私募股权国外理论研究综述

国外理论研究综述

国外学者对私募股权投资基金有诸多深入的论述。乔治亚大学Mull

Frederick Hobert提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作

为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身

和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。科罗拉多大学的Thompson

Richard Charles认为私募股权投资基金不仅将股本资金注入企业家的公司，而

且将自己的专家技术也注入其中，即为企业提供了服务。这样做有助于保护自己的投资并确保公司朝着投资家的目标发展。Sahlman William A.指出，20世纪80

年代后，美国私募股权投资基金的典型组织形式采用有限合伙制，这在很大程度

上是因为养老金、大学和慈善机构等投资者是免税体，有限合伙制保证了它们的

免税地位。哈佛大学Hart Myra Maloney认为，创业的目的如果在于追求超优业

绩，则企业家的经验尤其是行业经验在选择项目时应是予以考虑的重要资源。

Moriaty和Kosnik认为高新技术项目投资风险可分为市场风险和技术风险，

Souder和Bethay认为应该分为商业、市场和技术三类风险，Bethay将高新技术项

目风险分为技术、资金、设计、支撑体系、成本与进度和外部因素六大类。James

M. Poterba提出，1979一1989年的私募投资增长主要源于免税机构投资者的。

国外很多学者对私募股权投资的运作机制进行了研究。例如，Siskos等对法

国某创业投资公司进行分析，运用多重标准决策支持系统研究了创业基金的决策

过程;Gasper等提出私募股权投资者应选择具有关键技术、高风险、高回报的企

业，为企业提供资金和专家建议的双重支持，参与企业的建设或扩张;Ellison等

研究了私募股权投资运作中寻找资金或者替代物、协商和退出等过程的具体操

作;Nair等运用价值链分析了私募股权投资的运作原理;Egan等对私募股权投资

者选择受资企业的标准及其过程进行了研究;Sroufe等对私募股权投资的法律支

持进行了研究。

部分国外学者结合某个国家的实际情况对私募股权投资的发展进行了研究。

Pandey在对台湾的私募股权投资进行研究时发现，自1984年私募股权投资在台湾

产生之后，台湾的投资者更愿意投资于发展阶段的创业企业，仅有十五分之一的

资金投在处于起始阶段的创业企业。台湾投资者的评估标准包括投资回报率、市

场需求、技术水平、市场增长潜力和资金流动性;受资公司看重的是投资者的声

望、对本公司决策的辅助、资金的灵活性和上市过程中的帮助等。Pandey在对产

生于80年代中期的印度私募股权投资也进行了研究，印度的私募股权投资对象开

始集中于高技术产业，后来转向高增长、高利润的企业。部分国外学者还对私募

股权投资在具体产业内的运作进行了研究，如对计算机、电子、环境、生物、信

息等产业的股权投资的研究。

总的来说，国外在该领域的研究进行得较早，已经形成了一套较为系统、完

整的理论体系。.5.2国内理论研究综述

受国内资本市场发展滞后的缘故，国内学术界对于私募股权的研究相对较

晚，主要的研究集中于私募股权投资的功能作用、运作机制、组织结构以及法律

环境等方面内容。

在私募股权投资概念的界定方面，一些专家和学者对私募股权给出了较为权

威的定义，其中崔凯在《私募股权投资操作实务》一书中，对私募股权投资定义

为“对非上市公司进行的股权投资，主要包括发展资本、夹层资本、基本建设、

管理层收购(MBO)或杠杆收购(LBO)、重组和合伙制投资基金等”。前中国人民

银行副行长吴晓灵曾在公开场合表示:“私募股权投资基金实际上是主要投资于

未上市的企业股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资

源。因为它是对未上市的股权进行投资，因而它对企业早期、成长期和扩展期都

发挥着比较大的作用”。

许多学者对于如何发展私募股权投资和政府监管层面上也提出了自己的看

法和意见，盛立军在他的著作《私募股权与资本市场》中写道，政府因该鼓励民

间资本进入私募股权投资，让民营科技企业家作为私募股权投资业的中坚力量。

吴晓灵认为:“尽管私募基金是在法律的豁免条款下生存的一种基金，但是这个

豁免的界限并不是表述得非常完整。从募集方式来讲，现在规范了公募基金，但

是对私募基金并没有一个明确的界定和管理原则。她认为，私募不需要很严格的

监管，但是也应该有一个管理的原则”。

在私募股权投资的作用和意义方面，吴晓灵在2006年“中国私募股本市场

国际研讨会”上曾作了较为详尽的阐述，她认为:“私募基金是资本市场上重要

的机构投资人，私募基金通过投资分析能力比较强的专家理财，有利于发现企业

的价值”。她从四个方面提出了发展私募股权基金的重要性，一、创新型国家需

要风险投资推动;二、争取产业重组的主导权需要产业投资基金的推动;三、中

国应该给产业组合和市场要素整合提供金融工具;四、金融滞后会制约中国企业

在国际舞台的竞争。

在私募股权投资发展的政策法律环境上，吴晓灵分别对政府监管、税收制度、

市场退出机制、企业股权登记托管四方面提出了自己意见。首先在政府监管问题

上，她认为政府监管的理念应该是以极大地减少各种经济行为的外部性，保护公众利益，极大降低交易成本，提高市场效率为目的。在税收政策上，吴晓灵指出

应该坚持避免双重征税的原则。就私募股权基金在中国普遍面临的市场退出难问

题时，吴认为应该建立多层次的、合格投资人的场外市场，此外应该变革外商投

资企业股权协议转让的外汇政策，为中资企业到海外投资提供便利。

虽然近年来关于私募股权投资的信息频频见于各种新闻媒体，但是学术界对

于私募股权投资的研究尚处于初步阶段，对于私募股权投资的研究也较为零散，

没有形成系统的理论。总体而言，国内理论界对于私募股权研究比较滞后。比如

在私募股权投资的定义上，许多专家学者都提出了私募股权投资是对未上市公司

股权的投资，实际上私募股权投资不旦包括对上市公司的收购、重组、参与定向

增发，而且有特定的P工PE私募股权投资基金从事上市公司的股权投资。再比如

在私募股权投资的组织设立形式上，由于新《合伙企业法》在2007年6月才颁

布实施，之前的研究对有限合伙制这一私募股权投资基金主要的设立形式缺乏相

关的实践参考。