行业轮动分析

跌幅榜后几名徘徊。
（2）各行业的系统风险比较
比较当前各个行业指数相对于大盘的β值，可知，从
风险角度来衡量，目前有色金属，黑色金属和采掘业这三
个行业相对大盘的系统性风险最高，金融服务，综合，房
地产，交运设备，纺织服装和建筑建材等几个行业其次。
医药生物，家用电器，信息设备和食品饮料等几个行业相
对大盘的系统性风险较小。
利率和净利率在经济周期内都保持平稳，未见周期性波动。木材加工制
造业的毛利率平稳，而净利率则稳步提升。造纸及纸制品业盈利能力呈
小幅周期性波动。造纸及纸制品具有工业品行业的特点：毛利率在需求
扩张早期平稳，而净利率上升；毛利率在需求扩张后期时受挤压，而净
利率的提升或维持来自费用率的下降。
结论:
在实体经济中存在行业盈利周期现象，复 苏的时间各不相同，同时利润和波动性都各有 特色，而资本市场的价格波动也会很大程度上 受此影响而导致行业轮动现象的产生，并且各 个行业在实体经济中的特性也会决定其在资本 市场的波动特性。
增速在经济进入资本支出周期的衰退期之前就出现下跌，而木材
加工业在资本支出衰退后下跌
盈利能力
食品饮料行业的盈利能力无周期性波动。作为最 终消费品的食品饮料行业，其毛利率和净利率都很平 稳，未见周期性波动。由于管理效率的提升，食品饮 料行业的净利率甚至一直在提高。
家具制造业的盈利能力变化和食品饮料行业相似。家具制造业的毛
利润占比：利润占比变化传递的信息与利润同比增速相似。经济复苏初 期，下游利润占比明显偏高，这是因为中上游利润弹性较大，经济衰退 使中上游的利润大幅下降；经济复苏至繁荣阶段，中游利润占比膨胀， 因为中游的利润复苏快于上游；经济繁荣至衰退阶段，由于上游的滞后 性，其利润占比在这一时期快速扩大，在经济达到谷底时，下游的利润 占比大幅下降，而下游又再次短期增加。
易方投资
中国股票市场之行业轮动分析
行业轮动分析
一，行业轮动的本质：行业不同的盈利周期 二，行业轮动的背景：宏观经济周期性特征 三，A股市场的行业轮动特性 四，如何利用行业轮动获利
问题：
（1）为什么会有行业轮动这种现象？ （2）行业轮动在什么情况下才会出现？并
且有规律可循？
表象：在不同的市场背景下，市场资金会集中涌向 不同的行业，而这种投资情绪会随着市场风格的转变而 变化，并使得投资焦点也不断地发生变更。因此板块轮 动日趋成为中国股市的一个基本运行规律。
由于其他行业需求的分流，导致能源行业的收 入和利润在产业链内的传导并不明显，但局部 的需求传导仍然存在，例如，塑料制品业→化 学原料及制品业，石油化工→石油及天然气开 采业，纺织服装→纺织业→化学纤维制造业。
盈利能力-下游利润率具有长周期特征
中游行业盈利能力
石油化工短周期波动，而基础化工长周期波动。 石油化工的毛利率和净利率都表现出短周期的大幅波 动，需求一旦好转，利润率即大幅回升。
系并不明显。黑色金属冶炼及加工业由于面对其他市场的需求，因此其
毛利率表现出短周期波动特征，这与有色金属冶炼业有很大区别。金属
冶炼及加工业的净利率跟需求有较强的相关性，其中黑色金属净利率短
周期波动，有色金属净利率长周期波动。金属制品业的毛利率和净利率
的波动都不大，体现出真正“传导者”的角色。
装备制造业
聚类分析的行业分析结果
在流动性方面，有色金属行业与其他行业的差别最为
显著，体现为交易最活跃；在区间涨跌幅表现方面，交运
设备行业与其他行业的差别最为显著，体现为指数在市场
源自文库
各个阶段中的走势不稳定，波动最大。
第一类(保守型)行业的走势较为保守，在大盎下跌或调整时，行业指数的
跌幅往往高于大盘，而在犬盘反弹或上攻时却难于获取超额收益。
产业链视角下行业轮动线索研究
(1)传统的划分——上中下游和经济周期 (2)新产业链划分下的行业轮动。金属产业链、能源产 业链及农业产业链的产业传导机制
传统产业链
1.收入
收入复苏时间早晚：下游>中游>上游； 收入弹性：上游>中游>下游。 经济复苏初期，在中上游还在下降的时候，下游
就开始恢复了，其次是中游的复苏，上游的复苏时间 较晚，但复苏的力度很大。在经济向繁荣过渡的过程 中，中上游表现出较大的弹性与力度，而下游的增长 是平稳上升的。
随经济波动而呈现短周期特征。而最终产品中，除医药行
业是最终消费品外，橡胶和塑料制品业都有一部分用于资
本品的生产，或者作为其他行业的资本投入品，因此其收
入波动呈现出长周期特征。电力的需求跟工业生产密切相
关，因此煤炭作为电力行业的重要投入品最先感受需求恢
复，复苏时间比石油天然气开采早一年时间。
收入及利润的传导在能源链条内并不明显。
金属产业链条
金属产业链条的收入分析
收入及利润波动呈现长周期波动。金属采选业链条的终端是以装备
制造业为代表的资本品行业，资本品的需求呈长周期波动，波动周期大
概9 年左右，因此这个链条上行业的波动都与终端行业的波动类似，即呈
现出长周期波动，但交通运输设备和黑色金属采选及冶炼是例外。以汽
车为代表的交通运输设备的需求有较短的周期，因此其收入波动呈现出
3 盈利能力
毛利率弹性和高低：上游>下游>中游。在复苏初期， 上游的毛利率即出现大幅的上升；此后，其毛利率会 随收入出现一定的波动。在中期调整的后期，上游毛 利率下降明显，中下游的毛利率只是小幅下降。
净利率弹性：上游>中游>下游；净利率水平：上游> 下游>中游。毛利率和净利率在弹性方面的不同，充 分反应了中游作为一个“传导者”的角色；在高低方 面的不同则说明中游的“规模化”特征，即管理费用 率相对较低，且受产销量影响较大。
短周期特点；黑色金属的最终需求有很大比例用在房地产、汽车上，而
汽车和房地产的需求呈短周期波动，因此黑色金属相关行业的波动也呈
现短周期波动。
收入增长从装备制造业向产业链条的中上端 传导。对设备等资本投入品的需求来自于因最终 需求扩大而带来的扩张产能的意愿，因此，当经 济复苏到已有产能不能满足需求时，对装备制造 业的需求增加。对装备制造业需求的增加直接带 来金属制品业的繁荣，以及与之密切相关的金属 冶炼及压延加工业。收入增长传导的顶端是金属 矿采选业，由于黑色金属的短周期波动特点，黑 色金属矿的收入增长要比有色金属早一年左右。
基础化工业中要具体来看，化学原料及化学制品制造 业（初级加工业）的毛利率保持平稳，而净利率在经 济复苏时稳步上升，在资本支出周期的衰退期下降； 高级加工业中的橡胶制品业和塑料制品业的毛利率在 经济复苏的早期变化不大，而在经济进入繁荣期后开 始下降，净利率在经济复苏期平稳回升，繁荣期保持 平稳，衰退期下降。化学纤维制造业的盈利能力波动 较大，且呈现短周期特征；99 年以来的毛利率一直 呈下降趋势，而净利率短周期波动，和经济周期正相 关。
结论：
传统的产业链分析方法只能得到上中下游的平均 数据，上中下游的收入和利润的波动特征似乎与以往 的认识并无不同。
但各个产业链间的上中下游的波动并不相同，波 动周期长短及先后顺序也有很大的差异。
我们将整个工业体系划分成更细致的产业链条来 分析具体各个行业在实体经济中的轮动特性。
新产业链划分下的行业轮动
业指数下跌的概率较高；而在大盎下跌时，行业指数逆势上涨的概率也较高。
第五类(强周期型)行业与大盘的契合度很高，不但在每个市场阶段都与大
盘同涨同跌，而且涨跌的速度和幅度都胜于大盘。
结论：
通过这种分类法，可以有效的对各个行业的波动属性 进行一种细致的分类，提供给我们一个信息：仅从现象上 来看，就足以证明行业轮动不仅存在，而在还有很强的规 律可循。
第二类(积极型)行业对大盘的涨跌都较为敏感，表现为无论大函张或跌，
行业指数的涨幅或跌幅都往往能超越走盘。
第三类(波动型)行业仅对大盘的上涨较为敏感，表现为 在大盘上涨时、
行业指数有较高概率获取超额收益，而在大盘下跌时则无明显规律，整体来看行
业指数的波动率较高。
第四类(逆势型)行业与大盘的走势常常相悖，表现为：在大盘上涨时，行
能源产业链条
1）收入在产业链条内的传导不明显
能源开采业的收入增速波动呈现短周期特征，而中
间行业及最终行业的波动则具有长周期特征。能源开采业
包括煤炭开采和石油及天然气开采，其产出的一部分用于
化工原料，但有一部分需求是和经济运行密切相关：煤炭
产出中有超过50％用于发电，而石油产出的60%用于与经
济密切相关的货物流动的成品油生产，因此，其收入增速
感。在市场趋势向上时，行业板块的反应相对要更为灵敏，
也即有更多的行业能获取相对于大盘的正向超额收益；而
在市场趋势向下时，却不易保持这一点。
具体而言：交运设备，采掘业和黑色金属三个行业的
波动最大，无论市场趋势是涨是跌，这几个行业的排名位
置总是不在前五名就在后五名；信息服务，农林牧渔和信
息设备等行业的回报率相对较低，显得较为保守，常在涨
2 成本
中下游的成本和收入同步波动，而上游的成本在复苏 初期平稳上升。
上游的毛利率在复苏初期快速上升。在经济的中期调 整阶段，上游的成本并不会与收入出现同等幅度的下降， 下降幅度小于收入下降的幅度，因此这段时间的毛利率会 出现暂时的下降。中下游的成本和收入的同步性较高，因 此其毛利率不会大幅波动
金属开采业
就上升持续时间和先后来说，黑色金属开采业领先于有色金
属开采业，且持续时间较短，而有色金属高毛利持续时间较长，
在资本支出周期的整个下半程都比较高，直到经济衰退，价格大
幅下跌为止。
净利润率的提高主要来自产品价格的提升
金属冶炼业
金属冶炼加工业的毛利率保持平稳，而净利率周期性波动。金属冶
炼加工业只是起到媒介和传导作用，其毛利率水平跟经济需求的扩张关
本质：长期来看股票价格会随着股票内在价值而波 动这是众所周知的事实，而股票市场上的板块轮动也会 随着板块不同的盈利周期和经济大环境的周期性变化而 产生规律性的轮动。
A股市场聚类分析
在不同的市场趋势下，行业的波动特点：
（1）各行业的收益率有明显的差异。 （2）各行业的系统风险不同。
市场趋势的阶段性划分
行业规模效应引发的协同运动
（1）强势行业的关联特性 （2）行业轮动的顺序模式
（1）强势行业的关联特性分析
对于投资者来说，最理想的投资是每一波行情中 都持有具有超越大盘收益的强势行业的股票，强势的 行业投资就是选择均能超越指数的多个行业进行组合 投资，这就需要研究强势行业的关联性，也即当一个 行业具有超越指数的能力时哪些行业同时也具备超越 指数的能力。
石油及天然气开采业利润波动呈现短周期特征， 而煤炭的利润率则表现为长周期波动。煤炭行业毛利 率及净利率自需求开始恢复就开始上升，直到资本支 出周期的衰退来临才开始下降。就本轮衰退来说，毛 利率及净利率的下降都不大。
农业产业链条
1）收入
普通消费品行业需求长周期波动。食品饮料制造业的收入增
速只在资本支出周期的衰退期出现大幅下跌；家具制造业的收入
结论:
金属产业链下游的资本品与资本支出直 接相关，因此大部分行业的波动呈现长周期， 黑色金属的冶炼和开采及交运设备是例外。 我们认为交运设备多是消费品而非投资品是 其波动呈短周期的原因；至于黑色金属，由 于有很大比例的钢铁用于汽车和房地产上， 汽车及房地产的需求呈短周期，从而导致黑 色金属的波动呈现短周期。
4 管理费用率
总体来说，2000 年以来，上中下游的管理费用率均呈下降趋势， 说明企业的整体管理水平在提高，因此，管理费用率的下降可能 是中下游净利率上升的主要原因。但在经济的衰退期，上中下游 的管理费用率均明显上升，其中上游上升的幅度最大。目前，随 着需求的恢复，管理费用率回归下降趋势。
5.负债和财务费用率
为了更好地比较和区分各个行业在不同市况下的表现，
我们先将样本区间内的市场趋势进行划分，然后统计在各
类市场趋势转换下所有行业指数的表现，从中找到行业轮
动存在的必然性。
我们取自2000年初至今的10年为样本区间，按照市
场趋势的显著性，将大盘走势划分为如下几个阶段：
结论:
从整体上看，行业指数对大盘趋势的反应并非时时敏
企业的负债率虽然跟经济周期有一定的关系，但中长期来看，这主要跟 企业的经营效率有关。2000 年以来，下游的负债率下降趋势最为明显， 中游则是略微下降，而上游的负债率还在上升。财务费用率的变化最能 反应经营效率的提高，因为2000 年以来，上中下游的财务费用率一直呈 现下降趋势，只在经济衰退期呈现明显的上升。