第二篇金融期权交易的一般策略
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$5,040+$800－$2,000＝$3,840
• 如果该投资者出售的是看跌期权，其虚 值为$2，则仍须缴纳的保证金为：
$5,040－$800－$2,000＝$2,240
• 出售有保护看涨期权是指出售股票看涨期权时 已持有该股票，以备将来交割。有保护看涨期 权的风险远远低于无保护看涨期权，这是由于 前者的最坏情况是投资者以低于市场的价格出 售他已拥有的股票。如果有保护看涨期权是虚 值期权，则没有保证金的要求。持有的股票可 以用前面描述过的保证金帐户购买，且收取的 期权费可用来满足部分保证金的要求，如果期 权是实值期权，该期权也没有保证金的要求。 但是，用保证金方式购买股票的金额将减少， 减少额为期权实值的金额。
• 2．金融期权的主要种类
• 根 据 标 的 物 不 同 为 ① 现 货 期 权 （ Options Physicals）：标的物为现货如股票、外汇、股 价 指 数 、 债 券 等 。 ② 期 货 期 权 （ Options on Futures）：标的物为期货，有效期内或到期日， 期权的买者有权买或卖一定的期货合约，如货
货合约相同，但在美国费城证券交易所 （Philadelphia Exchange）；每一份现汇 期权合约所包含的货币数量是相应货币 期货的一半。
• ③保证金制度：期货交易要求双方都交 纳保证金，盯市操作而期权交易仅需要 卖方交纳或冻结卖方的期权标的物，卖 方也称为Writer或发行人，但不一定要是 公司，可以是一般投资者。
• 与少数交易所（例如，AMEX 和费城交 易所）中使用的专家体系相比，做市商/ 指令登记员体系是股票交易中使用最普 遍的体制。在专家体系下，专家作为做 市商并且保存限价指令的记录。与指令 登记员不同的是，专家并不将限价指令 的有关信息提供给其他的交易者。
• 冲销指令：购买期权的投资者可以通过发出一 个出售相同期权的冲销指令来结清他或她的原 期权头寸。同样地，出售期权的投资者可以通 过发出一个购买相同期权的冲销指令来结清他 或她的头寸。
• 某一投资者决定用保证金方式购买200 股 某种股票，并出售2 个该股票的看涨期权。 股票价格为$63，执行价格为$60，期权 费为$7。保证金帐户允许投资者借入的 金额为股票价格的50％减去期权的实值 额。在本例中，期权的实值额为$3，则 投资者可借入：
0.5×$63×200-$3×200=$5,700
币期货、利率期货、股价指数期货。③期权的 期权（Options on Options）又称复合期权，标 的物为期权，到期或之前，买者有权买或卖一
定的期权合约。如该合约规定，三个月后你有 权买一份深发展的期权合约（规定你6个月以 后，可按10元的价格买入深发展1000股）这类 期权的买卖双方都必须交存保证金。
• ④期权的协定价格（Striking Price）即履 约价格或执行价格（Exercise Price），以 股票期权为例，则某只股票对应有期权， 则该股票为标的，Underlying Security。 期权的价格被称为期权费（Premium）.
• 看涨期权（call option）：其持有者有权 在某一确定的时间以某一确定的价格购 买资产。
• 外汇期权（货币期权）
最主要的外汇期权交易所是费城交易所。它提 供澳大利亚元、英镑、加拿大元、德国马克、 法国法郎、日元、瑞士法郎这几种货币的美式 和欧式期权合约。期权合约的大小取决于货币 的种类。例如，一个英镑期权合约，持有者有 权购买或出售￡31,250；而一个日元期权合约， 持有者有权购买或出售$6,250,000.
• 某投资者购买100股IBM股票的欧式看涨 期权，执行价格为￥140。假定股票现价 为￥138，有效期限为两个月，期权价格 为￥5。由于期权是欧式期权，投资者仅
能在到期日执行它，如果股票价格在到 期日低于￥140，则投资者将不执行该期 权（即投资者不会以￥140的价格购买市 场上低于￥140的股票），这时他将损失 ￥500。
• 在美国交易股票期权的交易所是芝加哥期权交 易所（CBOE）、费城交易所（PHLX）、美国 股票交易所（AMEX）、太平洋股票交易所 （PSE）和纽约股票交易所（NYSE）。在500
多种不同的股票上都可以进行期权交易。交易 最活跃的股票期权是诸如IBM、柯达和通用汽
车的股票期权。在每一合约中，期权持有者有 权按特定的执行价格购买或出售100 股股票。
• 当投资者出售期权时，他或她必须在保 证金帐户中保持一定数额的资金。这是 由于经纪人和交易所需要确保当期权行 使时，该出售期权的投资者不会违约。 保证金的大小取决于当时的环境。
• 出售无保护期权（裸期权）
是指期权头寸中没有包含冲销该期权头寸的标 的股票头寸。如果期权是实值期权，初始保证 金为期权的标的股票价值的30％加上期权所具 有的实值额。如果期权是虚值期权，初始保证 金为期权的标的股票价值的30％减去期权的虚 值额。期权出售
第二章 金融期权交易的一般策 略
第一节 期权的分类 1．期权（options） 1973年4月26日美国成立了芝加哥期权交 易所（Chicago Board Options Exchange. 简称CBOE）为第一个集中性期权交易 所。
• 看涨期权是以某一确定价格购买一项资 产的权利; 看跌期权是以某一确定的价格 出售某一资产的权利。
• 做市商（续）
交易所设定了买卖价差的上限。若期权的价格 低于$0.50，期权买卖价差不得超过$0.25；期 权的价格在$0.50 和$10 之间，买卖价差不得超 过$0.50；期权的价
格在$10 和$20 之间，买卖价差不得超过$0.75； 期权的价格超过$20，买卖价差不得超过$1。
• 做市商的存在能够确保买卖指令可在某一价 格立即执行而没有任何拖延。因此做市商增加 了期权市场的流动性。做市商本身可以从买卖 价差中获利，而且还可对冲风险。
• 虚值期权（out of the money）: 立即履约， 现金流为负值。
• S： 股票价格；X：执行价格
• S>X时，看涨期权是实值期权，看跌期 权是虚值期权。
• S<X时，看涨期权是虚值期权，看跌期 权是实值期权。
• S＝X时，看涨期权和看跌期权均为两平 期权。
欧式期权头寸的损益
• 期权的出售方事先收取现金，但事后具 有潜在的负债，其损益与购买方相反。
• 当某一项期权合约正在交易时，如果交易双方 的投资者都没有冲销现有的期权头寸，则未平 仓权益或持仓量加1；如果一个投资者正在冲 销某个现有的头寸而另一个投资者并不冲销现 有头寸，则持仓量保持不变；如果双方都在冲 销现有的头寸，则持仓量减1。
保证金制度
• 在购买股票时，投资者可以支付现金或 使用保证金帐户。初始保证金通常为股 票价值的50％，维持保证金通常为股票 价值的25％。期权保证金帐户的操作方 式与投资者进入期货合约时保证金帐户 的操作方式一致。在购买看涨期权和看 跌期权时，投资者必须支付全额期权费 用。不允许投资者用保证金方式购买期 权。
• 欧式期权只能在到期日执行；美式期权 可在有效期内任何一天执行。
• 期权在本质上不同于远期和期货。期权 赋予期权持有者作某件事的权利，但是 期权持有者并不负有必须履行的义务。
• ①期权交易：1）交易所交易：合约为标 准化（交易单位、协定价格、最小变动
价位、涨跌幅限制、合约月份、交易时 间、合约的到期日都有统一规定）。2） 框台交易（OTC）（over the counter）： 无统一标准。
方得到的期权费可用来满足部分保证金的要求。
• 某一投资者出售了4 个无保护的看涨期权。 期权费为$5，执行价格为$40，股票价格 为$42。所要求的保证金的第一部分为 $42×400 的30％即$5040，期权的实值为 $2。所要求保证金的第二部分为$800。 出售期权合约收到的金额为$2000。因此 仍须缴纳的保证金为：
期权交易
• 做市商 大多数交易所（包括CBOE）都采用做市 商制度来进行交易。某一确定期权的做 市商（Market Makers）实际上是指某个 人，只要询价方向该人询价时，他或她 都应报出该期权的买入价和卖出价。买 入价是做市商准备买入的价格，卖出价 是做市商准备出售的价格。
• 做市商（续）
当做市商报出期权的买入价和卖出价时， 它并不知道询价的人是要买入还是要卖 出期权。卖出价肯定会大于买入价，卖 出价与买入价的差额就是买卖价差（bidoffer spread）。
• 以ST代表到期日标的资产价格，X代表 执行价格
• 欧式看涨期权多头损益：max(ST-X,0) • 欧式看涨期权空头损益：min(X-ST,0) • 欧式看跌期权多头损益：max(X-ST,0) • 欧式看跌期权空头损益：min(ST,-X,0)
头寸限额（执行限额）
• 交易所为每一只股票规定了期权交易的 头寸限额（position limit）。它规定了每 一投资者在市场看涨或看跌中可持有的 期权合约的最大数量。
Biblioteka Baidu
• 场内会员经纪人：
他执行社会公众的交易指令。当投资者 通知他或她的经纪人购买或出售一项期 权时，该经纪人将买卖指令传递给本公 司在期权交易所内的场内经纪人。如果 经纪人公司没有自己的场内经纪人，它 通常会通过一位独立的场内经纪人或其 它公司的场内经纪人进行交易。
• 场内经纪人可以与其它场内经纪人交易， 也可以与做市商交易。场内经纪人可获 得佣金或由他或她服务的经纪人公司支 付薪金。
• 如果股票到到期日价格高于￥140，投资者将 执行该期权。假定股票价格为￥155，通过执 行该期权，投资者可以以每股￥140的价格购 买股票。如果他很快的将这些股票卖出，且不 考虑交易费用，则每股盈利为￥15，则投资者 的总盈利有￥1000。
• 注：有时在执行期权时总体上也会出现损失， 考虑股票到期日价格为￥142的情况，投资者 执行该期权，但其总损失为￥300。
• 看跌期权（put option）: 其持有者有权在 某一确定的时间某一确定的价格出售资 产。
• 合约中的价格为执行价格或敲定价格 (exercise price or strike price).
• 合约中的日期为到期日执行日或期满日 （expiration date, exercise date, maturity）
损益图
思考
• 若投资者购买了100股看跌期权，执行价 格为￥90，股票现价为￥86，期权的价 格为￥7，请画出该期权的损益图。
期权的头寸
• 看涨期权多头：购买看涨期权一方。 • 看涨期权空头：出售看涨期权一方。 • 看跌期权多头：购买看跌期权一方。 • 看跌期权空头：出售看跌期权一方。
• Writer（卖方）buyer（卖方）到期如执 行，则买方按照合约有权买或卖，到期 是否被执行，依赖于到期时的价格是否 高于执行价。
• 可以认为着涨期权的多头和看跌期权的 空头是处于市场看涨的同一方。同样， 看涨期权的空头和看跌期权的多头也是 处于市场看跌的同一方。
• 头寸限额规定了任一投资者（或一起活动的投 资小组）在任5 个连续的交易日中可以执行期 权合约的最大数量。
• 对于数据设备公司股票，头寸限额为8000个合 约。
• 头寸限额是防止个人投资者或机构投资者的活 动对市场产生不利的影响。这样的限制是否必 要？这仍然是个有争议的问题。
• 三个概念： • 实值期权（in－the－money） • 虚值期权（out－of－the－money） • 两平价或平价期权（at－the－money）
实值期权、两平期权和虚值期权
• 实值期权（in the money）: 立即履约会具 有正值的现金流。
• 两平期权（at the money）: 立即履约，现 金流为零。
• 投资者也可以用收取的期权费$7×200 即 $1400 作为购买股票的部分资金，购买股 票需要$63×200＝$12600。因此出售这 个有保护看涨期权交易要求投资者支付 的初始最低金额为：
$12,600—$5,700—$1,400＝$5,500
• ②合约规模：每一份合约所包含的数量， 不同交易所有不同的规定，如货币期权， 在CBOE（芝加哥交易所），每一份期权 合约所包含的货币数量和相应的货币期
• 如果该投资者出售的是看跌期权，其虚 值为$2，则仍须缴纳的保证金为：
$5,040－$800－$2,000＝$2,240
• 出售有保护看涨期权是指出售股票看涨期权时 已持有该股票，以备将来交割。有保护看涨期 权的风险远远低于无保护看涨期权，这是由于 前者的最坏情况是投资者以低于市场的价格出 售他已拥有的股票。如果有保护看涨期权是虚 值期权，则没有保证金的要求。持有的股票可 以用前面描述过的保证金帐户购买，且收取的 期权费可用来满足部分保证金的要求，如果期 权是实值期权，该期权也没有保证金的要求。 但是，用保证金方式购买股票的金额将减少， 减少额为期权实值的金额。
• 2．金融期权的主要种类
• 根 据 标 的 物 不 同 为 ① 现 货 期 权 （ Options Physicals）：标的物为现货如股票、外汇、股 价 指 数 、 债 券 等 。 ② 期 货 期 权 （ Options on Futures）：标的物为期货，有效期内或到期日， 期权的买者有权买或卖一定的期货合约，如货
货合约相同，但在美国费城证券交易所 （Philadelphia Exchange）；每一份现汇 期权合约所包含的货币数量是相应货币 期货的一半。
• ③保证金制度：期货交易要求双方都交 纳保证金，盯市操作而期权交易仅需要 卖方交纳或冻结卖方的期权标的物，卖 方也称为Writer或发行人，但不一定要是 公司，可以是一般投资者。
• 与少数交易所（例如，AMEX 和费城交 易所）中使用的专家体系相比，做市商/ 指令登记员体系是股票交易中使用最普 遍的体制。在专家体系下，专家作为做 市商并且保存限价指令的记录。与指令 登记员不同的是，专家并不将限价指令 的有关信息提供给其他的交易者。
• 冲销指令：购买期权的投资者可以通过发出一 个出售相同期权的冲销指令来结清他或她的原 期权头寸。同样地，出售期权的投资者可以通 过发出一个购买相同期权的冲销指令来结清他 或她的头寸。
• 某一投资者决定用保证金方式购买200 股 某种股票，并出售2 个该股票的看涨期权。 股票价格为$63，执行价格为$60，期权 费为$7。保证金帐户允许投资者借入的 金额为股票价格的50％减去期权的实值 额。在本例中，期权的实值额为$3，则 投资者可借入：
0.5×$63×200-$3×200=$5,700
币期货、利率期货、股价指数期货。③期权的 期权（Options on Options）又称复合期权，标 的物为期权，到期或之前，买者有权买或卖一
定的期权合约。如该合约规定，三个月后你有 权买一份深发展的期权合约（规定你6个月以 后，可按10元的价格买入深发展1000股）这类 期权的买卖双方都必须交存保证金。
• ④期权的协定价格（Striking Price）即履 约价格或执行价格（Exercise Price），以 股票期权为例，则某只股票对应有期权， 则该股票为标的，Underlying Security。 期权的价格被称为期权费（Premium）.
• 看涨期权（call option）：其持有者有权 在某一确定的时间以某一确定的价格购 买资产。
• 外汇期权（货币期权）
最主要的外汇期权交易所是费城交易所。它提 供澳大利亚元、英镑、加拿大元、德国马克、 法国法郎、日元、瑞士法郎这几种货币的美式 和欧式期权合约。期权合约的大小取决于货币 的种类。例如，一个英镑期权合约，持有者有 权购买或出售￡31,250；而一个日元期权合约， 持有者有权购买或出售$6,250,000.
• 某投资者购买100股IBM股票的欧式看涨 期权，执行价格为￥140。假定股票现价 为￥138，有效期限为两个月，期权价格 为￥5。由于期权是欧式期权，投资者仅
能在到期日执行它，如果股票价格在到 期日低于￥140，则投资者将不执行该期 权（即投资者不会以￥140的价格购买市 场上低于￥140的股票），这时他将损失 ￥500。
• 在美国交易股票期权的交易所是芝加哥期权交 易所（CBOE）、费城交易所（PHLX）、美国 股票交易所（AMEX）、太平洋股票交易所 （PSE）和纽约股票交易所（NYSE）。在500
多种不同的股票上都可以进行期权交易。交易 最活跃的股票期权是诸如IBM、柯达和通用汽
车的股票期权。在每一合约中，期权持有者有 权按特定的执行价格购买或出售100 股股票。
• 当投资者出售期权时，他或她必须在保 证金帐户中保持一定数额的资金。这是 由于经纪人和交易所需要确保当期权行 使时，该出售期权的投资者不会违约。 保证金的大小取决于当时的环境。
• 出售无保护期权（裸期权）
是指期权头寸中没有包含冲销该期权头寸的标 的股票头寸。如果期权是实值期权，初始保证 金为期权的标的股票价值的30％加上期权所具 有的实值额。如果期权是虚值期权，初始保证 金为期权的标的股票价值的30％减去期权的虚 值额。期权出售
第二章 金融期权交易的一般策 略
第一节 期权的分类 1．期权（options） 1973年4月26日美国成立了芝加哥期权交 易所（Chicago Board Options Exchange. 简称CBOE）为第一个集中性期权交易 所。
• 看涨期权是以某一确定价格购买一项资 产的权利; 看跌期权是以某一确定的价格 出售某一资产的权利。
• 做市商（续）
交易所设定了买卖价差的上限。若期权的价格 低于$0.50，期权买卖价差不得超过$0.25；期 权的价格在$0.50 和$10 之间，买卖价差不得超 过$0.50；期权的价
格在$10 和$20 之间，买卖价差不得超过$0.75； 期权的价格超过$20，买卖价差不得超过$1。
• 做市商的存在能够确保买卖指令可在某一价 格立即执行而没有任何拖延。因此做市商增加 了期权市场的流动性。做市商本身可以从买卖 价差中获利，而且还可对冲风险。
• 虚值期权（out of the money）: 立即履约， 现金流为负值。
• S： 股票价格；X：执行价格
• S>X时，看涨期权是实值期权，看跌期 权是虚值期权。
• S<X时，看涨期权是虚值期权，看跌期 权是实值期权。
• S＝X时，看涨期权和看跌期权均为两平 期权。
欧式期权头寸的损益
• 期权的出售方事先收取现金，但事后具 有潜在的负债，其损益与购买方相反。
• 当某一项期权合约正在交易时，如果交易双方 的投资者都没有冲销现有的期权头寸，则未平 仓权益或持仓量加1；如果一个投资者正在冲 销某个现有的头寸而另一个投资者并不冲销现 有头寸，则持仓量保持不变；如果双方都在冲 销现有的头寸，则持仓量减1。
保证金制度
• 在购买股票时，投资者可以支付现金或 使用保证金帐户。初始保证金通常为股 票价值的50％，维持保证金通常为股票 价值的25％。期权保证金帐户的操作方 式与投资者进入期货合约时保证金帐户 的操作方式一致。在购买看涨期权和看 跌期权时，投资者必须支付全额期权费 用。不允许投资者用保证金方式购买期 权。
• 欧式期权只能在到期日执行；美式期权 可在有效期内任何一天执行。
• 期权在本质上不同于远期和期货。期权 赋予期权持有者作某件事的权利，但是 期权持有者并不负有必须履行的义务。
• ①期权交易：1）交易所交易：合约为标 准化（交易单位、协定价格、最小变动
价位、涨跌幅限制、合约月份、交易时 间、合约的到期日都有统一规定）。2） 框台交易（OTC）（over the counter）： 无统一标准。
方得到的期权费可用来满足部分保证金的要求。
• 某一投资者出售了4 个无保护的看涨期权。 期权费为$5，执行价格为$40，股票价格 为$42。所要求的保证金的第一部分为 $42×400 的30％即$5040，期权的实值为 $2。所要求保证金的第二部分为$800。 出售期权合约收到的金额为$2000。因此 仍须缴纳的保证金为：
期权交易
• 做市商 大多数交易所（包括CBOE）都采用做市 商制度来进行交易。某一确定期权的做 市商（Market Makers）实际上是指某个 人，只要询价方向该人询价时，他或她 都应报出该期权的买入价和卖出价。买 入价是做市商准备买入的价格，卖出价 是做市商准备出售的价格。
• 做市商（续）
当做市商报出期权的买入价和卖出价时， 它并不知道询价的人是要买入还是要卖 出期权。卖出价肯定会大于买入价，卖 出价与买入价的差额就是买卖价差（bidoffer spread）。
• 以ST代表到期日标的资产价格，X代表 执行价格
• 欧式看涨期权多头损益：max(ST-X,0) • 欧式看涨期权空头损益：min(X-ST,0) • 欧式看跌期权多头损益：max(X-ST,0) • 欧式看跌期权空头损益：min(ST,-X,0)
头寸限额（执行限额）
• 交易所为每一只股票规定了期权交易的 头寸限额（position limit）。它规定了每 一投资者在市场看涨或看跌中可持有的 期权合约的最大数量。
Biblioteka Baidu
• 场内会员经纪人：
他执行社会公众的交易指令。当投资者 通知他或她的经纪人购买或出售一项期 权时，该经纪人将买卖指令传递给本公 司在期权交易所内的场内经纪人。如果 经纪人公司没有自己的场内经纪人，它 通常会通过一位独立的场内经纪人或其 它公司的场内经纪人进行交易。
• 场内经纪人可以与其它场内经纪人交易， 也可以与做市商交易。场内经纪人可获 得佣金或由他或她服务的经纪人公司支 付薪金。
• 如果股票到到期日价格高于￥140，投资者将 执行该期权。假定股票价格为￥155，通过执 行该期权，投资者可以以每股￥140的价格购 买股票。如果他很快的将这些股票卖出，且不 考虑交易费用，则每股盈利为￥15，则投资者 的总盈利有￥1000。
• 注：有时在执行期权时总体上也会出现损失， 考虑股票到期日价格为￥142的情况，投资者 执行该期权，但其总损失为￥300。
• 看跌期权（put option）: 其持有者有权在 某一确定的时间某一确定的价格出售资 产。
• 合约中的价格为执行价格或敲定价格 (exercise price or strike price).
• 合约中的日期为到期日执行日或期满日 （expiration date, exercise date, maturity）
损益图
思考
• 若投资者购买了100股看跌期权，执行价 格为￥90，股票现价为￥86，期权的价 格为￥7，请画出该期权的损益图。
期权的头寸
• 看涨期权多头：购买看涨期权一方。 • 看涨期权空头：出售看涨期权一方。 • 看跌期权多头：购买看跌期权一方。 • 看跌期权空头：出售看跌期权一方。
• Writer（卖方）buyer（卖方）到期如执 行，则买方按照合约有权买或卖，到期 是否被执行，依赖于到期时的价格是否 高于执行价。
• 可以认为着涨期权的多头和看跌期权的 空头是处于市场看涨的同一方。同样， 看涨期权的空头和看跌期权的多头也是 处于市场看跌的同一方。
• 头寸限额规定了任一投资者（或一起活动的投 资小组）在任5 个连续的交易日中可以执行期 权合约的最大数量。
• 对于数据设备公司股票，头寸限额为8000个合 约。
• 头寸限额是防止个人投资者或机构投资者的活 动对市场产生不利的影响。这样的限制是否必 要？这仍然是个有争议的问题。
• 三个概念： • 实值期权（in－the－money） • 虚值期权（out－of－the－money） • 两平价或平价期权（at－the－money）
实值期权、两平期权和虚值期权
• 实值期权（in the money）: 立即履约会具 有正值的现金流。
• 两平期权（at the money）: 立即履约，现 金流为零。
• 投资者也可以用收取的期权费$7×200 即 $1400 作为购买股票的部分资金，购买股 票需要$63×200＝$12600。因此出售这 个有保护看涨期权交易要求投资者支付 的初始最低金额为：
$12,600—$5,700—$1,400＝$5,500
• ②合约规模：每一份合约所包含的数量， 不同交易所有不同的规定，如货币期权， 在CBOE（芝加哥交易所），每一份期权 合约所包含的货币数量和相应的货币期