税收和财务困境成本的综合影响负债税盾效应与财务困境成本之

10-2 10.1 财务成本困境
• 破产风险与破产成本； • 破产的可能性对公司的价值存在负面影响； • 但是，并非破产风险本身降低了企业的价值； • 实际上是与破产有关的成本； • 正是股东承担了这些成本。
10-3 10.2 财务困境成本的种类
• 直接成本
–法律成本和管理成本 (只占公司价值的一小部分).
• 投机情况下的股票PV :
$30 $20 =
(1.50) $70
$47 = (1.50)
10-7 利己投资策略2: 投资不足
• 假设有一政府担保项目，保证在一段时间内回报$350 • 投资成本是$300 (公司现在只有$200) ，所以股东必须要
为这个项目增加融资$100 • 回报率是10%
$350 NPV = –$300 +
10-0 本章要点
• 界定破产成本的内涵； • 理解资本结构相关理论：
– 权衡理论 – 信号理论 – 代理成本理论 – 优序融资理论
• 掌握现实世界中影响债务权益比率的各类因素。
10-1 本章概览
10.1 10.2 10.3 10.4 10.5 10.6 10.7 10.8 10.9 10.10
财务困境成本 财务困境成本的种类 能够降低债务成本吗 税收和财务困境成本的综合影响 信号 怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释 优序融资理论 增长和负债权益比 个人所得税 公司如何确定资本结构
$200
总额
账面价值 $300 $300 $600
市场价值
$200 $0
$200
如果这个公司现在清算，将会产生什么样的结果呢？
债券持有者将得到$200;而股东将一无所获 。
10-5 利己投资策略1: 冒更大风险
投机 Win Big Lose Big
可能性 10% 90%
代价 $1,000 $0
投资成本是$200 (公司所有的现金) 必要收益率是50% 预期CF = $1000 × 0.10 + $0 = $100
• 税收和破产成本可以视为公司现金流的另外一个索取权； • G：政府索取权的价值（税收）； L：律师或其他人所收
到的现金流的价值
• VT = S + B + G + L
S B
L
G
• MM理论的精髓是VT由企业的现金流决定，企业的资本结 构仅仅将VT切成小块。
10-14 16.5 信号
• 当负债的边际收益等于边际成本时，企业的资 本结构是最佳的；
• 这种转换关系很难用严密、精确的公式来表达。
10-12 税收和财务困境的综合影响
公司价值(V)
债务税值的现值
最大公司价值
含公司所得税和债务 的MM的公司价值
VL = VU + TCB
财务困境成本的现值 V = 公司的实际价值
VU = 无债务的公司价值
0
负债 (B)
B*
最优负债额
10-13 重提馅饼理论
会，自由现金流给他们提供机会。
• 现金流假说认为增加股利能减弱管理者寻求浪 费行为的能力，从而有益于股东；
• 现金流假说还认为增加债务也能降低管理者寻 求浪费行为的能力，且效果强于增加股利。
10-16 16.7 优序融资理论
• 本理论认为公司在内部融资不够时，更偏向债 务融资而非权益融资 –法则1:首先使用内部融资. –法则2:发行债务为其次,最后才是权益融资.
$100 NPV = –$200 +
(1.50)
NPV = –$133
10-6
股东可能会接受高风险、负净现值的项目
• 预期 CF –债券持有者= $300 × 0.10 + $0 = $30 –股东= ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70
• 没有这项投机的债券PV = $200 • 没有这项投机的股票PV = $0 • 投机情况下的债券PV:
10-10 16.3 债务成本能降低吗?
• 保护性条款
–消极条款：限制发行其他债务、限制兼并、限制出 售资产、限制股利支付额等；
–积极条款：保持资产的良好状态、提供财务报表等
• 债务重组
–如果减少交易伙伴, 交易成本将会降低。
10-11 16.4 税收和财务困境成本的综合影响
• 负债税盾效应与财务困境成本之间存在某种转换 关系；
$300 $272.73 =
(1.10)
$50
-$54.55 =
– $100
(1.10)
10-9 利己投资策略3: 撇脂
• 支付清算红利
–假设公司支付$200 的股利给股东，这将导致公司无力 偿还债务，但足够补偿股东；
–这些策略经常违背债券合约。
• 增加额外收入
–濒临破产公司有向股东/管理者增加额外的津贴的倾向。
(1.10)
NPV = $18.18 我们是接受还是拒绝这个项目呢？
10-8
股东可能会拒绝低风险、正净现值的项目
政府担保项目的预期 CF: 债券持有人= $300 股东 = ($350 – $300) = $50
无项目时债券的PV = $200 无项目时股票的PV = $0
有项目时债券的 PV : 有项目时债券的 PV :
• 间接成本
–业务拓展能力受损 (例如：销售减少)
• 代理成本
–利己的投资策略1: 冒高风险的动机 –利己的投资策略2: 倾向于投资不足的动机 –利己的投资策略3: 撇脂
10-4 例子：财务困境中的公司
资产
账面价值 市场价值 负债
现金
$200
$200 长期债券
固定资产 $400
$0
权益
总额
$600
• 优序融资理论与权衡理论之间存在矛盾：
–不存在财务杠杆的目标值； –盈利的公司应采用较少的负债； –公司偏好闲置财务资源。
10-17 16.8 增长和负债权益比
• 即使是在破产成本低的世界里，增长意味着 权益融资对公司是有意义的；
• 因此，高增长公司将比低增长公司具有更低 的负债率；
• 由于增长是现实世界的基本特征，因此， 100%负债融资只是次优方案。
10-18 16.9 个人所得税
• 除公司外，个人也必须缴纳所得税。因此，在确定 最优资本结构时，个人所得税也必须加以考虑。
• 投资者将负债看作是公司价值的一个信号
– 预期收益低的企业采用较低的负债水平； – 预期收益高的企业采用较高的负债水平。
• 管理ห้องสมุดไป่ตู้借入比最优状态更多的债务以欺骗投资 者将在长期当中付出代价。
10-15 16.6 怠工、在职消费与有害投资：
一个关于权益代理成本的注释
• 业主会比 “雇工”更努力的为企业工作； • 尽管管理者有浪费行为的动机, 他们仍然需要机