纾困基金实操史上最全解析

【干货】纾困基金实操史上最全解析！

本文的纾困基金，是指以帮助民营上市公司及大股东化解流动性风险和股票质押风险为目的而设立的专项投资载体，包括金融机构设立的专项资产管理产品以及非持牌金融机构设立的私募投资基金等。

目前纾困基金的主要牵头方是地方政府、证券公司和保险资管。尽管尚无银行牵头的纾困方案，但是鉴于处置存量股票质押资产的需求，银行仍会是纾困基金的主要出资方。

何为纾困？纾困上市公司本质是投资困境资产。从参与纾困目的来看，分为救助类和投资获利类两种。但无论是何种目的，没有机构愿意做亏本买卖。纾困机构固然可以通过交易结构的设计和增信措施来降低风险敞口，但最终还款来源仍然要依靠上市公司估值提升、股价上涨。因此，现在是否是市场底部、基金期限多长，是目前纾困机构、尤其是以投资获利为目的的纾困机构的核心关注点。

另外，当地政府是否能拿出足够诚意、协调各方资源全力支持被救企业发展，甚至拿出真金白银入局，是纾困机构的尽调重心及决定是否出资的头号考量因素。

一、当前股票质押业务现状——存量大、处置失效

纾困浪潮诞生的导火索是股票质押式回购业务。截至2018年11月27日，全市场股票质押市值约为4.55万亿元。其中，银行是股票质押业务的主要出资者，据某金融机构调研统计，银行约占全市场出资规模的60%—80%。

数万亿的股票质押存量，随着今年A股市场的持续下跌而频繁跌破平仓线，主要出资方——银行资管资金的传统风险处置手段却因风险外溢性而面临失效。

目前，金融机构处置股票质押出险资产的常规手段主要有三种：二级市场平仓、司法诉讼、展期。

1、二级市场平仓——杯水车薪

当股价逼近平仓线时，金融机构会考虑用平仓的方式来止损。但是以往金融机构这一处置手段的前提是只针对质押量不大的“小”股东。因此碰到今年的大规模爆仓情况，强行平仓

会让银行、券商等金融公司亏损严重。另外，当前由于市场维稳的需要，如果对大单大股东的质押平仓，金融机构需要跟多个监管部门及交易所进行报备，即使写出无数个报告进行解释，被允许操作平仓的几率也是微乎其微。以某股份制银行为例，今年以来通过平仓处置掉的股票质押只有十几个亿。

2、司法诉讼——道阻且长

当认定大股东已无法还款、并无法通过二级市场平仓保住本金和利息时，金融机构会通过司法诉讼解决问题。然而司法强制执行的程序复杂、耗时长、处理成本高，不到万不得已，质权人并不愿行使该权利。

而且，一般面临司法处置的上市公司往往杠杆放得太高，通过打官司来解决股票质押问题时，都会牵涉出更多的金融机构，更多的债务问题。此时很有可能会通过交叉违约条款解决机构间的利益分配，一旦启用此条款，面对众多债权人的瓜分，大股东及其上市公司就很难被救活了，甚至资不抵债、赖账耍赖也未可知。

另外，银行作为出资人，以往借道信托计划和券商的资管计划给上市公司做股票质押融资，法律意义上的债权人并不是银行自己而是券商资管，因此需要券商资管出面提起诉讼，但在实际操作中，券商资管为避免因诉讼纠纷而被当地监管处罚，常常不予配合，使得银行错过首封时机，延长司法处置的时间。

但对于以往股票质押业务开展较为激进的金融机构，难免会给一些质地较差的上市公司放款，这类公司几乎没有救助希望，又无法通过平仓处置，就只能走司法诉讼这条路。

不过，即便对于阶段性遇到流动性问题的上市公司，也不排除金融机构会有提起司法诉讼的动作，这主要是出于谈判目的——一是给大股东施压，使其筹措资金的动作更快，二是在提出其他救助方案时，大股东的配合度会更高。

3、展期——无奈之举

对于长期合作的战略客户及质地较好的上市公司，多数银行在无奈之下会采取展期策略。一是要求其通过补充质押物的方式将股质维持在预警线以上，对质押物的要求也更加灵活，从单一的股票质押调整为组合资产质押，比如房产、汽

车、古董、其他上市公司股票甚至未上市公司股权等；二是还一部分，展期一部分，同时展期部分提出更严格的条件：比如要求抵押物更加足值，大幅提高融资利率，分期还款但中间并不解质押，设置严格条件下的罚没条款，后期若有违约，处置权和处置后的后端收益完全归属银行;三是展期方式更加灵活，一天补仓一次可调整为一天补仓几次。

展期或者新做股票质押业务时，要特别关注单票在全机构范围内集中度和持仓情况，比如各分支机构的不同产品对同一只票的持仓情况。

二、纾困基金现状及设计思路

（一）纾困基金现状

传统处置股票质押违约风险的方式都是从债权人利益最大化的角度出发，并没有考虑整个A股市场的外溢影响。但当大面积的上市公司存在股质违约风险时，传统处置方式只会让局面越来越糟糕。

今年10月，“纾困”的重要性上升到国家的金融稳定战略层面后，各机构响应号召，纷纷举起纾困大旗。截至2018年11

月底，各地政府、保险、券商成立的纾困基金或产品，规模分别达1700亿元、440亿元、780亿元。3000亿资金蓄势待发、支持民营企业。

（二）纾困基金方案设计思路

目前，金融机构主要通过设立资产管理计划进行上市公司救助，其方案设计的主要思路可分为三种：债权模式、股权模式、“债权+股权”模式。

鉴于已有诸多文章对这三种模式进行总结，笔者不再赘述，但据了解，目前金融机构更青睐“股权+债权”的投资模式，其本质类似可交换债，既能为大股东提供流动性支持，又能参与上市公司财务投资，分享企业成长价值。而给已存在债务危机的上市公司提供债务置换，因风险和收益不匹配，所以并不是金融机构的最优选择。

三、机构之间的合作模式及纾困基金面临的障碍

从参与主体上看，目前设立纾困基金的机构地方政府及国资平台、证券公司、保险资管等。尽管还没有银行牵头的纾困方案，但鉴于处置存量股票质押出险资产的需求，银行仍然

是证券公司纾困基金的主要募资对象。有银行的私行部、资管部表示，已经被多家证券公司的纾困基金牵头部门轮番路演。上述机构的资金特点、合作模式倾向、标的选择等方面各有特色：