外汇占款及其与流动性关系研究
“三元悖论”与市场流动性预期
主要结论：克鲁格曼的“三元悖论”再度成为影响当前市场流动性的内在逻辑；09年四季度和2010年上半年，在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和贸易顺差恢复等因素作用下，外汇占款将会加速增长，成为支撑国内流动性的重要力量。
短期内，由于央行公开市场操作难以完全适时对冲激增的外汇占款，基础货币供应将进一步增加，导致货币供应量提升。
同时，外汇占款对信贷投放并不产生挤出效应。
需要关注的风险主要来自央行货币政策，包括汇率、利率和公开市场操作。
一旦汇率、利率水平上调，势必降低人民币资产吸引力，外资流入必然减缓，进而对市场流动性造成较大负面影响。
另一方面，如果央行加大公开市场操作大量回收基础货币，也会抵消外汇占款对流动性的支撑，影响市场的流动性。
目前，资本市场对于流动性问题普遍担忧，尤其担心信贷增速回落后，流动性会随着回落。
事实上，信贷增长不可能也不必要维持09年前三季度的高速增长，但是流动性充裕的情形却未见得随着信贷增速降低而消失，这主要是因为在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和出口好转导致顺差增加等因素作用下，外汇占款急剧增加导致央行货币被动投放基础货币，而央行的公开市场操作具有滞后性，可能造成短时间市场流动性过度充裕。
我们认为，外汇占款已成为判断未来流动性的一项关键指标。
一、关于“三元悖论”的命题1999年，美国经济学家克鲁格曼在蒙代尔---弗莱明模型基础上提出所谓的“三元悖论”，认为一国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，一国政府最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
随着中国经济的日益开放，自1994年以来，“三元悖论”在我国就具有了一定的适用性。
特别是2004年人民币汇率形成机制改革后尤为显著。
图 1：克鲁格曼的“三元悖论”由于中国在上世纪90年代到本世纪初期，我国在货币政策目标是维持人民币稳定和控制通货膨胀，为此，控制资本流动。
加入世贸组织以来，我国的封闭经济模式逐步迈向开放型增长，经常账户已经实现资金自由流动，资本账户也部分放开，实际上执行的是“真实性审核”，对资本流动的控制大幅放松。
对外汇储备激增与流动性过剩关系的理论分析与实证检验
加大 ；此外 ，人 民币汇率 机制 改革 后 ，为保持 汇率 基本稳 定 ，央行 需 要 通 过投 放 人 民币 以买入 外 汇 。
突破 １ ０ ０亿美元大关 ；２０ 年底跨过 ２００ ０ ０１ ０ 亿美 元的门槛；截止 ２０ 年 ９月末 ，国家外汇储备余 ０７
额 为 １ ３ ４３６亿美 元 。
的资产 负债表 和 货 币数 量理 论 ，分析 了我 国外 汇储备 激增 是 导致流 动性过 剩 的主要 原 因 ；然后 对
上述 结 论进行 了实证检验 ；最后 总结 了流 动性过 剩对 经 济金融 体 系的影 响 。并从 三 个方 面提 出了
治理 流动 性过 剩 的措 施 。
关键 词 ：外 汇储 备 ；流动 性过 剩 ；基 础 货 币；货 币供 应量
第五。中央 银 行 对 其 他 部 门贷 款 净 额 （ ⑤
作者简介 ：孔立平 （９６ ） １７一 ，女 ，内蒙古赤峰人 ，东北财经大学 职业技术学 院讲师 ，东北财经大学金 融学博士生 ，主要研究方 向为国际金
融理论。
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孔立 平等 ：对外 汇储 备 激增 与流 动性 过剩 关 系的理 论分 析 与实 证检 验
２０ 年 达 到 １９ ，２０ 为 １５ ０３ ８％ ０６年 ６ ％。而 目前 全 球
货币供给的影响 ，我们可以将中央银行的资产负债 表 列入表 １ ：
表 Ｉ 中 央 银 行 资 产 负 债 表
资
产
负
债
再贴现及贷款①
财政贷款或透支②
流通中的现金 Ｃ
银行存款准备金
各种证 券③
的 比率为 ，由此 形 成 外 汇 占款 压 力 为 × （ ｋ×
△ ×Ｅ） ，原方 程变 为 ：
外汇占款对货币供给影响的实证分析
一、外汇占款日益成为我国货币投放的重要渠道（一）外汇占款的定义外汇占款（Ｆｕｎｄｓ ｏｕｔｓｔａｎｄｉｎｇ ｆｏｒ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ）是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。
银行购买外汇形成了本币投放，而所购买的外汇资产则构成银行的外汇储备。
在我国，“外汇占款”有两种含义：一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系（包括央行和商业银行）收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。
前一种外汇占款属于央行购汇行为，反映在“中央银行资产负债表”中。
后一种外汇占款属于整个银行体系（包括中央银行与商业银行）的购汇行为，反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”中。
与两种含义的“外汇占款”相对应，在严格的银行结售汇制度下，中央银行收购外汇资产形成中央银行所持有的外汇储备，而整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外汇储备。
全社会的外汇储备变化反映在“国际收支平衡表”中“储备资产”下的“外汇”一项。
我们日常所说的外汇储备是指全社会的外汇储备。
两种含义的外汇占款对国内的人民币货币有不同的影响：中央银行购汇→形成央行所持有的外汇储备→投放基础货币；整个银行体系购汇→形成全社会外汇储备→形成社会资金投放。
为全面地分析外汇占款对国内总体流动性的影响，本文以后一种含义的外汇占款为标准进行分析。
但需要说明的是，由于实行严格的结售汇制度，央行购汇形成的外汇占款占绝对主导地位（图１），因此，通过影响基础货币来影响总体货币供应是外汇占款影响货币投放的主要方式。
（二）外汇占款变化对货币供应增长的影响不容忽视截至２００９年１０月末，我国银行体系外汇占款余额高达１８．８万亿元，是２００１年末的１０倍多。
从图１还可以看到，２００３年之前外汇占款较为平稳，增速不高，从２００４年、２００５年左右开始加快上升。
外汇占款变化与我国对外开放形势密切相关。
在２００１年末我国加入世界贸易组织后，随着对外贸易规模不断扩大、贸易顺差上升以及ＦＤＩ流入增多，外汇占款增长开始加快。
流动性过剩与高额外汇储备的关系
原 方 程 变 为 Ｐ ＋ Ｉ（ ＋ Ｘ ａｒ ＸＥＶ１ （） ０ ＡＰ ＝Ｍ０ ｘ ｋ ｌ ） ／ ２ Ｙ１
（ ／ ３） ２）（ ４． １ ８
１５ ． ６ ５７ １８ ５ ４ １ ３４１ ６ ９
４． ０６
２２ ． １１ ７ １ ８０ ８ ５ ３８ ２ ９ ５
４． ７３
２６． ８４１ ２ １７ ２０ ４ １８ ５ ３
４． ８ ９
４３． ０ ２５
６９． ０ ９３
数据来源 ： 根据 《 中国 融年鉴 》 中国人民银行 网站 资料整理。 金 和
ＡＰ ＝ （Ａｒ ＸＥ Ｖ ／０ ３） ＩｘＸ ｋ ｌ ） ０Ｙ （ 式 （ ３） 表 明 ， 因 为 Ａｆ＞ ，所 以 ｌ０ 表 ３ 变 量 及 其 一 阶 差 分 的 ＡＤ Ｆ检 验 结 果
ＡＰ ＞ ，即外汇储备增加会 造成货币供 Ｉ０ 应量被 动的增加 ，进而产生通货 膨胀效
变量
ｌｇ ｏ Ｆ ｌｇ ｏ Ｒ
ＡＦ Ｄ 检验值
一 ．５７ １ ７ ４ － ．１６ ０７ ９
临界值（ ５
－ ． ８ ４ ｏ２ ０ － ．ｏ ２ ４ ８ ０ — ．０ ８ ４１７ ４ ０８ － ．０ ２
说 明
有截距项和趋势项 ， 滞后期为 １ 有截距项和趋势项， 滞后期为 ２ 有截距项和趋势项 ， 滞后期为 ３ 有截距项和趋 势项， 滞后期为 ２
２８１ ４９０ ９４． ８ ５４ ５８１ ５８６ ２４＿ ４ ８５
外汇储备与流动性过剩危机
ｒ Ｒ ／Ｆ Ｅ
Ａ ＡＤ Ｎ Ｒ Ｅ Ｄ
ｊ ｊ ｝ 磊
一— —
外 一 卜 汇 一
一
近 年来 ， 国 外汇储备 快 我
节 、 管理 的浮 动 汇率 制 度 ， 有 但 事实 上 还 是在 努力 维 持 汇 率 的稳 定 。这 样 做 可 以避 免
速 膨胀 ， 其流 动性过 剩 问题 已
经 引 起 了 普 遍 的 关 注 。 由 流
动 性过 剩 引 发 的 资产 泡 沫 化
国 际资 本 市 场 对 国 内经 济 的
风 险 问题 ， 已经给 中央银行 的 影响 ， 除货 币大规模 投机冲 排 ● 张 宁 南 开大学 经济 研究 所 货 币政 策造 成 了很 大 的 困扰 击 的 可 能 。 与挑 战 。 如果 外 汇储 备 膨胀 旦形成 资产泡 沫乃 至破 灭 ， 那 么整个 国 民 经济 将 会 遭 遇
在 ２０ ０ ０亿美 元 左 右 。伴 随 着
外汇储备 不 断增加 ， 民币外 人 汇 占款 同时也迅 速增 加 ，０ ５ ２０ 年 外 汇 占款 甚 至 已经 超 过 基 础货 币 的存 量 。 外 汇储 备 数 量和 流 动 性 状 况 有着 极 为 密 切 的联 系 ， 两者有 着基本 相近
化 式 的 价 格 上 涨 所 产 生 的 经 济 后 果 只 能 是 经 济 泡
张 的基 础 上 再 次 急剧 增 加 ，同 比增 长 １ ．％，其 ６３
由外 汇 占款 的大幅增 加 所造成 的流动 性过剩 ， 已经 成 为资 产价 格 膨 胀 的 重要 诱 因。因为在 实 际 经 济部 门 中资本 供 给过剩造 成产 业投 资报 酬递减 、 银 行 存款 的实 际利 率 可 能 为 负 的情 况 下 ，把 过 剩 的资 金 投 向资 产 市 场 是 比较 有利 可 图的 。 而且 ， 过 剩流 动性 的存 在本 身也会 产 生价格 上涨 的预 期 ， 这 种预 期 会 因为 投 资 与投机 的增 量 资金 流入 而不 断 地 自我 加 强 。发 生在 资 产 市场 上 的这 种 自报 告各期。
布雷顿森林体系下的资本流动与外汇储备
布雷顿森林体系下的资本流动与外汇储备布雷顿森林体系是指国际货币体系中的一种安排方式，它于1944年由联合国货币金融会议确定并在1947年正式实施。
该体系的核心原则是以美元作为国际储备资产，并以美元与黄金的固定兑换比例来维持国际货币秩序的稳定。
在布雷顿森林体系下，资本流动和外汇储备起到重要的作用，本文将探讨布雷顿森林体系下的资本流动与外汇储备之间的关系及其影响。
一、布雷顿森林体系对资本流动的作用布雷顿森林体系确立了国际货币秩序的稳定，并为各国提供了一个相对稳定和可预见的环境，从而促进了资本的流动。
首先，由于各国货币与美元的固定汇率，资本主义国家之间的货币风险大幅降低，企业和个人更愿意将资金投资到其他国家，从而推动了国际资本的流动。
其次，布雷顿森林体系的底层支撑是黄金，黄金的兑换性质也促进了资本的自由流动。
此外，布雷顿森林体系下的多边机构如国际货币基金组织（IMF）也为资本流动提供了法律和机制上的支持。
二、布雷顿森林体系对外汇储备的影响布雷顿森林体系规定了各国以美元作为外汇储备的主要货币，这对全球经济产生了深远的影响。
首先，美元成为全球储备货币，保障了各国的国际支付能力和信用。
这使得美国在全球经济中扮演者举足轻重的角色，并增强了美国的金融霸权。
其次，世界各国持有的美元外汇储备量的大小也直接影响着各国的经济稳定和信心。
外汇储备不足可能导致汇率风险和国际支付困难，而外汇储备充足则能提高一个国家在国际事务中的话语权和地位。
三、布雷顿森林体系下资本流动与外汇储备的互动关系资本流动和外汇储备在布雷顿森林体系下相互影响和制约。
首先，资本流动的增加会带动外汇储备的增长。
当资本流入一个国家时，该国外汇储备将随之增加。
资本流入可以促进经济增长、改善国际收支情况，进而增加外汇储备。
其次，外汇储备的增加也可以吸引更多的资本流入。
外汇储备充足意味着一个国家的支付能力和信用较高，可以提供更好的投资环境，从而吸引更多的资本流入。
从外汇占款角度分析我国商业银行流动性过剩
６６５ ８ ．９
ｌ Ｏ ．Ｏ ｌ ６ ２ ５ ９ ３ ４ ．６
汇体 制 改革 确立 了强制 结 售汇 制 和有管理 的浮动 汇率 制 。当年 ， 实
现 经常项 目顺 差 ７ ．８Ｌ 元 ， ６ ５ ｔ美 资 本项 目顺差３ ６ ４ 亿美元 ， 汇储 ２ ．４ 外
我圜外汇储备来源变化情况 （９ － ０４ （ １￣－ ０ ） 亿美元） ２
项目 ｌ９ ９４ ｌ９ ９５ ｌ９ ９６ ｌ ９ ９７ ｌ９ ９８ ｌ９ ９９
化直接影 响基础货 币的投放量 ， 即
基础 货 币的 变化 等 于 国内 信 贷变 化 与外 汇储 备变 化之 和 。在 国内
收 支顺差的变动 。１９ 年 ， 国外 ９４ 我
经常项 目差额
资 本９．２ ３ ３ ９ ８ ．９
ｌ４Ｏ ７ ．５
３７７ ４ ．５ ４ ２ ４ ４ ．ｌ
３４ ２ ５．２
３ ２ ９ ２ ．ｌ ４ ３ Ｏ ９ ．８
４ ８７ ５ ．５
外 汇收 购 。次年 ， 国商 业银行开 我 始 由长 期 的 贷差转 为 存差 。截 至 ２ ０ 年６ 底 ， 国外汇储 备 高达 ０６ ｆ ｌ 我 ９ ４ 亿 美元 ， １６ 位居 全球 第 一 ， 由此
投放 的人 民币总 量超过７ 万亿元 。
元 ，是 ２ ０ 年 的４ ０ 倍 。尽 管 人 ００ ．２ 民银行 将超 额准 备 金利 率 下 调 到
０ ９ ％， 款准备 金率 已经两 次上 ．９ 存 调 ， 商 业 银 行 超 额 准 备 金 水 平 但 仍 居 高 不 下 ， 额 准 备 金 率 始 终 超 在３ ％以上 。此外 ， 义货 币Ｍ１ 狭 和
汇储备 开 始超 常 增 长 ， 由２ ０ 年 ００ 的 １ ５ ７ 亿猛 增￣ ２ ０ 年 底 的 ６ ５． ４ ０５
我国商业银行流动性与外汇储备的协整性分析
度上讲 ， 流动性过剩会带来高额成本 ， 引致信贷增长乏力 ， 使商业银行的利息收入明显下降。同时， 流动性短
缺同样会给商业银行乃至整个金融体系带来巨大的损失。美国金融危机的爆发使美 国金融机构的流动性 面 临巨大挑战， 尽管资产证券化的推出从表面上改善了资产的流动 陛， 由于商业银行经营管理的缺位 ， 但 看似高 流动性的金融创新产品也陷入 了“ 流动性黑洞” 致使美国商业银行 出现了严重的流动性不足 ， ， 引发了全球性 的金融危机。因此 ， 考察我国商业银行流动性的影响因素有利于商业银行更为有效的进行流动性管理 ， 从而 促进商业银行及整个金融体系的健康发展 。本文运用协整的方法 ， 采用 ２０ ０５年 １ 月至 ２ １ 年 ３月的月度数 ０ １ 据考察我国商业银行流动性与外汇储备量之间的相互关系 ， 以及这种关系的长期稳定性 。
二 、 业银 行 流 动性 过 剩 的成 因分析 商
目前 ， 对我国商业银行流动性过剩成因的研究有很多 ， 主要包括 以下几方面 ： 民币升值预期以及贸易 的 人 持续增长导致外汇储备迅猛增加 ， 基础货币被动性大量扩张流入市场 ； 国有银行股改上市， 利益驱动下的贷款 扩张动能加强 ； 投资渠道狭窄导致新增储蓄存款大幅增加等等 。 Ｊ 在诸多因素中， 外汇储备迅猛增加是造成银行流动性过剩的重要原因。外汇储备增长通过以下方式对我
中图分 类号 ：８２ ３２ Ｆ３ ．３ 文献标 识码 ： Ａ 文章编 号 ：０８— ６０ ２ １ ）６— ０ １ ０ １０ ２７ （０ １０ ０８ — ４
一
、
引 言
２０ ０７年以来 ， 我国商业银行流动性过剩问题一直 困扰着经济的正常运行与发展。商业银行 的流动性作 为一种重要的调节工具 ， 通过平衡安全性和营利性 ， 使得银行经营处于一种最佳的平衡状态。从整个社会角 度上讲 ， 过剩的商业银行流动性会导致社会资金利用效率低下 ， 影响货币政策的传导效率 ； 从商业银行 自身角
外汇占款与我国银行体系流动性过剩分析
［ 献标 识 码 ］Ａ 文
［ 章 编 号 ］１ ７ — ４ １ ２ ０ ０ — ０ ８ ０ 文 ６ ３ ０ ６ （ ０ ９）３ ０ ６ — ５
、
（ ） 基 于银行 体 系资产 负债 表 的分析 一
作 为 发 展 中 国 家 ，严 重 的 资 本 外 逃 、 国 内 资 金 短 缺 等 问 题 曾 经 困 扰 着 中 国 ， 一 些 发 达 国 家 中
过 剩 的针 对性 措 施 。
场 和货 币 市场 的 “ 剩 ”货 币无 法得 到及 时消化 ， 过 于 是 就 不 可 避 免 出 现 了 沉 积 和 循 环 在 银 行 体 系 的
流动性 过剩 现象 ｌ。 ｌ Ｉ
【 键 词 Ｉ流 动 性 过 剩 ； 外 汇 占款 ； 货 币数 量 论 ； 法 定 存 款 关
的流动性 过剩 难免 有失 偏颇 。
由表 １ ，并 根 据 复 式 记 账 的 原 理 可 知 ，
ＬＰ＋ ＧＢ＋ＲＢ＝Ｄｄ Ｄ ＋ ＋ＣＢ （） １
（ ２）
其 实 ，迅 速 增 长 的 ＃－ 储 备 所 形 成 的 外 汇 占 １ 汇 款 是 影 响 我 国 当前 基 础 货 币投 放 的 最 重 要 因 素 。 外 汇 占 款 是 官 方 储 备 在 货 币 当 局 账 目上 的 反 映 ④， 在 我 圈 当 前 所 实 行 的 强 制 结 售 汇 制 度 以 及 汇 率 制
即 ： ＰＢ＝ＣＧ＋ＧＢ＋ＧＰ （ ４）
行 冲 销 干 预 ，货 币 冲 销 政 策 的 实 施 ，会 造 成 基 础 货 币 的 被 动 投 放 ，这 些 基 础 货 币 再 通 过 货 币 乘 数
［ 者 简 介］张 亮 （９ ０ ），男 ，山 东潍 坊 人 ， 中 国社 会 科 学 院研 究 生 院政 府 政 策 与 公 共 管 理 系博 士 生 ，研 究 方 向 ： 宏 观 作 １８ 一 经 济理 论 与 实践 ；孙 兆 斌 （９ ６ ， 男 ， 山 东临 朐人 ， 经 济 学博 士 ，现 为 交通 银 行 及 中 国社 会 科 学 院金 融研 究 所 博 士 后 研 １ ７ 一）
_外汇资产、国内信贷与宏观流动性过剩——基于银行体系资产负债表的分析
作者简介： 谈正达， 上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生； 顾巧明， 上海国际集团博士后科研工作站、 复旦大学博士后流动站博士后； 胡海鸥， 上海交通大学安泰经济与管理学院教授、 博士生导师。
88
国 际 金 融 研 究 2012·4 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE
2003 22.12 17.1 82.9 3.62 16.5 83.5
2004 25.32 21.9 78.1 3.20 55.1 44.9
2005 29.88 25.3 74.7 4.55 44.4 55.6
2006 34.56 29.2 70.8 4.68 53.9 46.1
2007 40.34 34.1 65.9 5.78 63.8 36.2
的根本原因。 国内部分学者持有这种观点， 并进 行 了 理 论 与 实 证 研 究 。 王 珍 （2006） 、 池 启 水 （2008）、 曲强等 （2009） 运用格兰杰因果检验、 脉冲响应、 协整检验等计量方法实证研究了外汇 储备和货币供给过多之间的关系。 李治国和张晓 蓉 （2009）、 黄武俊和陈漓高 （2010） 从中央银 行资产负债表出发， 研究了外汇占款导致的基础 货币内生性问题。 第二种观点认为， 2008 年国 际金融危机后， 我国政府出台了 4 万亿元投资计 划以及与之配套的 10 多万亿元国内信贷投放， 导致货币供给迅速增长， 从而产生了流动性过 剩。 虽然很多学者均意识到信贷过多投放会造成 通货膨胀压力， 但是国内围绕这方面展开研究的 公开文献尚不多见。 彭方平等 （2008） 以金融机 构存贷差为流动性过剩的度量指标， 对我国的宏 观经济运行状况进行了实证分析。 结果表明，
模。 货币乘数就是当年的广义货币总量和基础货 币总量的比例。 中央银行主要通过调整存款准金 率来调节货币乘数， 从而对 M2 总量加以控制。 图 2 给出了 2002-2010 年中央银行存款准备金率 的调整情况。 从图 2 可以看出， 从 2006 年下半 年起， 准备金率调整开始成为冲销外汇占款、 控 制广义货币规模的主要手段。
我国外汇储备增长对流动性影响的实证分析
货币发行产生压力大小的变动存在正相关关系 ， 即
统的流动性过剩 。本文在已有文献和相关理论支持
的基 础上 ， 取 能够分别 衡量 央行体 系 、 行体系 以 选 银
及整 个金融 体 系流动性 过剩 的三个指 标—— 金融 机
构存货差④ 广义货币供应量 Ｍ 、 ２和外汇 占款与基础
货 币 的 比例 ， 选取我 国 １９ ２０ ９ ５— ０ ８年上述 各项 指标 的季度数 据进 行分 析。笔者 对这 四个变 量进行 计量 经 济分 析 ， 据模 型 的 回归结 果 判 断 外汇 储 备 的增 根 加 是否 对存贷 差 、 、 Ｍ２ 外汇 占款／ 基础 货 币 的变 动产
更 好 的出路 。
汇储备问题一直以来受到广泛关注 ， 原因在于我 国
是发 展 中国家 ， 是 出 口导 向型 经 济 ， 贸 依存 度 又 外 高 ， 经济发 展过 程 中会 获得 和 使用 大 量 外 汇 。 自 在 改革 开放 以来 ， 尤其 是 １９ ９４年 汇率 改 革 之 后 ， 着 随 我 国经 济的 高速增 长 ， 国外汇储 备逐 年增 多 ，０４ 我 ２０
国。外汇储 备 的增 长对 我 国调 节 国际 收支 ， 定 汇 稳
对 的流动性 过剩 ， 行 体 系 的流 动性 过 剩 和金 融 系 银
率， 增强本币信心等方面具有重要作用 ， 但是外汇储
备过 多也给 我 国宏 观经济 运行带 来一 系列 的 问题 和
负 面影 响 ， 流动性 过剩就是 其一 。 关 于外汇储 备 与流动性 的关 系及其 对流 动性产 生 的影 响 ， 已成 为 理 论界 研 究 的一 个 热 点 。 国 内外
［ 摘 要 ］ 本文根据模型 的回归结果 判断外汇储备 的增加是否对 Ｍ 、 ２ 存贷差 以及外汇 占款／ 基础货币产生影 响， 并通过 添加新信息冲击（ｎｏａ ｏ ） Ｉｎｖｔｎ 分析 流动性受 自身及其他 内生变量冲击的影响程度 ， ｉ 之后再 利用 Ｇ ａｇｒ ｒｎｅ 检 验法分别检验 外汇储备 与其他三项指标之间是 否具有 因果关 系， 最后得出本文 的主要结论是 ： 外汇储备 的增加 ， 尤
我国外汇储备增多与流动性过剩关系的实证分析
可看 出 该模型拟合忧度较好 ． ｔ 通过 检验和 Ｆ 检验 ． Ｄ Ｏ３ ２ １ 而 Ｗ＝ ９００ 若 上述 两 个 变量 存 在 协 整 关 系 ．则 由 上式 计 算 的 残 差应 具 有
２０ ０ ６年末 基 础货 币投放 ７ ７ ３ 元 ，比上 年增 加 １ ４ ４． ７ ５ ８ 亿 ７ １ ７亿 表 明模型 存 在 自相 关 ，这是 由经 济 活动 的滞 后效 应所 造成 。 ３
一
流 动 性 过 剩 货 币供 应 量
基础货币
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
引言 由表 １ 可知 ．在 １６ ％ 和 １ ％ 的显著 水平 下 ，Ｌ ｈ和 Ｌ ／ ￣ ．５ Ｏ ｗ ｍｂ 近年 来 ，随着 我 国对 外开放 程 度 的不 断加 深 ． 际收 支连 续 多 的 ＡＤ 国 Ｆ值 都 大于 临 界值 ．因此 这两 个序 列 本 身都 是 非平稳 的 ：而 Ｌｈ Ｌｂ Ｄ值 年 出现双 顺 差 ，外汇 储备 增 加现 象 日趋 明显 尤其 是 １ ４我国 外 它们的 一阶差 分 ｄ ｗ 和 ｄ ｍ 的 Ａ Ｆ 都小于 临界值 ．表 明都是平 ９ ９
、
汇体 制 改 革 和 汇率 调 整 后 ． 汇储 备 更 是 急 剧增 长 。相 关资 料 显 稳 ，因此 这 两个 时 间序 列 变量 都 是一 阶 单 整过 程 Ｉ １ 。 外 （ ）
示 ．０ ５ ２ ０ 年末 我国外 汇储备 达 ８ ８ ２ １ ８ ７ 亿美 元 ， 比上年增 长 ３ ．％ ， ４３ 外 汇 占款 为 ７ ９ 亿 元人 民 币 ．比上年 增加 １ ６ ０ 元 ： ０ ６年 １ １ １ ０ 亿 ８ ２０ ９ ８ 亿 元 ８９ １ 比上年增 加 ２ ７ ０亿元 ０ ７ ７０ ２ ０ 年末外汇储备达 ｛ ２ ２ ４ ５８ ９ 亿美元 ，比 ２ ０ 年 增长 ４ ％ 外汇 占款 为 １ ５ ８ ７ 亿 元 ，比 ０６ ３３ １１ １ ６ ２． 整分析 协
由“三元悖论”探讨我国的外汇占款(一)
由“三元悖论”探讨我国的外汇占款(一)摘要：“三元悖论”理论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，即货币政策独立性、汇率稳定性、资本自由流动性三者的不可兼得。
这说明宏观调控当局面临多重相互交织、相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种取舍需要针对本国的现实状况。
以三元悖论理论为基础，结合当前中国货币方面存在的一系列问题，探讨宏观调控方如何通过使用和调整外汇占款这一环节与对策，来实现对中国当前货币政策的改革和优化。
关键词：三元悖论；外汇占款；货币政策美国经济学家克鲁格曼在20世纪60年代提出了的“三元悖论”理论表明：一个国家在经济金融开放中在固定汇率制下，如果选择资本的自由流动，则必须放弃货币政策的独立性。
这一政策虽然能很好地保持汇率的稳定，但是货币当局失去了运用货币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力。
并且容易受到汇率投机的冲击进而引发货币危机。
如果选择资本的自由流动和货币政策的独立性，就必须放弃汇率的稳定。
我国1994年对汇率制度进行了重要改革，实行了有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定；同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。
可以说，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立。
对资本流动严格控制。
这样可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低汇率风险。
但在现实中我国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价的。
随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性已经严重削弱。
也就是说，我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流人)的政策组合。
这一组合造成了基础货币通过外汇占款大量被动投放。
在开放型经济中，外汇市场运行与整个经济运行的联系是十分密切的。
一方面，外汇市场的波动能够影响到经济运行状况和趋势；另一方面，经济的总体运行状况在很大程度上决定了外汇市场的波动趋势。
1000808917
蠢茎Ⅵ渊_㈤流动性过剩浅述贾婧(中国人民大学劳动人事学院北京100872)[摘要]在全球国际收支失衡的背景下，流动性过剩的问题对经济造成了严重影响，成为学术界关注的热点。
首先界定流动性过剩的含义，使用M2／名义G D P这一指标来反映我国流动性过剩的状况，然后从基础货币和货币乘数两个方面分析我国流动性过剩的形成机制，最后探讨全球流动性过剩的主要原因。
[关键词】流动性过剩基础货币外忙占款货币乘数中图分类号：F82文献标识码：^文章编号：187{一7597(2008)0720194～01一、渣动性过剩的含义综合来看将流动性过剩(Exces s L i qui di t y)理解为过剩的流动性资产应该是较为确切的，或者指银行体系流动性资产充盈，或者指企业部门流动性资产较多，抑或是指宏观经济运行中流动性资产较多等等。
依据研究者的不同出发点可以采用不同理解，对于分析当前我国流动性过剩对金融结构变革的影响则应从宏观经济货币供给的角度来理解流动性过剩，即货币流动性过剩。
=、波动性过囊的度量(一)银行超额准备金率传统上从银行体系的角度，采用商业银行超额准备金率作为流动性过剩的衡量指标，即银行体系超额准备金率越高其过剩流动资产就越多，流动性过剩程度就越大。
但以该指标来解释我国当前流动性过剩状况显然欠妥，因为上述衡量指标在其他条件不变(即包括法定准备率在内的其他变量不变)的情况下才有效。
但是从2003年9月到2007年11月，我国商业银行的法定准备金率在中央银行的操作下，经过先后十四次调整，已经从原来的6％上升到13．5％．相应超额准备金率已经下降到3％以下，因此超额准备率已经不能再准确反映银行系统的流动性过剩状况从而不能用它作为我国流动性过剩的指标。
(二)№／G D P从宏观货币供给即货币流动性过剩的角度，常用货币供给量(广义或狭义)与名义G D P之比来衡量流动性过剩的状况，货币供应量增长速度与名义G D P增长速度之差越大，流动性过剩程度就越大，实际中一般又采用112／名义G DP这一指标(虽然仅考虑了货币的交易性需求)。
申银万国-流动性专题研究第二篇：银行体系流动性探讨：过程及影响因素
证券分析师 屈庆 A0230511040079
quqing@
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
——流动性专题研究第二篇
z 本篇报告继第一篇专题《从央行金融体系报表看流动性的前世今生》后，详 细探讨准备金率及超储准备金率的相关问题，以给投资者解读银行间体系资 金状况怎样评估。 基础货币的影响因素有：外汇占款、公开市场操作、财政存款。从这三个因 素可以看出：一，央行只能通过公开市场操作影响基础货币。二，公开市场 操作能够直接作用于基础货币，但是准备金率的上调却不能。准备金率只是 将超储部分变成了法定部分，影响的是货币乘数。从数据来看，准备金率的 上调与基础货币呈现了比较明显的相关关系，这是因为准备金率的上调对公 开市场操作产生了替代效应（详见下文分析） 。三，外汇占款流入是造成我 国基础货币膨胀的主要因素。 本文介绍了超额准备金率（超储率）的两种计算方式：一，分解超额准备的 影响因素，即外汇占款、公开市场操作、财政存款、现金投放、法定准备金 率。 通过估算五个因素的变动， 可以相对领先的获得当月超额准备金的变动， 从而计算出超储率。这种方法计算的难点是存款基数的估计。二，通过央行 金融报表直接估算。这种方法计算的误差与央行实际公布的较大，但趋势一 致的。 长期内，资金利率主要受到资金成本的影响。中短期内，资金利率主要受到 超额准备金率的影响。但不仅是超储率的规模与比率，超储率的结构对资金 的影响也比较大。本文介绍了大行及中小型银行超储率的计算方法。 通过上文的介绍后，本文还估计了 2011 年下半年的资金流动。从结果来看， 2011 年 9 月、11 月和 12 月的资金流入会比较大，但主要是受到财政存款波 动的影响，其余月份资金流入都比较小。 准备金率的累计效应：存款准备金率的不断上调，虽然不影响基础货币，但 是却影响货币乘数，这是准备金率上调的累计效应。直观来看，准备金率上 调，最直接的影响就是，每月新增的存款当中，将需要上缴更多的法定准备 金，对银行体系的可用资金造成影响，从而影响信贷及存款的新增，对经济 产生作用。在经济正常运行下，需要一定的货币增量。但是，在那么高的准 备金率下，如果外汇占款的流入不足以支撑存款扩张，准备金率的累计效应 对经济产生了负面作用。根据测算，这种累计效应可能会在 2014 年左右体 现得最为明显。
外汇贷款对流动性的影响
《西部金融》2008年第5期外汇贷款对流动性的影响颜靖摘要:流动性过剩是我国目前宏观经济平稳运行所面临的主要挑战,为了保持宏观经济平稳健康发展,防止经济增长由偏快转向过热,人民银行有必要抑制货币供应量的过快增长。
在目前外汇占款渠道投放的货币不断增长、并且还将持续一段时间的情况下,控制信贷就变得非常重要。
关键词:外汇控制信贷;流动性过剩;占款中图分类号:F832.4文献标识码:B 文章编号:1674-0017-2008(5)-0029-02收稿日期作者简介颜靖(6),女,江苏人,大学本科学历,经济师,现供职于中国人民银行上海总部。
(中国人民银行上海总部,上海200120)一、当前外汇信贷的情况(一)外汇贷款投放节奏明显加快,增速惊人。
2007年底,本市金融机构各项外汇贷款余额为426.3亿美元,同比增长27%,增幅同比上升14.9个百分点,高出同期人民币贷款增幅10.7个百分点,也较近5年全市外汇信贷平均增速高10.8个百分点。
2007年,全市新增外汇贷款90.6亿美元,其中,中资金融机构全年新增外汇贷款47亿美元,外资金融机构新增外汇贷款43.6亿美元。
(二)中资金融机构外汇信贷增量创历史新高,贸易融资增加较多。
外资金融机构贷存比居高不下,个人外汇住房贷款增幅明显。
2007年本市中资金融机构全年新增外汇贷款47亿美元,同比多增36亿美元,创外汇贷款增量的历史新高。
其中,贸易融资增加30.4亿美元,占其全年外汇贷款增量的64.5%。
外资金融机构2007年底,外汇余额贷存比为242.3%,同比增长10%。
2007年,外资金融机构房地产外汇贷款增加10.3亿美元,个人外汇住房贷款增加7.2亿美元,是2006年个人外汇住房贷款增量的3倍,占外资银行本外币个人住房贷款的74%,同比上升20个百分点。
二、外汇信贷增长的主要原因(一)旺盛的信贷需求是外汇信贷增长的主要原因。
国内经济基本面持续向好,以一般贸易和传统加工贸易为主的进出口需求仍是本市经济增长的主要动力之一。
外资游动与中国货币流动性动态关系研究
边 是关系经 济稳定 ， 至经济安 全的流 动性问题 ， 界性 金 甚 世
引 言
改 革 开 放 以来 ， 资 涌 人 为 中 国 提 供 了充 裕 的货 币 流 动 外
性 ， 期 内就 促 进 了就 业 、 大 了 口。 然 而 ， 洲 金 融 危 机 短 扩 亚
融 危 机 蔓 延 的 当下 ， 清楚 两 者 之 间 的关 系 显 得 尤 为 必 要 。 搞
一
、
研 究综 述
和次 贷危机之后 ， 我们认识 到外 资也会放 大资产 泡沫 ， ＿ 并在 泡沫破裂之前迅速出逃 ， 造成 流动性枯竭 、 市场萧条。从近ｊ 年 的情况看 ， 于对 中国经济发展的信心 以及人 民币升值预 鉴 期 ， 资进入 中围的动机 已不再是单纯 的投 资办 厂。以 ２ ０ 外 ０８ 年第一季度为例 ， 汇储备单季增加 １ ３ 外 ９亿美元 ， ５ 与此相对
资 进 入 以及 外 汇 占款 并 非 导 致 流 动 性 过 剩 的 根本 原 因 ， 币 货
及商业银行在 中央银行 的短期存款等 。
从 流 动 性 的结 构 看 ， 要 有 以 下几 种 代 表 性 观 点 ： 一 ， 主 第 流 动 性 分 为 金 融 市 场 流 动 性 和 货 币 流 动 性 （ ｎｇｍｅ ＆ Ｍｏｔ ｏ ｒ ｙ Ｊｈ ，９ ９ ； 二 ， 为 存 量 流 动 性 和 流 量 流 动 性 （ 曙 松 ， ｏ流 动 性 和广 义 流 动 性 （ 小 安 ，０ ７ ； ０７ ； 分 钱 ２０ ）
（ ） 动 性 综 述 一 流
针对流动性及 流动性过剩 的定义 ， 目前学术 界并 未取得
完全一致 。多数人认为 ， 动性的概念源于凯恩斯 的《 业 、 流 就
利息 与货 币通 论》 ，是指某种 资产 转换为支付手段 的难 易程
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外汇占款与 CPI 的月度同比增速具有比较强的相关性，且外汇占款增速对 CPI 增幅 具有大约 6 个月左右的先导性；而外汇占款增速与 PPI 增速相关性并不明显。
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目录
一、外汇占款概念 .............................................................................................................4 二、外汇占款与外汇储备 .................................................................................................8 三、外汇占款与流动性联动路径 ....................................................................................11 （一）外汇占款对国内货币供给的影响路径 ................................................................. 11 （二）当前外汇占款成为基础货币投放的主渠道 .........................................................17 （三）外汇占款与物价水平 ............................................................................................18 四、外汇占款与“热钱” ...............................................................................................21
国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换 成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现。外汇市场所提供的就是这种购买力转移交易得以顺利进行的经济机 制，它的存在使各种潜在的外汇售出者和购买者的意愿能联系起来。
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图表目录
图 1：单月新增外汇占款（亿元） ..................................................................................... 4 图 2：2005 年以来各月份外汇占款增量占全年平均比重................................................ 5 图 3：实际利用外资额（FDI）与新增外汇占款（月度） .............................................. 6 图 4：贸易顺差与新增外汇占款（月度）......................................................................... 7 图 5：NDF 与新增外汇占款（月度）................................................................................ 7 图 6：实际外汇资产增量可能超过官方外汇储备增量 ..................................................... 8 图 7：调整后的外汇占款与外汇储备并非完全一致 ......................................................... 9 图 8：外汇储备减少导致当期或下期外汇占款减少 ....................................................... 10 图 9：基础货币投放的两个渠道 ....................................................................................... 11 图 10：央行票据-货币净投放（周，亿元） ................................................................... 12 图 11：央行正回购金额（日，亿元） ............................................................................. 12 图 12：外汇占款增加额与央行票据净回笼资金（亿元） ............................................. 13 图 13：外汇占款增加额与正回购资金（亿元） ............................................................. 14 图 14：外汇占款增加额与公开市场操作净回笼资金（亿元） ..................................... 15 图 15：外汇占款对货币供给的影响机制......................................................................... 15 图 16：自由持汇制度下外汇蓄水池机制......................................................................... 16 图 17：M2 增速与外汇占款增速趋势（季度） .............................................................. 17 图 18：货币乘数走势......................................................................................................... 18 图 19：外汇占款与 CPI 同比增速（月度）..................................................................... 19 图 20：外汇占款与 PPI 同比增速（月度） ..................................................................... 19 图 21：两种口径的“热钱”比较 ..................................................................................... 21 图 22：新增外汇占款与热钱规模 ..................................................................................... 22
任何影响外汇流入的因素都将最终影响到外汇占款，贸易顺差、实际利用外资额 （FDI）以及人民币升值预期等因素是引起外汇占款大幅变动的主要原因。
外汇占款与外汇储备是银行体系（央行与商业银行）收购外汇资产的两个经济后果， 外汇储备是由货币当局购买并持有的，其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占 款。但外汇占款和外汇储备并非完全一致。
以外汇储备和外汇占款两种口径估算的热钱规模不同，但趋势大多情况下是一致 的。一般情况下，热钱规模与外汇占款规模呈正比，而且强相关。
中国外汇管理局 8 月 27 日发布《关于在部分地区开展出口收入存放境外政策试点 的通知》，决定自 2010 年 10 月 1 日起，在北京、广东、山东、江苏四地开展出口 收入存放境外政策试点。此项试点政策的出台，预示着中国基础货币发行机制将发 生根本性变化。
外汇占款是指一国银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。“外汇占款”具有两 层含义：一是中央银行在银行间外汇市场收购外汇所形成的人民币投放；二是统一 考虑银行柜台市场与银行间外汇市场的整个银行体系（包括央行和商业银行）收购 外汇所形成的人民币投放。“外汇占款”导致基础货币的增加量只体现在央行向商 业银行收购外汇资产时投出的本币。
必须注意到，“外汇占款”导致基础货币的增加量只体现在央行向商业银行收购外汇
① 1994 年初,我国取消了企业外汇留成制，确立了现行的“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”框架下的银行结售 汇制度，即企业将外汇出售给商业银行，商业银行在银行间外汇市场上将外汇卖给中央银行或其他商业银行。外汇管理 体制改革之后，我国外汇储备的增长速度很快，国际收支顺差不断转化成大量的外汇储备。
表 1：正回购金额与频率................................................................................................... 13
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2010年 8月 31日
宏观经济研究报告
宏观研究部 电话：80708569 执笔：宣宇 审核：唐震斌
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摘要：
外汇占款及其与流动性关系研究
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