du8第八章乘数法估值模型
乘数估值法的应用分析
乘数估值法的应用分析作者：程海涛来源：《中小企业管理与科技·下旬刊》2014年第11期摘要：企业财务管理的目标是企业价值最大化。
在经营过程中面对复杂多变的市场环境，企业需要对其各项经营决策做出相应的选择，判断一项决策正确与否的标准主要是看其是否有利于提升企业价值，如何选择正确的方法对企业的价值进行评估是非常重要的，本文主要讲述PE和PB乘数法在企业价值评估中的应用。
关键词：企业价值市盈率市净率1 企业价值评估的概述企业价值（Enterprise value）是由企业选择的资产（包括并未列示于资产负债表中的诸如声誉、品牌以及人力资本等隐性资产）和投资创造的，企业价值等于企业被收购时，收购方付出的代价是企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。
企业价值评估，简称企业估价或企业估值，目的是分析或衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局做出正确的决策。
价值评估是一种经济评估方法，是一种定量分析，一方面它使用了许多定量分析的模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用了许多主观估计的数据，带有一定主观估计的性质。
进行评估时需综合考虑：国家的经济、政治以及社会环境和前景，区域经济发展状况和前景，行业发展状况和前景，市场供求关系，企业的财务状况与经营成果等企业自身状况等诸多因素，评估的结果和质量还取决于评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素，因此企业价值评估并不是完全客观和科学的。
企业价值评估方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。
另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。
2 PE和PB估值法的原理PE为市盈率，等于公司股票的每股价格除以每股收益；PB为市净率，等于公司股票的每股价格除以每股净资产。
第八章 乘数法估值模型
市盈率的变化形式
股权价值（P）/股权现金流量（ECF）比率 公司经营价值（V）/公司自由现金流量（FCF）比率
二、市净率（PB） 市净率（ ）
根据公司基本因素估计比率
稳定增长企业的PB比率表达式 分阶段长公司的PB比率
关于计算和应用PB比率的讨论
账面价值和市场价值的度量 应用PB比率的利弊 PB比率和净资产收益率
二、乘数的分类
基本乘数和相对乘数 权益乘数和公司乘数
三、乘数估价法的优缺点
乘数估价法的主要优点 乘数估价法的主要缺点
一、乘数估价法的基本思想
市场法建立在“类比替代性假设”的基础之上
企业价值的决定基于相关市场对另一相似企业支付的价格
替代性假设
企业规模 产品或服务 市场条件 财务表现
二、乘数的分类
基本乘数和相对乘数
参考文献
李麟，李骥编著．企业价值评估与价值增长[M]．北京：民主与建设出 版社，2001 汪海粟主编．企业价值评估[M]．上海：复旦大学出版社，2005 王少豪编著．企业价值评估——观点、方法与实务[M]．北京：中国水 利水电出版社，2005 张家伦著．企业价值评估与创造[M]．上海：立信会计出版社，2005 [M] 2005 ［美］阿尔弗雷德·拉帕波特．创造股东价值[M]．昆明：云南人民出版 社，2002 ［美］蒂姆·科勒等著，高建等译．价值评估——公司价值的衡量与管理 [M]．北京：电子工业出版社 ［美］戴维·弗里德曼、雅各布·托勒瑞德著，孙茂竹、范歆等译．公司 价值评估[M]．北京：中国人民大学出版社，2006年
使用经适当调整后的行业平均乘数
三、不同时期条件的改变
着眼于公司目前的财务数据和未来两年的预测情况 使用公司的历史乘数 利用乘数估价时必须确定影响企业经营结果的因素是 否发生了变化
公允价值估计的市场乘数法-概述说明以及解释
公允价值估计的市场乘数法-概述说明以及解释1.引言1.1 概述公允价值估计的市场乘数法是一种常用的金融评估方法，主要用于确定资产或负债的公允价值。
在金融领域，公允价值是指在市场上能够交易的价格，既考虑供需关系，同时也考虑了交易双方的非强制性力量。
市场乘数法是一种基于市场数据的评估方法，通过对类似资产或负债的市场交易进行观察和分析，得出一个乘数，然后将这个乘数应用于被评估对象的相关数据，从而得出其公允价值。
公允价值估计的市场乘数法在许多方面都具有很大的优势。
首先，它可以基于实际市场交易数据进行估计，具有较高的可靠性和准确性。
其次，该方法简单易用，不需要复杂的数学计算或推导，适用于各种不同类型的资产和负债。
然而，公允价值估计的市场乘数法也存在一些局限性。
首先，市场乘数法的准确性受到市场数据质量和数据可得性的限制。
其次，该方法假设市场具有完全信息，忽视了市场中的不确定性和推动价格波动的各种因素。
本文将进一步探讨市场乘数法的基本原理，公允价值估计的概念和方法，以及市场乘数法在公允价值估计中的应用。
总结市场乘数法的优点和局限性，并对公允价值估计的市场乘数法提出建议和展望。
通过对该方法的深入研究，我们可以更好地理解和应用公允价值估计的市场乘数法，为金融评估提供更准确和可靠的结果。
1.2 文章结构本文将按照以下结构进行论述：第一部分为引言部分，主要包括三个方面的内容。
首先，对公允价值估计的市场乘数法进行一个概述，介绍其背景和基本概念。
其次，介绍本文的结构，简要描述每一部分的内容和安排。
最后，明确本文的目的，即通过对市场乘数法在公允价值估计中的应用进行研究，提出有关该方法的建议和展望。
第二部分是正文部分，主要分为三个方面。
首先，介绍市场乘数法的基本原理，解释其计算过程和核心思想。
其次，对公允价值估计的概念和方法进行详细阐述，包括其定义、计算方式和应用范围等。
最后，重点讨论市场乘数法在公允价值估计中的应用，具体分析其适用性和局限性，并结合实际案例进行说明。
第8章_乘数模型
（b）储蓄函数
Qp
S
+
S
储 蓄
B 0 GDP
国内生产总值
Qp
均衡
均衡（equilibrium）：就是不同的力在做
功时达到平衡的一种状态。 在宏观经济中，一个均衡水平的产出就是 当支出和储蓄中的各种力都达到了平衡； 在平衡状态下，产出的水平总是趋向稳定， 直到支出与储蓄中的力有所改变，均衡才 会被打破。
E'
100 C+I+G
E 0
450
3600
GDP 3900
国内生产总值（十亿美元）
图8.8 增加G对产出的影响
假设政府增加了$1000亿的国防开支，以 对付中东油田所面临的威胁。这使得C+I+G曲 线向上移动了$1000亿，成为C+I+G’。这时 新的均衡水平处于45º线上E’的点。由于MPS 为2/3，新的产出水平增加了$3000亿。这就 是说，政府支出乘数: 3=
政府的财政政策怎样影响产出
GDP=消费支出
+国内私人总投资 +政府对产品和服务的采购 +净出口 =G+I+G+X 假设经济是封闭的、不存在对外贸易， 则GDP由前3项组成，即C+I+G。
政府采购
E G I
C+I+G
C+I C
3500
总 支 出 （ 十 亿 美 元 ）
3000 C+I+G C+I 0
3
计划的储 蓄3=2-1
4
计划的投 资
5
GDP的水 平5=1
6
计划投资 和消费的 总和 6=2+4 4000 3800 3600 3400 3200 3000
第八章现金流估价模型
第八章现金流估价模型第一节股权资本自由现金流估价模型一、定义与计算1、股权资本自由现金流贴现模型把股权现金流由红利推广到公司在履行了各种财务上的义务后剩下的所有现金。
股权自由现金流是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。
2、股权自由现金流（FCFE）的计算:FCFE = 净收益+ 折旧–资本性支出–营运资本追加额–债务本金偿还+ 新发债务若公司以目标负债率δ为资本净损害和营运资本追加额进行融资，且通过发行新债来偿还旧债本金，则FCFE可以表示为：FCFE = 净收益– (1—δ）（资本性支出–折旧）–（1—δ）营运资本净增量3例子见教材P118—119二、红利不同于FCFE的原因：1、为了保证红利稳定性，当FCFE发生变化时,如果预期未来这种变化不一定会延续，则红利会保持不变.2、出于未来投资需要，公司将保留部分FCFE作为未来投资的资金来源.3、税收因素。
当红利所得税高于资本利得税时，公司会发放较低的红利；当投资者偏爱现金红利或税收政策对支付红利有利时,公司可能通过举债或发行新股来支付比FCFE更高的红利。
4、公司常把红利支付额作为未来发展前景的信号，导致红利支付与FCFE 产生差异三、股权资本自由现金流估价模型 （一）稳定增长的FCFE 模型 1、计算公式: 股票每股价值P 0 FCFE1=下一年度预期的FCFE ；r 是投资者的要求收益率；g 为股权资本自由现金流的稳定增长率。
2、模型适用范围：公司处于稳定增长阶段，且增长率等于或稍低于名义经济增长率。
相对于红利增长模型，此模型更合理。
因为稳定增长的公司其红利支付不一定保持稳定(有时高于FCFE ，有时低于FCFE ）。
但若红利支付与此同时FCFE 始终保持一致，则两种模型求得的结果是相同的。
3、模型限制条件：模型中使用的稳定增长率必须合理，一般等于或稍低于名义经济增长率. 公司处于稳定状态的假设要求公司必须具备其他维持稳定增长所需的条件,如资本性支出不可远高于折旧额。
2020年注册会计师相对价值评估现模型1知识
第八章企业价值评估（4）目录第一部分：相对价值模型介绍第二部分：相对价值模型的原理第一部分相对价值模型介绍一、基本思想（一）含义相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法所得结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值（二）步骤1.寻找一个影响企业价值的关键变量2.确定一组可比类似企业，计算平均值（可比企业的市价/关键变量）3.目标企业的评估价值 = 目标企业的关键变量×计算的平均值4.举例影响房价的关键变量是面积寻找可比的在售房屋，计算单价的平均值（= 房价 / 面积）目标房屋相对售价 = 面积×单价的平均值二、实践中的问题（一）类似企业“不类似”1.实践中几乎没有完全类似可比的企业2.企业发展阶段不同、商业模式不同、侧重细分市场不同、经营效率不同、公司战略不同、区位因素不同、公司治理和企业文化不同，等美的、格力、海尔其实并不类似可比3.计算出的平均值（可比企业的市价/关键变量）没有意义（二）可比企业价值本身不公允1.相对价值法的假设是隐含在比率内部的，需要分解才能发现并修正不合理的假设2.修正比一般人想象的要复杂（三）结论1.忽略对基本原理的把握就直接套用模型的必然结果是错误错用DCF模型是精确的错误，错用相对价值模型是模糊的错误2.实际应用并不简单，但考试并不涉及3.中国的产业界、金融业和资本市场都还很年轻，专业化的趋势不可逆转，希望同学们能够找到自己的一席之地第二部分相对价值模型的原理一、市盈率模型（一）基本模型市盈率 = 每股市价 / 每股收益即 P/E = P / EPS目标企业每股价值 = 可比企业市盈率×目标企业每股收益该模型假设每股市价是每股收益的一定倍数（二）模型分解假设 p 为股利支付率，处于稳定状态企业的股票价值P0 = D1 / (r - g) = EPS1×p / (r - g)。
浅谈乘数法估值
浅谈乘数法估值乘数法作为最被大众所熟知的估值方法，其理论基础是：两家处于同一行业的公司，拥有相同的收益、销售收入和增长前景，它们是价格也应该相近。
相较于现金流折现法和收益法，采用乘数法估值的优点:使用基于可比公司的估值乘数, 被看作是折现现金流估值法的最佳“捷径”。
这种方法不用单独地估计公司的资本成本、未来收益或自由现金流量, 风险报酬也假定不变（当然，重大事件影响公司风险指数的情况除外），只需依靠具有相似未来前景的其他公司的市场, 操作简便，免去了基本面分析中繁琐的过程和高昂的花费。
并且估值过程是基于真实公司的实际价格, 而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。
相较于现金流折现法和收益法，而他的局限性在于：一、前提层面。
首先，乘数法应用的首要条件是对整体市场的合理估计。
中国的证券市场显然不符合这一条件，因此中国应用场景下，乘数法从一开始就显得拙荆见肘。
其次，它实际上也进行了现金流的假设。
之所以能将两家公司进行比照，是因为预计了他们未来现金流是相同的。
若是不满足这个隐含假设，乘数之间进行比较的底层逻辑是缺乏足够依据的。
最后，对标对象的高度可比性条件难以满足，对标对象的选取涉及到公司治理结构、财务状况、研发能力、营销渠道建设、目标市场、地区差异、流动性等方方面面，这直接导致了对标对象选取困难性。
二、结果层面：首先，估值乘数基于公司实际数据，难免呈现相对静态性，公司未来发展的可能性未被乘数法考虑在内，直接导致了乘数法在长期限应用场景的局限，因此能在短期内有效。
其次，由于单个乘数只将很少的变量纳入模型，难免会有疏漏。
于此同时，在挑选多个乘数指标进行多维比照时，可能会出现不同乘数体系下，估值结果不一致的情况，乘数之间的取舍成为难题。
最后，不太反应资金的成本，衡量企业的价值，最重要的是衡量企业的盈利能力，因此运用资本的成本是估值中的重要因素，乘数法没有将其考虑在内是重大的弊端。
甚至可能遭遇循环论证，尤其是在可比公司比较少的时候。
du8第八章乘数法估值模型
市盈率在不同国家、不同市场、不同时间、不同行 业之间不具有可比性，只有在同一时间、同一市场 以及同一相近行业的公司股票的市盈率才具有可比 性。因此，市盈率具有有限可比性。一般来说，新 兴市场的市盈率要高于成熟市场的市盈率，因为新 兴市场股价较多地受到供求关系、投资者不成熟心 态、缺少投资工具等诸多因素影响，如同一公司在 我国A股或B股上市与在境外H股上市其股价均有区 别。
公司价值/销售额 权益价值/销售额 优势 普适性 人为操纵少 稳定
稳
定 增 长
P0
D1 rg
EPS0 b (1 g) rg
公
司
的 市
EPS0 S0 PMS
销 率
P0
S0
PMS b (1 (1 rg
g)
PS1
P0 S1
PMS b rg
或gn）的增函数； 市盈率是高速增长期长度（H）的增函数。
（1）增长率g或gn可以用ROE（1－ RP或RPn）替代。 （2）对于那些红利支付额远小于实际支付能力的公司，
红利支付率可用股权自由现金流FCFE/公司收益指标代 替。
（模型3）求股得权。资本的要求收益率k或kn可以通过CAPM定价
(1 r1)T
r2 g2
◦ 账面价值和市场价值的度量
◦ 应用PB比率的利弊
◦ 方便稳定直观；跨企业；EPS<0时
◦ 会计政策制度；服务行业；BV<0时
◦ PB比率和净资产收益率
◦
PB
估值模型
估值模型及详解股票估值分为绝对估值和相对估值。
绝对估值绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。
绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型；二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。
现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。
绝对估值的作用：股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。
相对估值相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。
相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。
通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。
联合估值联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。
绝对估值法（折现方法）1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)DDM模型（dividend discount model),为股利贴现模型。
是计算公司价值的一种方法，是一种绝对估值方法。
根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：1，零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放）计算公式为V=D0/k其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。
2，不变增长模型（即股利按照固定的增长率g增长）计算公式为V=D1/(k-g)注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利3，二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。
价格乘数估值模型在企业价值评估中的运用研究
价格乘数估值模型在企业价值评估中的运用研究摘要：市场法在国外运用的已十分普遍，是最接近市场价值的评估方法，合理准确的运用市场法进行价值评估有利于管理者加强企业决策，实现经营价值的最大化。
本文详细介绍了企业价值评估相关概念，价格乘数估值模型评估原理、具体运用方法及其适用性分析，并以AY钢铁为例对价格乘数估值模型进行运用，得出运用结论。
关键词：市场法；价格乘数估值模型；价值评估一、企业价值评估的概念与方法（一）企业价值及企业价值评估的含义企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其经营拥有的全部资产状况和营运能力做出的价值评估，综合考虑各种财务经营状况所做出的企业决策和综合性评估。
实现企业价值最大化是企业经营的最重要问题，因此，合理运用价格乘数估值模型进行决策尤为重要。
（二）企业价值评估的方法及模型企业价值评估的方法是企业价值评估的核心问题。
不同评估方法的选择直接影响价值评估的结果及市场交易的实施，因此，合理运用价格乘数估值模型对企业健康持久发展十分关键。
从总体上看，价值评估方法可以分为以下四种基本类型：收益法、市场法、成本法和期权估值法。
二、价格乘数估值模型的理论分析（一）价格乘数估值模型评估原理在企业价值评估中最常用的价格比率有三种，即市盈率、市净率和市销率，从而形成三种评估模型，即价格与收益比率模型、价格与账面价值比率模型和价格与营业收入比率模型，这几种价值比率估值模型都有各自的适用范围，将在下文介绍。
（二）价格乘数估值模型具体运用方法1.选择价格比率模型。
市盈率适用于连续盈利的并且β值接近于1的企业；市销率在销售成本率较低的服务类企业，需要满足成本控制的条件；市净率适用于评估高风险企业，主要为固定资产的企业。
2.选择可比企业。
选择可比企业的条件主要有：处于同一行业，经营相同的主要产品；相似的经营规模；主营业务收入所占比例较大；主营业务可作比较；相近的技术水平；在主要产品技术方面可作比较等。
市场为基础的估值方法：价格乘数
.
22
实际盈利和正常化收益
• 实际盈利（underlying earnings）：是指扣除经常发生 的因素之后的盈利
• 正常化收益（Normalized earnings):是在分析师剔除周 期性因素之后得到的，是对商业周期中的收益进行预测。 通常有两种调整方法：
1. 历史平均每股收益法（the method of historical average EPS):通过计算最近商业周期的平均每股收益来估计正常 化每股收益
会受会计惯例的影响 c. P/S 波动性没有市盈率大 d. 实证研究表明P/S值的差异与长期股票平均回报率的差
异显著相关。 e. 缺陷： f. 销售收入的高增加并不一定意味着能获得较高的以盈利
和现金流衡量的经营利润。 g. P/S未能反映不同公司之间成本结构的差异 h. 编制会计报表时的收入确认也易扭曲收入预测
$9,475
Shares Outstanding 2008(millions) 7,001
5,233
Price FYE 2008($) $17.83
$12.15
.
14
市价与销售比率（P/S ratio)
优势： a. 销售收入永远为正，因而P/S对于陷入财务危机的公司
也是有意义的。而P/E和P/B都可能为负 b. 销售收入不易被操纵和歪曲，而每股收益和账面价值都
.
15
P/S ratio公式
P/S=股权的市场价值/总销售收入 = 每股市价/每股销售收入
.
16
Examples：Calculating P/S ratio
Based on the information in the following figure, calculate the current P/S for Crisco Systems,Inc. and Soothsayer Corp.
估值方法与模型ppt课件
4、考虑公司未来经营前景的各种可能性，建立其他可能的绩效前 景和对应的财务预测结果。赋予各情景以合理的概率。
公司估值基本逻辑过程
二、估算资本成本 三、根据财务预测结果计算预测各期自由现金流 四、计算预测其自由现金流的现值 五、估算期末价值（TV） 六、得到公司估值结果 七、核心假设的变动对估值结果影响的敏感性分析
➢收入成本分析是通过 对历史经营数据和相关行业数据分 析、预测未来公司的各项业务收入与成本，汇总得到总的 收入与成本预测。 ➢一般收入与成本预测的逻辑流程是：
产能 市场分析
销量 销售价格
收入
产量 原材料市场
原材料量 销售价格
成本
固定资产分析
固定资产分析——固定资产的生命历程模型化
折旧
期初固定资产
期
公司估值核心参数的确定
2、确定非权益融资的机会成本
严格意义上，应该按各种非权益融资的类型确定其机会成本与 市值，进而确定代入到WACC公式中计算。
一般的采取长期债券的到期收益率为债务机会成本。
3、确定权益融资的机会成本
1）、用行业平均无杠杆贝塔值为为基础计算
e
a
BE E
2）、直接计算公司的股本贝塔值（不推荐）
一、完成绩效预测和财务预测
1、根据公司历史绩效分析、行业特点分析和竞争力评价，形成公 司未来绩效的战略性构想。包括经营状况预测、运营状况预测、资 本收支预测等等。（各部分的预测应该按公司主要业务细分预测后 汇总得到，这样方便做情景分析和敏感性分析，确定影响公司长期 业绩与价值的最主要的因素）
公司估值方法精要—乘数估值法讲解
【本章精粹】
乘数估值模型 乘数估值法的步骤 选取可比公司 应用乘数估值法
【章前导读】
国金证券元器件行业研究简报摘要
【核心概念】
价值评估 贴现现金流法 乘数估值法
2
第一节 乘数估值模型
乘数估值法是成熟的资本市场上 最常使用的对公司进行估值的一 种估值方法。 在第三章第二节中，已经简要介 绍了乘数估值法，本节我们将进 一步讨论乘数估值模型和乘数的 分类。
A. 基于公司股权价值的乘数 C. 基于公司债权价值的乘数
)。
B. 基于公司价值的乘数 D. 与公司增长相关的乘数
2. 以下哪些是基于公司股权价值的乘数？(
A. 市盈率 B. EV/EBITDA C. PEG D. 市净率
)
3. 选择可比公司应考虑的因素包括(
A. 产品类型 B. 公司地理位置 C. 盈利能ຫໍສະໝຸດ D. 资本结构五、数据收集
1. 行业报告或统计数据
2. 财经资讯公司 3. 分析师的研究报告 4. 公司年报
12
本章小结
乘数估值 模型 乘数估值模型的基本公式表示如下： 公司价值=价值驱动因素×乘数 资本市场上通常使用的估值乘数可以概括为三大类：基于 公司股权价值的乘数、基于公司价值的乘数和与公司增 长相关的乘数 1. 确定可比公司：通过乘数估值法对目标公司价值进行评 估时，选取适当的可比公司是成功运用乘数估值法的关 键。 2. 确定估值乘数：确定估值乘数受两方面因素影响，一是 目标公司的成熟度，二是公司所在行业的特点。 3. 对估值指标进行修正：通过修正估值乘数和价值驱动因 素可使得对目标公司的估值结果更可靠。 4. 控制权溢价调整：控制权溢价是指控制权交易中超出股 份的市场价值的利益，一般为控制股东享有。用乘数估 值法估值确定估值乘数时，要考虑控制权溢价的调整。 5. 数据收集：行业报告或统计数据、分析师的研究报告、 公司年报是进行数据收集时通常参考的资料
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利用公司截面数据对市盈率进行回归分析，在这方面已有许多实证研究。Kisor和Whitbeck 于1963年和Malkiel和Cragg于1968年分别用盈利增长率、红利支付率、EPS变化的方差和 β值作为解释变量进行线性回归分析，分别作了实证研究，检验相关系数较高。 Fuller,Huberts&Levinson于1992年用红利支付率、盈利增长率、β值、前（或后）5年盈利 增长率作为解释变量线形回归预测P/E，结果不理想。因此，用回归分析方法虽然比较简单， 但也存在下列问题：一是内生变量与外生变量之间的关系，如Beaver,Kettler,和Scholes于 1970年用红利支付率、资产增长率、杠杆比率、流动性、资产规模、收益波动性来估计β值， Rosenberg和Guy于1976年也作了类似的分析，这前后相互解释的研究没有区分谁是内生 变量而谁又是外生变量；二是解释变量与被解释变量之间是否存在线性关系，现实中大量存 在非线性关系；三是回归方程解释变量之间具有相关性，解释变量与被解释变量均可能存在 自相关；四是市盈率与公司基本财务指标的关系可能是不稳定的，也就是说，被解释变量与 解释变量的内在相关性可能变动很大，甚至有时正相关，有时出现负相关。前面介绍的基于 一定假设条件下的市盈率估价理论推导价值（或内在价值）与实际价格的拟合程度可以通过 实证进行检验，而回归方法直接从历史数据进行分析并加以检验，并对未来进行预测。可以 说，回归方法是直接法。此外，在β值的估计中，也经常用到盈利增长率、红利支付率、红 利收益率等指标作为解释变量[如Rosenberg&Marathe(1979)]，前后在回归模型中混淆了 解释变量与被解释变量、内生变量与外生变量之间的关系，这一点应引起注意。
P0/E1＝ P0/ EPS1＝ (1－b)/(k－gn)
由CAPM模型，k＝无风险利率＋超额收益＝Rf＋β(Rm－Rf)，代入上式得
P0/E1＝ (1－b)/[ Rf＋β(Rm－Rf)－gn]
2、高增长公司的P/E估价模型
P0＝前n年高速增长阶段的红利贴现值 ＋n年以后稳定增长阶段的红利贴现值
（4）通货膨胀率i的影响调整变量如下： g*＝(1＋g)/(1＋i)－1 k*＝(1＋k)/(1＋i)－1 D1*＝D1/(1＋i) ROE*＝(1＋ROE)/(1＋i)－1 b*＝(b×ROE－i)/(ROE－i)
Hale Waihona Puke 市盈率在不同国家、不同市场、不同时间、不同行 业之间不具有可比性，只有在同一时间、同一市场 以及同一相近行业的公司股票的市盈率才具有可比 性。因此，市盈率具有有限可比性。一般来说，新 兴市场的市盈率要高于成熟市场的市盈率，因为新 兴市场股价较多地受到供求关系、投资者不成熟心 态、缺少投资工具等诸多因素影响，如同一公司在 我国A股或B股上市与在境外H股上市其股价均有区 别。
＝EPS0×RP ×(1＋g)[1－(1＋g)n/(1＋k)n]/(k－g) ＋ EPSn＋1×RPn/(kn－gn) ＝EPS0×RP ×(1＋g)[1－(1＋g)n/(1＋k)n]/(k－g) ＋ EPS0×RPn × (1＋g)n(1＋gn)/(1＋k)n(kn－gn)
P/E＝P0/EPS0 ＝RP×(1＋g)[1－(1＋g)n/(1＋k)n]/(k－g) ＋RPn×(1＋g)n(1＋gn)/(1＋k)n(kn－gn)
或gn）的增函数； 市盈率是高速增长期长度（H）的增函数。
（1）增长率g或gn可以用ROE（1－ RP或RPn）替代。 （2）对于那些红利支付额远小于实际支付能力的公司，
红利支付率可用股权自由现金流FCFE/公司收益指标代 替。
（模型3）求股得权。资本的要求收益率k或kn可以通过CAPM定价
P0＝EPS0×RP /(k－g) [(1＋gn)－H (g－gn)/2] P/E＝RP /(k－g) [(1＋gn)＋H (g－gn)/2]
市盈率是高速或稳定增长阶段的红利支付率（RP或 RPn）的增函数；
市盈率是风险程度(折现率k或kn)的减函数； 市盈率是高速或稳定增长阶段预期盈利增长率（g
权益乘数
——公司股东 ——权益价值 ——PE、PB、PS
优点
缺点
效率高
形式过简
显著性
易得误差
补充作用
一、选择一个合适的乘数 常见财务指标 特殊财务指标
分析基本业务及关 键价值驱动因素
选择参照公司
◦ 参照公司与目标公司应当在以下几个主要方面存在相似性
市场规模 市场增长额 相对市场占有率 进入壁垒 品牌强度 收入水平 毛利总额 收入和现金流量的增长额 资本支出总额 经营风险与财务风险 资本结构
增长率、红利支付率和公司风险。
首先，当EPS为负数时，市盈率是没有意义的；
其次，公司收益的波动引起市盈率在不同时间出现 相应的波动，并非如前面模型假设的平稳或高速增 长；
最后，当每股收益E很小时，市盈率变得很不稳定； 而当每股收益接近于零时，市盈率将趋于无穷大， 显然没有意义，这一点是所有比例估价的通病。
本章主要内容
◦ 乘数估价法概述 ◦ 选择合适的乘数
选择一个合适的乘数 为增强可比性而进行的调整 不同时期条件的改变 会计政策差异的问题 ◦ 几种常用的乘数 市盈率（PE） 市净率（PB） 市销率（PS） PEG——发现投资价值
一、乘数估价法的基本思想
市场法估值模型 建立在“类比替代性假设”的基础之上 ◦ 企业规模 ◦ 产品或服务 ◦ 市场条件 ◦ 财务表现
一、市盈率（PE） 二、市净率（PB） 三、市销率（PS） 四、PEG——发现投资价值
每股市价与每股收益的比率 Price－earnings ratio 理论上，P0/E1；而在实际的证券市场中，即P0/E0
应用广泛： 一是其比例定义将公司股票价格与当前公司盈利状况联系
在一起； 二是在公开市场上市盈率比较容易计算得到； 三是市盈率能反映出公司风险性与成长性等重要特征。 公司市盈率同样取决于决定公司价值的基础因素，即预期
根据R.J.Fuller和C.C.Hsia（1984）提出以下公式 （假设红利支付率不变）：
Fuller,R.J., and C.Hsia. 1984. A simplified common stock valuation model. Financial Analysts Journal 40:49－56.
财务指标 搜集数据 调整数据 计算乘数 估算价值
基本乘数
财务指标 搜集数据 ——同类公司或行业平均
水平 调整数据 计算比率 估算价值
相对乘数
公司乘数 ——所有要求权主体
整体综合性强 无杠杆效应
少受会计政策影响
——公司价值
——企业价值/销售额、企业价值/息税前利润加折旧摊销
使用经适当调整后的行业平均乘数
着眼于公司目前的财务数据和未来两年的预测情况 使用公司的历史乘数
利用乘数估价时必须确定影响企业经营结果的因素是 否发生了变化
需要调整的常见会计科目
◦ 折旧和摊销 ◦ 投资 ◦ 非经常项 ◦ 租赁
受会计政策影响较小的财务指标
◦ 销售额（营业收入） ◦ EBITDA ◦ 现金流量
1.稳定增长公司的P/E估价模型
P0＝D1/(k－gn) ∵D1＝EPS0×(1－b) ×(1＋gn) ∴P0＝ EPS0×(1－b) ×(1＋g)/(k－gn) 则P/E＝ P0/ EPS0＝ (1－b) ×(1＋g)/(k－gn)
如果市盈率用下一年的预期收益来表示，则公式可以简化为