中国上市公司管理层收购存在的主要问题

中国上市公司管理层收购存在的主要问题中南财经政法大学会计学院袁天荣1

摘要：管理层收购（MBO）在扩大管理层持股比例、降低代理成本、提高公司运作效率等方面发挥着重要的作用。但在中国，由于各种法律法规尚不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，上市公司实施管理层收购存在着诸多问题，实施管理层收购的条件尚不成熟，照搬国外的运作模式存在较大的风险。

关键词：管理层收购（MBO）上市公司非流通股相对控制权

管理层收购（Management Buyouts,简称MBO），是指目标公司的管理层利用自有资金或外部融资购买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为2。作为杠杆收购（LBO）的方式之一，MBO在扩大管理层持股比例、降低代理成本、提高公司运作效率、实现所有权收益等方面发挥了重要作用。

中国最早的MBO可追溯到1999年四通集团的产权变局。近年来，随着国企改革的深入、国有股减持的推行，MBO在上市公司中有蔓延之势。2001年粤美的首开中国上市公司MBO之先河，随后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份等也分别实施MBO。据估计，目前上市公司实施MBO的已超过百家,还有很多公司正跃跃欲试。中国目前已实施的MBO具有以下特点：收购形式主要是以管理层为主设立投资公司或职工持股会，再由其收

1袁天荣（1964－），女，湖北荆门人，中南财经政法大学会计学院副教授，博士生。地址：中南财经政法大学会计学院，邮编：430064；通讯地址

购目标公司；收购方式采取协议收购非流通股，以实现对上市公司的相对控股；收购价格一般以每股净资产为基础，有些甚至大大低于每股净资产；收购目的主要是为了激发管理层的积极性，为公司未来发展注入新的活力。尽管MBO在西方国家获得了较大的发展，积累了丰富的经验，但在中国刚刚兴起的MBO，由于时间短，各种法律法规不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，上市公司管理层很可能利用其相对控股地位，通过损害其它股东利益或通过关联交易来谋取自身利益的最大化，从而损害公司的长远发展能力。事实上，无论来自国内还是国外的种种案例都表明，一旦缺乏足够强大的外部监控体系，管理层对公司的超强控制力，恰恰是触发道德风险的温床。本文旨在探讨目前中国上市公司实施MBO存在的主要问题。

一、收购主体的合法性问题

收购主体是对目标公司实施收购的行为者。从道理上讲，MBO的收购主体应该是管理层，但由于目前中国法律的限制，由管理层以个人身份直接实施MBO并不现实。目前中国已经或正在实施MBO的上市公司的收购主体主要有两种方式：一是由公司管理层出资组建投资公司，二是由职工发起设立职工持股会。管理层申请注册成立的投资公司，又称为壳公司，往往纯粹为收购而设立，整个收购过程由壳公司完成。这种由壳公司对上市公司的收购行为其实是一种股权投资行为，中国法律是否允许这样的壳公司存在并没有规定。根据中国《公司法》的规定，一般公司的对外累计投资额不得超过公司净资产的50％。从目前已实施MBO的案例来看，由于个人经济实力的限制，管理层为收购而设立的公司，资本规模并不大，存在着对外投资超过净资产50％的现象，这与《公司法》的规定相冲突。

以管理层和职工共同收购的案例多采用职工持股会的做法，根据中国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不得超过50人，采取职工持股会来代替员工持股，可以避免与这一法律规定相冲突。但职工持股会直接持有上市公司股权的行为已被法律所禁止。由于收购主体存在法律障碍，前一阶段所实施的MBO将无法得到法律的切实保护，存在较大的法律风险。

二、收购资金的来源问题

由于管理层收购涉及的标的金额大，动辄需要几千万甚至几个亿的资金，而管理层个人的收入无疑是杯水车薪，融资将是MBO遇到的另一重要问题。在已经实施MBO的上市公司中，收购资金的来源讳莫如深。只有少数公司在公告中提到，收购资金拟通过股东出资或向金融机构融资解决，而很多公司在公告中根本没有披露收购资金的来源情况，很可能造成收购资金的“暗箱操作”。这一现象不得不引起人们的极大关注。宇通客车在1999年年报中虚减资产、负债各亿元，人们怀疑宇通客车把虚减的资产用于MBO 的过桥融资。而宇通客车对于收购资金的来源没有作任何交待，颇有“空手套白狼”的嫌疑3。

中国目前的融资环境尚无法满足实施MBO所需的资金。因为：（1）管理层自身的财力有限。中国长期以来的低工资、低收入使得管理层无法以自身财力收购目标企业。即使在西方发达国家，MBO也需要大量的外部融资支持。（2）中国债券市场非常不发达，普通企业债券的发行相当困难，更不用说发行垃圾债券。（3）中国现行的金融体制使管理层收购合法地从银行融资的可能性较小。收购基金特别是专门的MBO基金还没有发展起来，其它的金融机构如信托公司、证券公司和保险公司目前既不允许也没有能力

介入这种融资业务。因此，如何规范MBO的融资行为，拓宽MBO的融资渠道，既采用合法的收购行为，又避免金融风险，是一个值得研究的问题。

三、收购价格的公正性问题

严格意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本能反映股票的市场价值。而在中国，由于股票的非全流通，流通股与非流通股的价格差别较大，如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是收购的关键所在。

从法规上看，中国《上市公司收购管理办法》对协议收购价格的确定并无明确规定，而对要约收购中的价格确定则较为严格（如收购非流通股的价格不得低于每股净资产），导致了上市公司不约而同地规避了30％的要约收购线，均通过协议收购非流通股的方式取得对目标公司的相对控制权。从已实施MBO的上市公司来看，大部分的收购价格低于公司的每股净资产，如粤美的两次股权转让给美托公司的价格分别为元和3元，均低于2000年底粤美的每股净资产元；深方大每股净资产元，两次收购价分别为元和元4；而宇通客车并不公开其转让价格。如此低的转让价格是如何确定的？是否会对其他股东造成损害？是否会造成大量国有资产流失？中国上市公司的非流通股“生而优之”，从评估作价入股开始，非流通股股东就以很低的成本享受了和流通股股东同样的收益。如果管理层以净资产或低于净资产的价格获得非流通股，无疑是对市场投资者的一种变相的权益剥夺。

现在的问题不是用每股净资产作为转让价格是否合理，无论采用哪种方法，都需要科学地确定相关数据，在目前会计信息严重失真与二级市场价格偏离其内在价值的情况下，难以确定科学、合理的转让价格。实际上，最终