华夏幸福基业专题研究

不考虑政府税费收入和企业 后期园区维护收入的情况下：
公司在运作的第三年净现金流
模拟 假设
转正； 公司先垫资后收款，而政府则 先收入后支付； 从整体净现金流来看，政府和 公司在成功的开发园区和招商 引资的前提下将实现共赢。
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开发案例分析--园区开发政府及公司收支情况模拟
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开发案例分析--“园区+地产”模式开发现金流模拟
公司净现金流
30 20 9.6 25 19.5 11.3
10
0 -10 -20
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年
-7.5 -13.2
公司净现金流在第三年变负为正， 第四年达到峰值，而后逐年下降， 合计总净现金流为44.8亿。 政府净现金流
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开发案例分析—模拟假设
以5Km2为基础园区开发单位为例模 拟计算企业和政府的收支情况
以 6 年为周期对“园区+地产”模 式现金流进行了模拟Baidu Nhomakorabea
在不考虑房地产开发收入和 政府税费收入的情况下：
单就园区开发而言，政府可以获 取土地出让收入的18%； 从项目开发的总账看，政府让出 了大部分的土地出让收益； 园区的自主收入可充分保障政府 在不依靠其余财政收入的情况下 支付公司各项分成开支。
通过与政府签订园区整体的排他性协议，通过下 属九通投资和京御房地产公司为政府提供工业园区 的开发、建设、招商、运营管理的园区开发一体化 服务，具备较强的投资建设能力
核心竞争力
拥有500余人的专业招商团队和横跨多个行业的企业客户数据库 结合工业园区开发建设实践，制定精准的产业发展策略，并依托强大的 招商引资和产业培育能力推动落实
华夏幸福基业各财务指标
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核心竞争力—战略规划能力、投资建设能力、招商引资能力
战略规划能力
公司整合全国乃至全球的产业 专家，针对每个区域的具体情况， 紧贴政策导向，运用产业价值链 分析、资源匹配性分析、产业集 群分析、产业类型综合评估等研 究方法，为区域量身定做战略规 划方案
投资建设能力
华夏幸福基业 资本生态圈
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在构建华夏幸福基业资本生态圈的同时还要注重打通间接融资渠 道，遵循投资原则
担保 主体
注册资本金不低于5000万的担保公 司，形成不低于5亿元的担保能力 根据产业价值 链规律，投资 上下游关联性 比较紧密的企 业，形成资本 运作之节点
贷款及投 资主体
依据产业基金公司的运作模式，创 建产业投资公司，营造产业投资主 体
融通资金的路径主要有：
1
外来企业（机构）的投资资金
2
银行类金融机构借贷资金
3
非银行类金融机构：信托、金融租赁筹措的资金
4
公开市场筹集的资金：境内A、B股，境外香港、美国、新加坡IPO.
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在四种路径的基础上建立金融工具节点，形成自循环之资金链 条，并对接外来资金渠道，构建华夏幸福基业资本生态圈
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模式特征—收入弹性大、轻资产地产开发、园区与地产业务互补、 切合地方政府需求
盈利模式具备其他地产所不具备的非常突出的特征
收入弹性大,而成本相对固定, 盈利存大幅超预期可能
零成本锁定大量廉价土地 储备,轻资产的地产开发
模式特征
模式切合地方政府需求,区 域上选择多,可复制
园区与地产业务互相促进
主题园区
总部公园 产业港
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房地产开发—已形成四大系列产品，开工量竣工量以及销售收入 在2010年和2011年实现大幅度上升
公司房地产四大产品系列分布
公司房地产新开工、竣工和施工情况
公司房地产销售收入和销售面积大幅度上升
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财务指标— 2011 年末总资产275.8 亿元，营业收入77.9 亿元； 近三年总资产复合增长率达67%，营业收入复合增长率达83.1%
建立在合理价差基础上的地产销售和成
熟招商共同保证了公司商业模式异地复制 的成功率。
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现金流模式—投资房地产销售回现反哺土地整理前期费用，政府 基建返还、招商佣金以及后期服务将短期盈利转变为长期盈利
如何解决资金瓶颈成为“园区运营+地产 开发”模式成败的关键
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事业版图主要位于环首都经济区、环渤海经济圈 已投资开发运营的园区包括固安工业园区（河北廊 坊）、大厂潮白河工业区（河北廊坊）和怀来京北 生态新区（河北张家口）。 2011年公司新拓展了7 个园区 2011 年公司新拓展了7 个园区进行产业新城的开 发建设，分别为昌黎工业园区、滦平金山岭园区、 文安园区、沈北蒲河智慧产业园区、大厂新兴产业 示范区、广阳园区及于洪园区。
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风险剖析—园区开发面临单个园区收入下降，扩张后管理半径面 临挑战，房地产开发过于集中，实际销售有待市场验证
园区开发
园区开发招商引资收入涉及的固定资产投
资将滞后经济下滑反应，土地出让及企业 投资的减少或将在未来放慢，公司将面临 以更多园区开发来弥补单个园区收入下降 的局面。而适宜开发园区的区域在目前来 看或许在数量上还能有不少，但单体规模 将无法达到目前固安和大厂这样动辄70100 平方公里的规模。公司未来将需要同 时运作多个园区以维持高增速，这将对公 司的管理半径提出挑战。
房地产开发
公司房产销售目前过于集中于北京周边地
区，今年受益于限购所引发的投资性需求 溢出效应。项目过于集中于单一区域导致 公司未来将面临单区域销售瓶颈的考验。 虽然目前公司大量的预收账款可保障未来 2-3 年的业绩增长，但实际销售的增速将 是需要密切关注的方向。
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盈利模式解读
华夏幸福基业专题研究
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目 录
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华夏幸福基业基本情况 “园区+地产”模式解读 盈利模式解读 资本运作解读 其它学习与借鉴
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盈利方式—基础设施建设、土地整理园区综合服务费加成10%， 新增落地投资额45%
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关键因素—预先锁定土地，保障基础收益、政府高依赖，支付保 障、政府支付能力由公司园区经营能力决定
收入保障度：预先锁定土地， 保障基础收益
公司在参与开发初期即通过锁定 一定数量的等值土地资源的方式 对自己的未来收益进行了保障， 也即即使政府在初始基建阶段便 失去支付能力或支付意愿，公司 仍可通过已锁定的土地资源做房 地产开发实现现金回流和利润获 取。
政府支付意愿：高依赖，支付保障
地方政府支付意愿不仅与当期收入是否丰厚 有关，也与未来收入的预期有关； 从园区开发的运作和盈利模式看，政府让出 短期土地出让收入的大部分来换取当期的地 方GDP 和未来长期稳定的财政收入； 从政府的账本上看不仅在经济上是受益的， 在政绩上也是受益的； 公司目前开发的园区多与县一级政府相关， 这一级的政府，财政压力更大，对政绩的诉 求更高，且实现GDP 增长的途径选择有限。 这导致地方政府对公司这样拥有长期招商引 资经验和园区运作能力和资金实力的公司产 生相当程度的依赖； 政府的支付意愿将比较积极，而不会刻意押 款对公司现金流产生影响。
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园区开发—业务囊括土地一级开发、产业发展和物业管理等，并 形成了四大产品体系，在新增园区中都有所体现
业务内容 对开发区域进行前期规划 基础设施投资建设与管理 市政公用设施建设与管理 土地整理 产业发展服务（招商引资 服务） 物业管理 厂房建设租赁 四大产品体系 综合园区 新增园区项目（单位：平方公里）
招商引资能力
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园区+地产模式解读
项目整体定位
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园区+地产—与地方政府合作建设产业园区的同时在园区内以及 周边进行大规模的房地产开发
园区+地产模式
以产业发展与城市发展双轮驱动的发展模式投资运营开发区，以产业价值最大化贯穿始终，推动园区价值最 大化、城市价值最大化，以及县域经济、区域经济价值最大化。
20 10 0 -10 -20 0 15.1
2
3.8
4
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年
-11
政府净现金流在第三年达到峰 值，第六年支付公司费用，合计 总净现金流为13.5亿。 本报告是严格保密的。
单位：亿元
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资本运作解读
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华夏幸福基业的资本运作首要问题是融通资金，发展产业,主要 包括四种路径实现
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运作模式—一站式、协同效 应、异地复制
公司的商业模式高度契合政府诉求 一站式解决方案弥补了众多区县级地方 政府资金和专业能力的不足 充分发挥出园区和地产的协同效应 落地投资额返还制度则解决了代理人问 题,实现了政企双方利益的统一 强大的招商能力与品牌影响力铸就了公 司模式的壁垒
关键 因素
政府支付能力：由公司的园区经营能力决定
在整个园区开发模式和收入安排中，政府对项目结算的支付能力归根结底来自于公司对园区的经营带来的收 益。也即，公司结算的资金来源并不由地方政府在园区外的财政收入决定，而由公司所经营的园区内土地出 让和财政收入决定。只要公司在园区的公司经营可以实现收入，也就有政府支付的资金池，剩余需要考虑的 仅是政府支付意愿问题。
华夏幸福基业2011年财务指标良好 华夏幸福基业2011 年末，总资产达275.8 亿元，营业 收入达77.9 亿元；公司近三年发展迅猛，其总资产复 合增长率达67%，营业收入复合增长率达83.1%。虽然 公司的资产负债率较高，基本在85%以上，但这主要受 预收账款过高影响；2011 年末去除预售账款后的资产 负债率为24%。预收账款较高说明公司住宅销售旺盛， 回款良好。 公司总资产、营业收入及其增长率（单位：万元）
投 资 原 则
借款 主体
与银行类金融机构建立信任型合作 关系
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信托融资—中融信托股权质押信托计划
信托概况
华夏幸福2011 年11月17日披 露,控股股东 华夏控股日前 与中融信托签 订股权质押合 同,将其所持 上市公司 4954.47万股 无限售流通股 及7745.53万 股限售流通股 质押给中融信 托,为华夏控 股融资提供担 保,质押期限 为36个月。
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〃 2 〃
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华夏幸福基业基本情况
项目整体定位
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基本概况—工业园区域运营开发商，2011年11月借壳上市，在 环首都经济区已建三个工业园，新拓展7个工业园区
2011 年9 月15 日华夏幸福基业借壳ST 国祥上市 公司已开发项目分布
华夏幸福基业成立于1998 年，拥有房地产开发经 营业务一级资质，早前致力于河北省内的城市住宅 开发。2002 年开始运营固安工业园区后，逐渐向 工业园区域运营开发商转型，目前已形成“园区+ 地产”的独特运营模式。
项目整体定位
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盈利模式—45%的收入来自园区运营，50%的收入来自园区住 宅开发
主营业务收入状况（单位：亿元人民币） 主营业务收入分布
公司的盈利主要来自于房地产开 发(园区一般有30%住宅用地)以及 招商引资额的高比例返还(园区管 委会按照落地投资额的45%进行返 还 )。
分行 业营 业收 入
具体细节
第一期信托计划期限为3年,募集规模2亿元,信托资金将用 于受让华夏控股所持华夏幸福部分股票的股权收益权,到 期后由华夏控股实施回购。或是为吸引投资者参与认购, 该信托第一至第三个信托年度的预期年化收益率分别为 8.5%、13.5%和18.5%,认购金额在300万元以上的预期收益 率更是在上述基础上再分别提高1个百分点。 华夏控股表示,本次募资用于补充流动资金,决不用于任何 地产项目。 华夏控股在第一期信托计划中承诺,除质押给受托人的 3648万股股票外,另从其持有的华夏幸福股票中留出1225 万股用于质押,以保障当盈利预测不能实现而股票被冻结 时,其质押给受托人的股票不会被冻结。
华夏控股如今选择在 股价尚处高位时进行 质押融资,则在保证 质押率在合理范围的 同时,最大限度降低 股份质押的规模,以 此降低融资成本。
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信托融资—四川信托·三浦威特信托贷款集合资金信托计划概况