国债期货的基础知识及交易策略华泰长城期货

╬ 国内的交割制度及流程的设计使得交割选择权主要表现为转换期权；
转换期权
╬ 转换期权对空方具有价值是因为： 随着收益率的下降，空方可能选择久期更短 的国债进行交割，损失会有所减缓；或者随 着收益率的上升，空方可能选择久期更长的 国债进行交割，收益会有所增强；
B/CF，F
╬ 空方要获得这种期权就必须支付相应的成本， 所以导致国债期货价格在到期之前会低于国 债的远期价格；
• 期货到期之前，与现货价格之间的差异除 了持有成本以外，还包括交割期权价值。
• 基差呈现期权的特性。
高久期国债 低久期国债 期货价格
转换收益率
Yield
基差及基差关系
╬ 基差的定义： 基差=现券价格-期货价格 * 转换因子
╬ 基差关系： 基差=持有收益+市场交割期权价值
（持有收益=持有期间利息收入-融资成本）
0.28
12附息国债03 4.38
3.14
1.50 2.83
2.33
1.98
1.63
1.08
0.37
10附息国债05 4.45
3.16
1.36 2.66
2.18
1.85
1.52
1.00
0.33
11附息国债17 5.32
3.30
0.55 1.36
1.15
1.00
0.85
0.62
0.47
08国债18
5.57
• 若卖方违约，支付给守约买方的补偿金=Max（意向申报日/最后交易日当天的国债 价格-结算价格×转换因子，0）×（1000000/100元）
– 最后交易日前申报交割的，以卖方申报的国债作为基准国债； – 最后交易日自动参与交割的，以交割量最大的国债作为基准国债。其中，交
割量的统计以该合约自滚动交割开始到集中交割交券日，转入中金所账户的 可交割国债。 – 基准国债价格使用中债估值
国债期货的交割券
名义标准券 期限 息票率 面额
中期 3%
100万
剩余年限范围 4-7年
实际交割的国债
其他
同时托管在银行间 符合财政部关于转托管规定
和交易所市场的固 。到期或付息日前10个工作
定利率国债
日暂停转托管。
╬ 符合条件的国债都可以参与交割； ╬ 空方决定交割何种券，多方被动接受：
交割月首日
╬ 隐含回购利率=（发票价格/国债购买价格-1）×（365/n）
注意：1、购买国债，卖空对应的期货，将国债用于期货的交割获得的理论收益率； 2、这是在交割日之前没有利息支付的情况，否则公式会更复杂； 3、并非价格最便宜者是CTD；
– 隐含回购利率最大的券就是最便宜可交割券
期货到期前CTD券可能变化
╬ 转换期权的价值取决于CTD券的不确定性程度， 受收益率水平的波动率及收益率利差的影响；
高久期国债 低久期国债
转换收益率
Yield
期货与现货价格的关系
╬ 国债期货的复杂之处： • 标的资产可能变化：CTD券
B/CF，F
╬ 导致： • 国债期货合约价格和任何一种国债价格的 走势都不相同，而是和可交割券的复杂组 合表现一致，而这种可交割券结合取决于 各相关券被用于交割的可能性。
3.11
1.63 3.24
2.58
2.14
1.68
0.98
0.00
09附息国债17 3.84
3.11
1.68 3.24
2.60
2.16
1.71
1.02
0.07
09附息国债19 3.90
3.12
1.66 3.17
0.99
0.07
06国债16
4.04
3.10
1.67 3.14
2.56
净基差=基差-持有收益=市场交割期权价值 理论基差=持有收益+理论交割期权价值
╬ 期货价格关系： 市场期货价格=(现券价格-基差)/转换因子 理论期货价格=(现券价格-理论基差)/转换因子
国债基差像期权
B/CF，F
基差
Yield Yield
B/CF，F
高久期国债 中间久期国债 低久期国债 期货价格
╬ 1976年1月，美国芝加哥商业交易所(CME)推出第一个国债期货产品-90天期的国库券期 货合约。目前全球共20个国家和地区的27个期货交易所已推出债券期货产品；
╬ 美国芝加哥商业交易所集团(CME Group)的国债期货合约品种包括：90天期国库券、1 年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期国债和超长期限国债期货。最活跃的合 约是5年期和10年期合约。
资料来源：中金所
交割时间
两个阶段：
╬ 第一阶段：交割月份首个交易日开始到最后交易日前一个交易日，买卖方提出交 割申请并被配对成功进入交割； 交割结算价：意向申报日当天的结算价
╬ 第二阶段：最后交易日收盘时未平仓合约全部进入交割。 交割结算价：最后交易日全部成交价格按成交量的加权平均价
实物交割流程
╬ 国债期货实物交割示意图
注意：在最后交易日的下一交易日，卖方客户通过结算会员向中金所申报交割券信息和交割量，买方申报债券账户 。剩余流程与上述交割流程完全相同。
资料来源：中金所
国债期货交割月份
交割违约处理
╬ 交割违约方支付给守约方补偿金，以弥补守约方在现券市场上买入债券或卖出债券的 损失，且向交易所支付违约部分合约价值的一定比例；
2.3一些实际的情况
╬ 收益率平行变化的情景分析
2012年4月27
日
收益率平行变动
50Bp
20Bp
0
-20Bp
-50Bp -100Bp
TF06 97.9
94.488 96.247 97.440 98.651 100.499 103.422
债券简称
修正久期 到期收益率 基差
合约到期日理论基差
09附息国债13 3.78
5年期国债期货仿真交易合约条款
合约标的 可交割国债 报价方式 最小变动价位 合约月份 交易时间 每日价格最大波动限制 最低交易保证金 当日结算价 最后交易日 交割方式 最后交割日 合约代码
面额为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债 在交割月首日剩余期限4-7年的记账式附息国债 百元净价报价 0.002元（每张合约最小变动20元） 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 9:15—11：30：13，00—15：15；最后交易日：9：15-11：30 上一交易日结算价的±2 % 合约价值的2% 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 合约到期月份的第二个星期五 实物交割 最后交易日后第三个交易日 TF
目录
1
国债期货概况
2
国债期货实物交割概论
3
期现套利与基差交易策略
4
套期保值策略
5
2.1仿真交割制度
1、交割券：多个现券可交割 2、交割款：经过转换因子调整 3、交割过户：中金所作为中央对手方开立债券账户统一交收模式 4、交割时间：交割月首个交易日后开始滚动交割，最后交易日后集中交割 5、实物交割流程：意向申报日(最后交易日)、交券日、配对缴款日和收券日 6、交割违约处理：交割违约方支付给守约方补偿金
债券到期日
4——7年
╬ 随着时间的推移，可交割券集合会发生改变。一些新发行的国债会成为新的可交割券；
3
发票价格与转换因子
╬ 百元面值可交割国债应收交割货款称为发票价格，具体公式： 发票价格=期货交割结算价×转换因子+应计利息
• 转换因子表示面值为1元的可交割国债在收益率为3%时，其在交割月的净价。特征如下 ： 每种国债在每个交割月份下的转换因子都是唯一的； 转换因子在合约存续期间是保持不变的； 如果息票率大于3%,转换因子大于1，近月合约大于远月合约；如果息票率小于3%,转换 因子小于1，近月合约小于远月合约；
3、新发行国债进入可交割券集合 • 但新发行国债成为CTD的可能性小，除非遇到高收益率但正下降的利率环境 • 高收益率----高久期国债是CTD • 收益率下降--新发行国债票息率可能相对较低，配合期限最长就可能成为CTD
交割选择权
╬ 国债期货的交割选择权有两类： • 质量期权(Quality option)：空方可以选择任意可交割券进行交割的权利，包括 转换期权和月末期权； • 时机期权(Timing option)：空方可以选择交割月份任何一个交易日进行交割的权 利，比如百搭卡期权；
2.16
1.75
1.12
0.26
11附息国债22 4.03
3.12
1.70 3.14
2.54
2.13
1.71
1.06
0.18
09附息国债26 4.05
3.13
1.65 3.08
2.49
2.08
1.67
1.03
0.16
09附息国债32 4.21
3.13
1.59 2.97
2.42
2.04
1.66
1.07
╬ 在可交割券集合中，使得空方买入国债进行交割所获收益最大的券就是最便宜可交割 券(Cheapest-to-Delivery，简称“CTD”)
╬ 债券便宜程度举例 • 债券A:购买价格为97，发票价格为97 ，交割收益：97-97 • 债券B:购买价格为98，发票价格为99 ，交割收益：99-98 • 债券B比债券A更便宜
• 应计利息：从上一付息日到配对缴款日之间的利息收入 应计利息=（票面利率/每年付息次数）×（配对缴款日-上一付息日）/当前付息周期 实际天数×100元
交割过户
╬ 在国债期货交割中，中金所作为中央对手方，卖方先把可交割国债转入中金所账户， 在券款交付后，再从中金所账户把国债划入买方账户。
╬ 国债的跨市场交割通过中金所账户的转托管方式实现。