敌意收购吉列公司案例分析

编者按：作者详细分析了发生在敌意收购盛行的20世纪80年代的一个案例。

介绍了目标公司采取的包括业务整合、设置反收购措施、争取地方政府支持、保护中小股东利益、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列反收购措施，有助于了解美国这一时期并购活动的情况。

在20世纪80年代，美国曾兴起一次大的并购浪潮，其主要特征是大量的杠杆收购（LBO）和敌意收购，史称美国第四次并购浪潮。

在此期间，更具体地说在1986年11月至1988年10月的两年间，美国吉列公司经历了分别来自佩雷尔曼－雷夫隆公司和康尼斯顿公司两个敌意收购方的三次收购攻势，吉列公司采取包括业务整合、设置反收购措施、争取地方政府支持、保护中小股东利益、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列反收购措施，成功地抵御了这些敌意收购，维持了主营业务的持续发展，并在接下来的经营中创造了高于市场预期的业绩。

在这四次收购与反收购的较量中，美国政府、司法机关、经济学者、机构投资者与中小投资者、公司董事会、管理层、员工等各种市场主体的立场与观点各不相同。

通过这一案例的介绍与分析，有助于了解美国这一时期并购活动的情况，以及它给美国的公司并购带来的影响。

我们也可以从中得到一些有益的启示。

一、吉列公司的基本情况与市场表现1901年，吉列与威廉•尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司；1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金；到了1917年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年销售100万把剃须刀和1。

15亿个刀片。

1917—1945年间，美国先后参加了两次世界大战，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。

20世纪50年代～70年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相结合的战略，积极进行以优化产业结构为目的的并购活动，并成为一家国际化、多元化、面向顾客的大型企业，销售额超过10亿美元，在世界各地设有分支机构与工厂。

吉列的国际业务量占公司全部业务量的比例从1965年的32%，上升到1978年的50%，到了1993年，这一比例已达70%。

多年来，吉列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直处于第一或第二的位置。

1990年，公司推出了革命性的传感器（Sensor）剃须刀；1992年4月，它已经占领了非一次性剃须刀市场43%的份额，每年带动售出10亿个刀片；到了1994年底，吉列借助这一产品已占据了剃须刀和刀片市场67%的份额。

目前，吉列形成了5大盈利中心：博朗小家电、文具、传统清洁用品（如除臭剂、洗发水）、牙刷以及剃须刀和刀片。

吉列公司推崇稳健型的经营模式，强调长期的可持续发展对于公司股东的重要性。

由于在主营业务的选择上以现金流充裕、产品具有重复性消费的特点（剃须刀及刀片、牙刷、电池），所以吉列一直保持着较高的现金流，并定期发放固定数额的股息，从而在投资者，尤其是中小投资者群体中树立起稳健经营、保障分红的良好形象。

同时吉列在世界范围内培育起一个高效的营销体系，并拥有良好的市场形象，吉列在二级市场上一直是追求长期投资回报的中小股民所追捧的对象，其收益表现一直优于代表美国市场平均水平的标准普尔500股票指数。

1982—2004年间总体业绩优良，公司在1986年、1991年、1995年以及1998年四次股票拆细后，平均股价依然保持在40美元上下，这表明在此期间公司股价是一路上扬的。

在此期间，公司分红的水平亦相对稳定。

表1是公司1982—2003年每股分红的情况。

表1 吉列公司1982—2003年每股分红水平表（单位：美元）资料来源：摘自吉列公司的历年年报。

二、收购方的基本情况三次收购吉列公司的主要有两个收购方，一个是康尼斯顿集团，一个是雷夫隆集团的佩雷尔曼。

康尼斯顿集团试图通过争取代理权的方式来争夺吉列董事会四个董事席位，从而达到控制吉列公司的目的。

一旦控制了吉列董事会，就会作出分拆出售资产的决定，以争取更高的收益。

佩雷尔曼拥有奥林奇收购公司，它是一家主要从事杠杆收购的公司，由雷夫隆集团、马克安德鲁斯及福布斯集团共同创立，其主要操纵者是罗纳德•佩雷尔曼，在收购吉列公司的过程中，得到了投资银行德雷克塞尔•伯纳姆•兰姆伯公司资金筹集方面的支持。

三、三次敌意收购的过程1. 第一次收购1986年11月14日奥林奇收购公司向吉列公司的股东发出了以每股65美元的价格购买吉列公司股票的现金收购要约，这事先未征求吉列公司管理层的意见，实际上它发动了一场针对吉列的敌意收购战。

根据美国证监会的记载，佩雷尔曼－雷夫隆集团于1986年10月31日（星期五）开始在二级市场收购吉列的股票，当日吉列股票的收盘价为44.75美元，收购前10天吉列公司的平均股价为56.60美元。

吉列公司董事会拒绝奥林奇收购公司提出的这个要约收购，并于1986年11月24日与佩雷尔曼达成了以每股59.50美元的价格收购后者持有的本公司股票的协议，佩雷尔曼向吉列出售了922.63万股，并同时承诺在10年内佩雷尔曼－雷夫隆公司不再收购吉列公司的股票，如果违约，吉列有权提起诉讼。

第一次收购由此偃旗息鼓。

表1是第一次收购前后吉列公司的股价与交易量变化的情况。

从表2可见，11月14日是股价最高日，即奥林奇收购公司宣布收购要约后股价并没有上涨，反而在17日以后有一显著下降，当24日吉列公司宣布与收购方达成回购股票的协议后，股价进一步大跌。

从交易量的情况看，13日、14日、24日三天的交易量均较大，其中又以14日的交易量最大。

这些信息也许表明，市场对奥林奇收购公司最初开始在市场收购吉列的股票就开始有明显的反应，股价迅速上升，在宣布收购要约时达到了最高点。

从宣布后第二个交易日起，股价不升反而逐步回落，说明市场的预期已提前释放，而市场一旦听到并购双方达成停战协议，股价进一步下跌，很快接近收购方进入市场之前的水平。

在这一场短兵相接的收购战中，收购方奥林奇收购公司在不到一个月的时间内已有不俗的成果，如果它的购买价平均为50美元，协议出售价近60美元，近1000万股可以获利接近1亿美元。

年11月28日）1986年底，吉列公司进行了一拆二的股票拆细（相当于10送10）。

尽管存在着为期10年的停购协议，佩雷尔曼还是在1987年6月17日晚发出了第二次收购要约，这一次的收购报价是每股40.5美元，只比前一天每股收盘价33.875美元高20%，而且也比7个月前没有实施股票拆分时65美元的收购报价要高（这次报告相当于没有拆分前的每股81美元）。

由于收购方追求的是短期的转手收益，而吉列公司追求的长期发展，吉列公司董事会与管理层都不认可收购方的行为，因此，董事会毫不犹豫地再次拒绝了收购方的要约。

表3反映了6月17日前后吉列公司股价与交易量变化的情况。

从表3中可见，在收购方宣布收购消息之前，股价几乎没有变化，交易量亦没有明显的变化，只在17日当天股价有所上涨，交易量略有上升，消息宣布后股价才又涨，交易量大增。

这说明事先市场没有得到相关的信息，这从侧面反映出美国股市的有效性较强。

值得注意的是，虽然吉列公司拒绝了收购方的收购要求，一直到月底，股价仍在较高的水平上，说明市场对并购仍有预期。

表3 吉列公司的股价与交易量的情况（1987年6月1日—1987年6月30日）果不其然，收购方并没有放弃，佩雷尔曼于8月17日再次发出收购要约，将报价提高到每股47美元，高于市价19%，其中45美元用现金支付，2美元用股票支付。

吉列的董事会及管理层认为接受这个收购要约将破坏双方已签的停购协议，所以仍然拒绝这项收购。

到10月15日（星期二），佩雷尔曼向证监会提出的延期收购请求期满，同时由于黑色星期一的到来，美国股市崩盘，佩雷尔曼停止了对吉列的收购进攻，至此吉列经历了两次以股权收购为手段的敌意收购。

从表4中可见，8月17日再次提出收购要约后股价有所上涨，交易量亦大涨，在遭到吉列的拒绝后股价虽只是略跌，但交易量显然又回到了平常时的水平了表4 吉列公司的股价与交易量的情况（1987年8月3日—1987年8月31日）３．第三次并购1988年2月，康尼斯顿集团向美国证监会公告其间接拥有吉列5.9%的股份，并在1988年4月21日举行的吉列股东年会上发起了争夺吉列董事会四个席位的投票活动。

康尼斯顿集团的持股成本是每股31.5美元，如果赢得代理权投票，即获得四个董事会席位，康尼斯顿将迫使董事会接受新的来自佩雷尔曼或其他潜在收购者的收购要约，进而通过交易获利。

4月21日的股东年会上，来自康尼斯顿的四位董事候选人有三位通过了提名。

由于大多数机构股东没有参加投票，而到会个人股东大多将票投给了吉列，结果，在投票表决时，吉列以52%对48%的比例获得了投票的胜利，康尼斯顿争夺代理权的尝试以失败告终。

吉列董事会决定，在8月9日以回购权的方式发行股票回购权，股票回购交易将在9月19日的最后期限之前进行。

那些不愿以45美元的价格出售股票的股东可以出售回购权，TPR的价格存在很大的浮动空间，从9.50美元到11.125美元不等，在8月16日至9月19日这短短24个交易日期间，共有850多万股成交。

1988年10月，TPR的回购完全结束，康尼斯顿对吉列股票的持有量减少到4.5%，并在1989年3月底前将吉列股票全部抛售，这标志着吉列公司历时近3年的反收购斗争告一段落。

四、吉列公司的估值分析通过吉列公司的价值估值，可以看看收购方的出价处于什么水平。

这里我们选用的是折现现金流量中的折现公司自由现金流量法，有两种方法可以计量公司自由现金流量（FCFF），一种方法就是对各种利益要求人的现金流量进行加总，另一种方法是把息税前收益（EBIT）作为计算的基础。

这里用的是后者，首先根据吉列的个股收益率与同期大盘收益率进行回归分析，计算出β值；然后，根据大盘同期的平均收益率Rm求得吉列股东所要求的权益报酬率Rreq，即吉列的权益成本；再根据同期历年有息负债的金额与利息费用的金额计算出吉列公司的负债成本，剔除利息支出的税盾作用后得到税后利息成本Rd；利用资产负债表数据计算平均负债权益比，并利用R req与R d计算出吉列公司的资本成本Kc；根据公司历年的股息分配率计算出股息留存率，对应权益收益率，计算出平均的增长率g；计算税后营业利润NOPAT，等于净利润加上税后利息收入，再除以平均资本额，得出资本投资回报率R；计算Q=（R－g）/ （K C－g），在此基础上计算吉列公司每股净值V，等于（资本额×Q－有息负债）/发行在外的流通股数。

这样就获得了吉列公司不同时期内在价值的估值结果，再与同期发生的并购报价进行比较，就可以清楚地判断报价的合理性与吉列公司决策的正确性。

1. 估值基本过程与主要结果（1）计算β值。

根据市场有效理论，运用1982—1989年度纽约证券交易所交易数据及吉列公司1985—1989年年报提供的财务数据，用折现现金流量法对公司进行估值分析。