间内以某一特定的价格购买一定比例或数量 的目标公司股份
17
公司并购重组的基本思路
合资联营 是企业扩张性重组活动的一个重要方式。 1993年,J.Bleeke和D.Ernst研究的结论是： 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行 业或新的地理区域更有效。
保险公司 风险资本企业
私人投资者 公司经理人员
产权基金
贷 款 /证 券
优先股 普通股
24
公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的价值来源 一个企业从公众公司变为私人公司，存在多种 产生价值的可能 公众公司的所有者和管理者是分开的。 私有化之后，股东和管理层之间、股东和股东 之间各种利益冲突和意见分歧可减少到最小。 杠杆收购和私有化所产生的税收减免可以增添 公司价值。
1
被 购 并 的 0.5 可 能 性
0 0123456
估价率
8
公司并购重组的基本思路
关于支付手段
现金、股票、债券、优先股、认证股权等
从收购方的角度来说
•现金紧裕情况 •资本结构 •融资成本差异 •收益稀释 •控股权的稀释
9
合并的典型失败模型
•根据产业和公司发展与回报筛选侯选者 •根据现金流量折现的客观分析，放弃一、二个候选人 •挫折开始出现：促使交易的压力增大；对协同效应抱有 不切实际的期望，从而影响现金流量估算
2 .0 0
合计
2 .0 0
总资产
6 .0 0
负 债 权 益（ 单 位：百 万 美 元 ）
流动负债：
预提费用
0 .2 5
应付帐款
0 .7 5
应付票据
0 .5 0
合计
1 .5
长期负债：
2 .5
股东权益：
普通股
0 .5 0
未分配利润
1 .5 0
合计
2 .0 0
负债加权益
6 .0 0
26
XR公司损益表（1987）
•法律方面 •税务方面 •财务方面 •交易时间与收购程序方面
4
公司并购重组的基本思路
关于持股比例
•资金情况 •目标公司的股权分布情况 •目标公司股权的“估值”
关于敌意收购与善意收购
•善意收购 •敌意收购
5
公司并购重组的基本思路
发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素
• 从各方面分析推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反 应
储蓄机构
优先票据（无担保）
财务公司
22
杠杆收购的融资结构
类型 次级债（30%）
债权人 /投资 者
保险公司 退休基金组织 风险资本企业
被收购公司 投资基金 社会公众
“夹层基金”
贷款 /证券 利率爬升票据 优先从属债券 次级从属债券
PIK 零息债券
23
杠杆收购的融资结构
类型 权 益 （ 10%）
债 权 人 /投 资 者
10
合并的典型失败模型（续）
•以巨大的议价完成交易 •收购后经验表明，预期协同作用是不可靠的 •公司回报减少，股票价格下降
11
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
一、管理收购前阶段 •把保密要求告诉职员 •评估本公司的价值 •确定增殖方法
理解工业结构、加强核心业务 利用规模经济、利用技术转让
12
一项成功的合并与收购计划的组成步骤
25
一个典型的杠杆收购案例
XR公司资产负债表（1987年12月31日）
资产（单位：百万美元）
流动资产：
现金
0 .2 0
可变现证券
1 .5 5
存货
1 .7 5
应收帐款
0 .5 0
பைடு நூலகம்
合计
4 .0 0
固定资产：
可折旧固定资产
1 2 .0 0
累计折旧
(1 2 .0 0 )
可折旧固定资产净值
0 .0 0
非折旧固定资产
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公司并购重组的基本思路
强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权 若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%； 若不平分，成功的可能性则为31%。 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标 联营经常在合资人的目标实现后便告终止。
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公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购
杠杆收购的相关金融工具 垃圾债券 私募 过桥融资 风险资本