股利政策
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暗度陈仓
——以佛山照明公司为例分析大股东如何凭借股利政策攫取私利
什么是股利政策
股利政策是关于公司是否发放股利、何时发放股利以及发放
多少股利等方面的方针和策略。长期以来，人们一直在研究股利 政策对公司股票价格或公司价值有无影响以及有何种影响的问题 ，由此形成了不同的股利政策理论。
股利政策是指企业确定股利及与股利有关的事项所采取的方针与
2016/4/27 12
第一部分 公司简介 • 佛山电器照明股份有限公司是全民所有制的国营企业。佛山市电器照明
公司(前身是成立于1958年的佛山市灯泡厂)于1992年10月改组为佛山市第一 家股份制试点企业。1993年10月获准向社会发行人民币普通股(A股)1930万 股，1995年8月又获准发行境内上市外资股(B股)5000万股。2000年12月中 国证监会批准A股增发5500万股。公司被评为深交所1995年度"十佳上市公 司"综合业绩排名第一；1997年被香港亚洲周刊评为中国上市公司100强； 1999年、2000、2001年均被上海亚商、中证报评为第一届、第二届、第三 届中国最具有发展潜力上市公司50强。2001年沪深两市1171家上市公司评 比"我心中的十佳蓝筹股"第三名，2001年批准为广东省高新技术企业。
第二部分“佛山电器”1993~2001年股利分配情况
• •
从1993年上市至2001年，佛山照明每年都进行现金股利分配。另外还有3年增发股票，所以 ，佛山照明采用的股利支付方式主要是现金股利和股票股利。 常用的股利政策有：剩余股利政策；稳定增长股利政策；固定股利支付率政策；低正常股利 加额外股利政策。佛山照明的经营业绩非常稳定，每股股利金额保持相对稳定。一方面股利 变动较小，另一方面股利支付又成线性趋势，1997年以后呈向上倾斜的趋势，从下图可以看 出，佛山照明采取的股利政策是稳定增长的股利政策。
的税负；如果不出售手中的股票，投资者就可以
延迟资本利得税的缴纳，而未来承担1元税负的价
值要低于当前1元税负。这样，公司留存收益而不
2016/4/27
是支付股利对投资者更有利。
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3、“一鸟在手”理论
● 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand ● 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资 本利得两种，即 股票投资收益率＝股利收益率＋ 资本利得 （风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿 要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的 资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率， 即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。
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二、现代股利政策理论
1.顾客效应理论（ clientele effect） 首先提出顾客效应概念的是米勒（Miller）和莫迪 格利安尼(Modigliani)。1961年米勒（Miller） 和莫迪格利安尼（Modigliani)就提出了顾客效应 的思想。顾客效应学派的另两位代表人物是利真伯 格(Litzenberger)和拉马斯瓦密(Ramaswamy)。 2.信号理论 在不完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未 来预期盈利的事前信号。 3.代理成本理论（自由现金流量）
老股东 拥有N元
N-M M
转让M元
公 司 资 产
M
新股东拥有M元
老股东拥有（N-M）元 2016/4/27
N-M
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2、差别税收理论（税差理论）
●
差别税收理论是由Litzenberger 和
Ramaswamy 于1979年提出的。
● 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利
得所得税率，也即资本利得税通常低于现金股利
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● MM 理论认为，在不改变投资决策和目标资本结 构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是 多少，都不会影响股东的财富。
（1）公司拥有剩余现金发放股利 分析： 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩
余现金N元支付股利。
股利支付前 股利支付后
公 司N 资 产
股东对公司 资产具有N 元的要求权
策略，是企业财务管理的重要内容。所以对于企业管理当局而言
»股利政策主要回答以下两个问题：
»1.现金股利PK资本利得：投资者更偏爱
哪一个？
»2.如果要向股东分配现金股利，那么股
利支付率应当是多少？
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利润分配顺序
• 1.弥补以前年度亏损
– 连续5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补
• 2.提取法定公积金
– 税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。
• 3.提取任意公积金
– 转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资本的25%。
• 4.向股东分配股利
– 回购后暂未转让或注销的股份不参与利润分配。
一、传统股利理论 1. 股利无关论（ Dividend irrelevance）
N
公 司 资 产
支付N 元股利
公 司 资 产
公 司 资 产
N
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（3）公司不发放现金股利，股东自制股利 • 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金 在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果 是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持 不变。 股利支付后 股利支付前
公 司N 资 产
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MM理论的基本假设：
⑴ 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况， 对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的 信息。 ⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者来说， 无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 ⑶ 不存在任何股票发行或交易费用。 ⑷ 公司的投资决策独立于其股利政策。
2006 37440.42
17922.41
2.09
2005 26764.45
17563.97
1.52
2004 23891.62
17205.52
1.39
2003 23308.65
16488.62
1.41
2002 30270.03
15054.83
2.01
• 上市以来，向上市公司股东共募集资金10.10 亿元， 派现24.70亿元
• 自一九九O年以来，公司连续被评为全国经济效益最佳500家大 中型工业企业中，全国电气及机械制造业第一名；1995年获得 中国工业企业综合评价最优500家第172名；全国轻工10强等。 生产和经营电光源产品，在国内、国际市场上享有"中国灯王"
第二部分“佛山电器”1993~2001年股利分配情况
• 1992年，佛山照明成为佛山市第一家股份制试点企业。1993年上市A股， 1995年发行B股。改制后的佛山照明先后投巨资7亿进行技改创新，引进国外 先进设备，增强研究开发能力，壮大企业的规模。1992年佛山照明年产值4亿
2002年~2006年股利政策分析
• 佛山照明电器股份有限 公司自2002年以来，采 用的股利分配方式主要 是现金股利和股票股利 。现金股利就是公司以 现金的形式向股东发放 股利，这是最常见的股 利形式。据估计，佛山 照明2002年至2006年5 年累计派发现金股利达 84235.35万元.
年份 经营活动现金 流量净额（万 元） 实发红利 （含税） （万元） 现金股 利之比
公 司 资 产
N
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股东得到N元现金，但丧失 了对公司资产N元要求权。
（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付 N元股利，则需 要先增发 N元新股，这可以暂时地增加公司价值 ，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前 的价值。
股利支付前
增发新 股N元
Baidu Nhomakorabea
股利支付后
由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani ） 首次提出的。 1961 年，米勒和莫迪格莱尼在《商业 杂志》上发表了题为“ 股利政策、增长和股票估价” 的论文。 MM 理论认为：在完善的资本市场条件下，股利 政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资 决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而 不是由公司股利分配政策所决定。
元，利润6.2千万元；1997年产值11.5亿元，利润2亿元；2001总产值25.42亿
元，实现利润2.71亿元。佛山照明作为国内电光源行业的龙头企业，公司的 年均净资产收益率达到10%以上。上市以来，公司坚持以股东利益为第一位 ，每年分红率保持在65%以上，得到了众多流通股股东的认可，是两市中现 金分红持续时间最长、分配比例最高的公司之一，被称做“现金牛”。
——以佛山照明公司为例分析大股东如何凭借股利政策攫取私利
什么是股利政策
股利政策是关于公司是否发放股利、何时发放股利以及发放
多少股利等方面的方针和策略。长期以来，人们一直在研究股利 政策对公司股票价格或公司价值有无影响以及有何种影响的问题 ，由此形成了不同的股利政策理论。
股利政策是指企业确定股利及与股利有关的事项所采取的方针与
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第一部分 公司简介 • 佛山电器照明股份有限公司是全民所有制的国营企业。佛山市电器照明
公司(前身是成立于1958年的佛山市灯泡厂)于1992年10月改组为佛山市第一 家股份制试点企业。1993年10月获准向社会发行人民币普通股(A股)1930万 股，1995年8月又获准发行境内上市外资股(B股)5000万股。2000年12月中 国证监会批准A股增发5500万股。公司被评为深交所1995年度"十佳上市公 司"综合业绩排名第一；1997年被香港亚洲周刊评为中国上市公司100强； 1999年、2000、2001年均被上海亚商、中证报评为第一届、第二届、第三 届中国最具有发展潜力上市公司50强。2001年沪深两市1171家上市公司评 比"我心中的十佳蓝筹股"第三名，2001年批准为广东省高新技术企业。
第二部分“佛山电器”1993~2001年股利分配情况
• •
从1993年上市至2001年，佛山照明每年都进行现金股利分配。另外还有3年增发股票，所以 ，佛山照明采用的股利支付方式主要是现金股利和股票股利。 常用的股利政策有：剩余股利政策；稳定增长股利政策；固定股利支付率政策；低正常股利 加额外股利政策。佛山照明的经营业绩非常稳定，每股股利金额保持相对稳定。一方面股利 变动较小，另一方面股利支付又成线性趋势，1997年以后呈向上倾斜的趋势，从下图可以看 出，佛山照明采取的股利政策是稳定增长的股利政策。
的税负；如果不出售手中的股票，投资者就可以
延迟资本利得税的缴纳，而未来承担1元税负的价
值要低于当前1元税负。这样，公司留存收益而不
2016/4/27
是支付股利对投资者更有利。
10
3、“一鸟在手”理论
● 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand ● 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资 本利得两种，即 股票投资收益率＝股利收益率＋ 资本利得 （风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿 要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的 资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率， 即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。
2016/4/27 11
二、现代股利政策理论
1.顾客效应理论（ clientele effect） 首先提出顾客效应概念的是米勒（Miller）和莫迪 格利安尼(Modigliani)。1961年米勒（Miller） 和莫迪格利安尼（Modigliani)就提出了顾客效应 的思想。顾客效应学派的另两位代表人物是利真伯 格(Litzenberger)和拉马斯瓦密(Ramaswamy)。 2.信号理论 在不完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未 来预期盈利的事前信号。 3.代理成本理论（自由现金流量）
老股东 拥有N元
N-M M
转让M元
公 司 资 产
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新股东拥有M元
老股东拥有（N-M）元 2016/4/27
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2、差别税收理论（税差理论）
●
差别税收理论是由Litzenberger 和
Ramaswamy 于1979年提出的。
● 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利
得所得税率，也即资本利得税通常低于现金股利
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● MM 理论认为，在不改变投资决策和目标资本结 构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是 多少，都不会影响股东的财富。
（1）公司拥有剩余现金发放股利 分析： 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩
余现金N元支付股利。
股利支付前 股利支付后
公 司N 资 产
股东对公司 资产具有N 元的要求权
策略，是企业财务管理的重要内容。所以对于企业管理当局而言
»股利政策主要回答以下两个问题：
»1.现金股利PK资本利得：投资者更偏爱
哪一个？
»2.如果要向股东分配现金股利，那么股
利支付率应当是多少？
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利润分配顺序
• 1.弥补以前年度亏损
– 连续5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补
• 2.提取法定公积金
– 税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。
• 3.提取任意公积金
– 转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资本的25%。
• 4.向股东分配股利
– 回购后暂未转让或注销的股份不参与利润分配。
一、传统股利理论 1. 股利无关论（ Dividend irrelevance）
N
公 司 资 产
支付N 元股利
公 司 资 产
公 司 资 产
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（3）公司不发放现金股利，股东自制股利 • 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金 在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果 是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持 不变。 股利支付后 股利支付前
公 司N 资 产
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MM理论的基本假设：
⑴ 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况， 对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的 信息。 ⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者来说， 无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 ⑶ 不存在任何股票发行或交易费用。 ⑷ 公司的投资决策独立于其股利政策。
2006 37440.42
17922.41
2.09
2005 26764.45
17563.97
1.52
2004 23891.62
17205.52
1.39
2003 23308.65
16488.62
1.41
2002 30270.03
15054.83
2.01
• 上市以来，向上市公司股东共募集资金10.10 亿元， 派现24.70亿元
• 自一九九O年以来，公司连续被评为全国经济效益最佳500家大 中型工业企业中，全国电气及机械制造业第一名；1995年获得 中国工业企业综合评价最优500家第172名；全国轻工10强等。 生产和经营电光源产品，在国内、国际市场上享有"中国灯王"
第二部分“佛山电器”1993~2001年股利分配情况
• 1992年，佛山照明成为佛山市第一家股份制试点企业。1993年上市A股， 1995年发行B股。改制后的佛山照明先后投巨资7亿进行技改创新，引进国外 先进设备，增强研究开发能力，壮大企业的规模。1992年佛山照明年产值4亿
2002年~2006年股利政策分析
• 佛山照明电器股份有限 公司自2002年以来，采 用的股利分配方式主要 是现金股利和股票股利 。现金股利就是公司以 现金的形式向股东发放 股利，这是最常见的股 利形式。据估计，佛山 照明2002年至2006年5 年累计派发现金股利达 84235.35万元.
年份 经营活动现金 流量净额（万 元） 实发红利 （含税） （万元） 现金股 利之比
公 司 资 产
N
2016/4/27
股东得到N元现金，但丧失 了对公司资产N元要求权。
（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付 N元股利，则需 要先增发 N元新股，这可以暂时地增加公司价值 ，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前 的价值。
股利支付前
增发新 股N元
Baidu Nhomakorabea
股利支付后
由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani ） 首次提出的。 1961 年，米勒和莫迪格莱尼在《商业 杂志》上发表了题为“ 股利政策、增长和股票估价” 的论文。 MM 理论认为：在完善的资本市场条件下，股利 政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资 决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而 不是由公司股利分配政策所决定。
元，利润6.2千万元；1997年产值11.5亿元，利润2亿元；2001总产值25.42亿
元，实现利润2.71亿元。佛山照明作为国内电光源行业的龙头企业，公司的 年均净资产收益率达到10%以上。上市以来，公司坚持以股东利益为第一位 ，每年分红率保持在65%以上，得到了众多流通股股东的认可，是两市中现 金分红持续时间最长、分配比例最高的公司之一，被称做“现金牛”。