第9章投资银行的证券自营业务

平均期限(久期，Duration)
• 例题：现在有一种期限为8年，息 票收益率为8%的债券，当前的市 场收益率为10%，久期为
返回
平均期限(久期，Duration)
现金流入时间 现金流量 贴现系数10% 现值 现值×时间
1
80
0.9091
72.73 72.73
2
80
0.8264
66.12 132.24
小计
80× (1.05) 544.15
80× (1.10) 617.15
80× (1.15) 700.30
六年后债券市场价格
1055.78
965.பைடு நூலகம்9
886.21
两项合计
1599.93
1582.44
1568.51
构建免疫资产策略的说明
• 前提假设 收益率曲线是水平的、曲线 的移动是平行的
• 实践中，需要不断地调整免疫资产组合 中的债券品种，使更新后的免疫资产的 平均期限与未来的持有期限继续保持一 致。 免疫效果 调整成本
二、股票自营业务的收益 分析
• （一）影响股票价格的因素
1、每股净资产 2、公司的预期收益 3、市场供求关系 4、经营环境因素
二、股票自营业务的收益 分析
• （二）股票投资的收益
股票收益=股利收益+资本增值 股票价值模型
零增长模型 不变增长模型 多元增长模型
股票投资收益率 内部收益率 股利收益率 持有期收益
• 假定利率向低变动为5%，向高变动为
15%，看6年后的收益变化
利率5%
利率10%
利率15%
再投资收益
80×(1.05)5 80×(1.10)5 80×(1.15)5
80×(1.05)4 80×(1.10)4 80×(1.15)4
80×(1.05)3 80×(1.10)3 80×(1.15)3
80×(1.05)2 80×(1.10)2 80×(1.15)2
利率上升，逆回购方承担着信用风 险
利率下降，正回购方承担着信用风 险
• 回购协议中的保证金 通常比率在1%~3%之间
（三）回购利率的决定
• 回购利率一般是以年化收益率的形 式报出
• 回购利率的影响因素
证券的信用等级 期限长短 交割条件 货币市场其他子市场的利率水平
（四）质押式债券回购交 易
（三）债券定价的原理
• 债券价格上涨，则收益率必然下降；反 之亦然。
• 若债券的收益率在整个寿命期内不变， 则该债券的折扣或溢价的大小将随到期 日的临近而逐渐减小。
• 债券收益率的下降会引起债券价格的上 升，且上升的幅度要超过债券收益率以 同样的比例上升引起债券价格下降的速 度。
• 债券的息票利率越高，则其收益率变化 引起的债券价格变化的百分比就越小。
• 正回购方在将债券出质给逆回购方融入 资金的同时，双方约定在将来某一时期 ，由正回购方按约定回购利率计算的资 金额向逆回购方返回资金，逆回购方向 正回购方返回原出质债券的行为。
• 以债券作为抵押品拆借资金的信用行为 • 质押式债券回购的历史
1993年12月，上海证券交易所 1994年10月，深圳证券交易所 1997年6月，全国统一同业拆借中心
三、证券自营业务的特征和 原则
• 自营业务中遵循的四个原则
客户委托优先原则 维护市场原则 自营与经纪分开的原则 自营业务控制原则
第二节 投资银行债券自营 业务
分析
• 一、债券投资策略
（一）被动债券投资策略
• 1、购买－持有策略 将债券买入后 一直持有到债券期满为止的投资策 略。
• 2、构建免疫资产 利用利率的价 格风险与再投资风险反向变动的特 点，构建起能避免利率波动而将未 来收益锁定的债券组合。
解冻融资方国债
还本付息 收回国债
（五）买断式债券回购交 易
• 指债券持有人在将一笔债券卖给债 券购买方的同时，交易双方约定在 未来某一日期，再由卖方以约定价 格从买方购回相等数量同种债券的 行为。
• 买断式债券回购中，债券的所有权 是随着交易的进行而发生转移的。 债券可以进行再回购和买卖等操作 。
到期收益率
• 计算公式
（1）不考虑复利的计算方法
其中，Ym：到期收益率，C：债券年利 息, V: 债券面额， P0: 债券买入价格 ，N：到期年限。
到期收益率
• 计算公式
（2）考虑复利的计算方法
其中，Ym：到期收益率，Ct：第t期的利 息, PV: 债券的现值， V: 债券的面额， n：到期的剩余年限。
• 避开成交高峰期 • 识别买进时机，市场大势全线下
跌 • 利用200天移动平均线选择买入时
机
卖出股票时应考虑的因素
• 选择股价上涨的一定幅度做为出售股票 的标记
• 理论上的最佳卖出时机是在股价指数 将要下跌之前，但现实中没有那么直观 的机会，投资银行应以上涨后的短期持 平作为最佳卖出时机
• 以成交量大小决定股票的卖出时机 • 以市场表现判别卖出时机 • 利用移动平均线选择卖出时机
• 1.债券的自营业务
集中市场交易的自营买卖
柜台交易的自营买卖
直接对客户 对其他经纪商 与其他债券自营 商
• 2. 股票的自营业务
投机业务 套利业务
投机业务
• 投机业务≠操纵市场
• 投机业务对证券市场的作用 投机行为是股票市场的润滑剂 有助于实现股票市场的价格发现功 能 有利于资本资源在市场上的有效配 置 使市场在保持高效运行的同时分散
• 全国银行间市场的买断式债券回购实行净价交 易，全价结算。
第三节 投资银行的股票自 营业
务分析
• 一、股票自营业务的投资策略
选择有发展前景的公司股票 分析股票的市场表现 分析股票的收益与风险 选择内在价值高的股票 进行适当的技术分析 选择好股票的买卖时机
买入股票时应考虑的因素
• 股票价格下跌到一定程度后价格 趋于平稳，交易量日益萎缩
理论
• 预期理论：认为长期利率是同一时 期内各期短期利率的几何平均。
• 流动性偏好理论：认为短期债券的 流动性大于长期债券，风险小于长 期债券，因而其收益率比长期债券 低。
• 市场分割理论：认为各种期限的债 券收益率之间的相互影响不大，因 此不同期限的债券之间是不完全的 替代品.
二、债券交易的收益分析
三、 债券的回购交易
• （一）回购交易的概念
“回购”（Repo） “出售及购回协
议”（sales and repurchase
agreem开始en日t的）证券与现金流
现金
融资方
融券方
证券
融资方
结束日的证券与现金流
相同数量的现金+利息 相同数量的证券
融券方
（二）回购交易的风险
• 回购交易仍存在着信用风险
3
80
0.7513
60.10 180.30
4
80
0.6830
54.64 218.56
5
80
0.6209
49.67 248.35
6
80
0.5645
45.16 270.96
7
80
0.5132
41.06 287.42
8
1080
0.4665 503.82 4030.56
893.30 5441.12
3. 对选择的具有免疫能力的 债券进行验证
（五）买断式债券回购交 易
• 上海证券交易所所有买断式回购国债品种同时 在竞价交易系统和大宗交易系统进行交易 “一次成交、两次清算”
• 清算价格的确定
初次清算价格 =上一交易日对应国债的收盘价（净价）+交易日对应
国债的应计利息 购回清算价 =购回价（净价）+到期日应计利息
• 回购期限：1、2、3、4、7、14、28、91和182 天
套利业务
• 无风险套利 • 风险套利
与兼并收购、公司股权重组联系
• 例题：假设A公司股票价格为 80元，B公司为30元。现在A公 司宣布对B公司进行收购，条件 是以1股A公司股票换取2股B公
• 某投资银行经过分析，认为这场并 购成功的机率较大，因此他出价每 股35元向B公司的股东购买股票。
• B公司的股东面临两种选择
率
股票的理论价值（内在价 值）
• 股票的理论价值（内在价值）
=股票各年收益进行折现率得到的现值
• 基本模型
• 其中，Po：股票现值, Dt: 股票每期收益 , i: 贴现率, Fn: 期末股票售价, t: 期数（ 1≤t ≤ n）.
零增长模型
• 假设股票每期收益固定不变 Do=D1=D2=……
• 股票内在价值模型
• 被动投资策略适合于利率风险较低的情 况
• 通货膨胀率较高的时期，利率波动幅度
(二)主动投资策略
• 1.调整债券期限 预测利率将要 下降，应投资较长期债券；反 之，应投资较短期的债券。
阶梯策略 杠铃策略
• 2.以利率预测为基础的投资策略 • 3.建立在市场无效基础上的投资
策略
利率预测----利率期限结构
• 计算公式
• 其中，Yn：票面收益率或名义收益 率，C：债券年利息, V: 债券面额 。
直接收益率
• 又称本期收益率、当前收益率，是 债券的年利息收入与买入债券的实 际价格之比率。
• 计算公式
• 其中，Yd：直接收益率，C：债券 年利息, P0: 债券市场价格。
持有期收益率
• 指买入债券后持有一段时间，又在 到期前将其出售而得到的收益率。
商业银行不得在场外进行
（四）质押式债券回购交 易
• 标准券是指在债券回购交易中，由不同 债券品种根据一定的折算率折合相加而 成。
• 上海证券交易所的回购品种
国债9个：1 、2 、3 、4 、7 、14 、28 、 91 和182天
企业债3个：1 、3 和7天
• 深圳证券交易所的回购品种
国债11个：1 、2 、3 、4 、7 、14 、28 、 63 、91 、182 和273天
• 计算公式
（1）不考虑复利的计算方法
其中，Ys：持有期收益率，C：债券年利 息, P1: 债券卖出价格， P0: 债券买入价 格，N：持有年限。
持有期收益率
• 计算公式
（2）考虑复利的计算方法
其中，Ys：持有期收益率，Ct：第t期的 利息, PB: 债券的期初价格， Pe: 债券的 期末价格，n：持有年限。
赎回收益率
• 计算公式
（1）不考虑复利的计算方法
其中，YC：赎回收益率，C：债券年利 息, Fc: 赎回溢价， P0: 债券买入价格 ，N：赎回年限。
赎回收益率
• 计算公式
（2）考虑复利的计算方法
其中，YC：赎回收益率，Ct：第t期的利 息, PV: 债券的现值， Cp : 债券的赎回 价格，n：债券购买到赎回期之间的期 数。
构建免疫资产的步骤
• 选定投资目标和持有期限 • 选择能使债券的持续期（久期
）等于持有期限的债券
• 对选择的具有免疫能力的债券 进行验证
平均期限(久期，Duration)
• 债券所获现金流量的现值所需要的 加权平均时间
• 式中，D：平均期限，PV(Ct): 第t 年现金流量的现值, n: 债券的剩余 到期期限, P0: 债券的当前市价。
1. 将股票35元/股卖给投资银行，获益 5元/股的确定性收益
2. 等待一段时间
• 若并购成功，2股B股票换取1股A股票， 获益10元/股
• 若并购不成功，则没有利润而言
• 进一步假设：B公司选择第一种方 案
• 投资银行以35元/股的价格买入B公 司的股票，同时以80元/股的价格卖 空A公司股票
第9章投资银行的证券自营 业务
• 第一节 证券自营业务概述
• 第二节 投资银行债券自营业务分 析
• 第三节 投资银行股票自营业务分 析
• 第四节 自营业务的风险管理
第一节 证券自营业务概述
• 一、自营业务的基本概念
证券自营商的身份 自己名义开设的账户 依法公开发行或中国证监会认可的
其他有价证券
二、证券自营业务的种类
企业债4个：1、2、3和7天
上海证券交易所质押式国 债回购交易过程
融券方 （逆回购方）
上海证券 交易所
融资方 （正回购方）
回购成交日
放弃资金使用权 冻结融资方国债 让位于融资方 资金使用权付于融资方
获得资金使用权 抵押在上交所
回购期内 获国债抵押权
冻结国债
获资金使用权
回购到期日
收回本金 相应利息
若将来并购成功，则以2股B换取1股 A从而获取5元/股的投资收益。
• 投资银行承担了B公司股东并购失 败的风险
三、证券自营业务的特征和 原则
• 投资银行进行自营交易业务体 现出四个特征
必须有较大的资金量以满足自营 交易的资金周转需要
赚取的是债券的买卖差价 不需要交付手续费 承担自营买卖所产生的投资风险
• （一）影响债券交易价格的因 素
1、一般经济因素 社会经济发展状况 财政收支 金融政
策 货币市场利率水平 物价波动 汇率波
动 新债券的发行量
二、债券交易的收益分析
• （二）债券投资的收益
票面收益率 直接收益率 持有期收益率 到期收益率 赎回收益率
票面收益率
• 又称名义收益率，是票面利息收入 与债券面额之比。