公司金融 第09章 财务杠杆与资本结构
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Chapter 9
财务杠杆与资本结构
关键概念与技能
理解财务杠杆对现金流和权益资本成本的 影响 理解税务和破产对资本结构的选择造成的 影响 了解破产程序的要点
16-1
章节概要
资本结构问题 财务杠杆效应 资本结构和权益资本成本 考虑公司税的MM第一定理 破产成本 最优资本结构 重谈饼图 啄食顺序利率 观察到的资本结构 破产程序概览
RA = Rf + A(RM – Rf) A 是公司资产的贝塔系数，衡量公司资产的 系统风险
第二定理
以CAPM计算式取代RA ，并假设债务是无风险 的 (RD = Rf) RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
16-25
经营风险和财务风险
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf) 资本资产定价模型
16-5
例子：财务杠杆、EPS和ROE
假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负 债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了） 当前（无负债） 资产 负债 权益 $20,000 $0 $20,000 预期（40%负债） $20, 000 $8,000 $12,000
负债权益比
利息率 流通股数 股票价格
无杠杆企业 0 1000万元 1000万元 0
每股市价
流通股股数 息税前利润 资产回报率
20元
25万股 200万元 20%
20元
50万股 200万元 20%
净利润
权益回报率（ROE） 每股净利（EPS）
150万元
30% 6元
200万元
20% 4元
定理1释例：投资者“自制杠杆”
假如投资者有2000元资本，有两个策略可选：投资有负债企业和无 负债企业 策略1：投资有负债企业。投资者买入股价20元、100股有负债企 业的股票，每股盈利6元，共获600元。 策略2：投资无负债企业。因为有负债和无负债风险不同，没有 可比性，为此投资者可以通过自制杠杆，就是通过借款来制造一 个杠杆企业。投资者已有2000，再借入2000，自制杠杆，买入无 杠杆企业200股，每股盈利4元，共800元，扣除利息2000*10% =200，盈利仍然是600元 只要投资者所借的资金与公司条件相同，投资者就可以自己复制出 公司杠杆的效果。 结论：投资者对有负债企业和无负债企业投资，只要风险相同，报 酬就相同。 在无税的情況下，改变公司的资本结构，不会影响公司价值。也就 是资本结构与公司价值无关。
0.00
n/a 400 $50
2/3
8% 240 $50
6
当前（无负债）资本结构下的EPS和ROE
经济衰退 正常 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净利润 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROE 5% 10% 15% 当前外发股数 = 400 股
7
预期(40%负债）资本结构下的EPS和ROE
EBIT 利息 净利润 EPS ROE
经济衰退 $1,000 640 $360 $1.50 3.0%
正常 $2,000 640 $1,360 $5.67 11.3%
经济扩张 $3,000 640 $2,360 $9.83 19.7%
改变资本结构后的外发股数 = 240股
自制杠杆：另一个例子
投资者已有$1200，再借入$800（利率8%），共计$2000，在市场上以$50 的价购买40股。 经济衰退 $2.50 $100 $64 $36 3.0% 正常 经济扩张 $5.00 $7.50 $200 $300 $64 $64 $136 $236 11.3% 19.7%
8
分析：当EBIT增加，财务杠杆、EPS和 ROE的变化
当前（无负债）时：
ROE：从5% ，10%，到15%
EPS：从$2.5，$5.0，$7.50
有杠杆时（40%）
ROE：从3% ，11.3%，19.7% EPS：从$1.5，$5.67, $9.83
结论：当财务杠杆增加时，ROE和EPS的波动性 都增加了。
CAPM: RE = Rf + E(RM – Rf) E = A(1 + D/E)
因此，股票的系统风险取决于:
资产的系统风险A （经营风险） 财务杠杆, D/E (财务风险)
16-26
9-4 MM 命题 I & II (考虑公司税)
债务与利息税盾
支付债务利息是可以税前扣除的； 但无法履行债务义务时，会导致破产。 利息对税额的节省称为利息税盾
16-2
9-1 资本结构问题
财务经理的主要目标是什么?
最大化股东财富
我们希望选择一个能使得股东财富最大化 的资本结构，即最佳资本结构 最佳资本结构：使得公司价值最大化或 WACC最小化的资本结构
16-3
资本结构重建
我们将会考察当其他因素保持不变时，资 本结构的变化如何影响公司的价值 资本结构的重建指的是在不改变资产规模 的前提下改变公司的财务杠杆。
经济扩张
$3,000 640 $2,360 $826 $1,534+$640 $2,174 $1,950+$224 $2,174
杠杆公司
29
投资者的全部现金流量
无杠杆公司
S G
杠杆公司
S G
B
杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少
因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。
这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府 从这块饼中拿走的更少了！
无杠杆公司EPS 持有40股时的收益 减利息（本金$800，8%） 净利润 ROE (净利润 / $1,200)
结论：对于无杠杆公司，投资者可以通过自制杠杆复制出与杠杆企业相同的效 果，所得到的ROE仍将是一样的。 投资者个人的负债权益比为：
B $800 2 3 S $1,200
18
自制（无）杠杆：一个例子
19
自制杠杆与解杠
要创造杠杆，投资者必须自己借款； 要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。
20
（2）MM 命题 II (无税)
命题 II
(1)股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加 RE = RA + (D / E) (RA - RD)
式中，RD 为利息率（债务资本成本）；RE 为（杠杆公司的）权 益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；RA 为无杠杆公司 权益的期望收益率（资本成本）； D 为负债的价值；E 为杠杆公司的权益价值。
28
投资者的全部现金流量
经济衰退 无杠杆公司
EBIT 利息t 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东的全部现金流 $1,000 0 $1,000 $350 $650
预期
$2,000 0 $2,000 $700 $1,300
经济扩张
$3,000 0 $3,000 $1,050 $1,950
经济衰退
16-11
例子:求解盈亏平衡时的息税前收益（EBIT）
解得：EBIT=$1600 此时，EPS=$4.00 当EBIT高于1600时，举债有利 当EBIT低于1600时，举债不利
16-12
9-3 M&M模型
假定： 共同期望 企业风险类别相同 现金流量永久 资本市场完美:
完全竞争 公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷 所有的决策相关信息大家都能平等地获得 没有交易成本 没有税
EBIT 利息 ($800 @ 8% ) 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东和债权人的 全部现金流量: EBIT(1-Tc)+TCRBB $1,000 640 $360 $126 $234+640 $874 $650+$224 $874
预期
$2,000 640 $1,360 $476 $884+$640 $1,524 $1,300+$224 $1,524
VL = VU
MM（无税负）命题Ⅰ的圆饼比喻
公司的价值就像圆饼，使用多少负债和权益只是 影响到圆饼怎么切，而不影响圆饼的大小（公司 价值）。
公司價值 公司價值
權益
負債
負債
權益
杠杆企业和无杠杆企业
项目 有杠杆企业
债务资本
权益资本 总资产 利息（利息率10%）
500万元
500万元 1000万元 50万元
16-9
财务杠杆与EPS
EPS
12.00百度文库
10.00 8.00 6.00 负债
举债有利
盈亏平衡点 （无差别点） 无债
4.00
2.00 0.00
1,000
(2.00)
举债不利2,000
3,000 EBIT（美元，不考虑税）
盈亏平衡时的息税前收益（EBIT）
当当前资本结构下的EPS和预期资本结构下 的EPS相等时，求出此时的EBIT。 若我们预计EBIT将高于盈亏平衡时的EBIT， 则杠杆对于我们的股东是有利的。 若我们预计EBIT将低于盈亏平衡时的EBIT， 则杠杆对于我们的股东是有害的。
30
总结: 无税时
• 在无税环境下，公司价值不受资本结构影响 • 这就是M&M 命题 I: VL = VU • 命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由 地抵消公司的负债权益之比差别的影响 • 在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可 增大股东的风险和期望收益率。
13
（1）MM（无税负）命题Ⅰ
杠杆企业（有负债企业）的价值等同于无杠杆企 业（无负债企业）的价值（圆饼比喻）
任何企业的市场价值与其资本结构无关 企业的价值只取决于其资产（或投资）报酬而非融资 方式
投资者可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠 杆的影响。 这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值无关
经济衰退 杠杆公司的EPS $1.50 持有24股时的收益 $36 加利息（本金$800，8%） $64 净利润 $100 ROE (净利润/ $2,000) 5% 预期 经济扩张 $5.67 $9.83 $136 $236 $64 $64 $200 $300 10% 15%
买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时 也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司 股票时相同的ROE。 这就是M&M理论基本着眼点。
假设权益资本成本是25%，负债率是多少？
25 = 16 + (16 - 10)(D/E) D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5
基于这些信息，公司权益的比重是多少?
E/V = 1 / 2.5 = 40%
16-24
CAPM、SML和MM第二定理
财务杠杆如何影响系统风险? 资本资产定价模型CAPM:
(2)资本结构不影响公司加权平均资本成本。随债务增加， 加权平均成本保持不变，因为债务增加的好处被权益成 本增加所抵消。 WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
21
MM 命题 II (无税)
22
资本结构理论
关于资本结构的MM定理
第一定理（命题1）-公司价值 第二定理（命题2）-WACC
公司能够通过发行债务同时回购流通中的股票 而增加财务杠杆 公司能够通过发行新股票同时偿还债务而降低 财务杠杆。
16-4
9-2 财务杠杆的效应
财务杠杆如何影响公司的EPS和ROE？ 增加债务融资，将使得固定的利息费用增加。
若经营状况较好，支付了固定成本（利息）之后有更 多的能够留给股东的利润。 若经营状况不好，仍然需要支付固定成本，只能留较 少的利润给股东 因此，杠杆增加了EPS和ROE的波动。
公司的价值取决于公司的现金流和资产的 风险 公司价值的改变
改变现金流的风险 改变现金流
16-23
例：无税情况下的MM定理
数据
资产的必要报酬率=16%；债务成本=10%，债 务比重=45%。
权益资本是多少？
RE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91%
16-27
MM 命题 I & II (考虑公司税)
• 命题 I (有公司税时)
• 公司价值随杠杆程度上升而增加 VL = VU + TC D
• 命题 II (有公司税时)
• 一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾 所带来的好处相抵消了
RE = RU + (D/E)×(1-TC)×(RU - RD) WACC=RA = (E/V)RE + (D/V)×(1-TC)× RD
财务杠杆与资本结构
关键概念与技能
理解财务杠杆对现金流和权益资本成本的 影响 理解税务和破产对资本结构的选择造成的 影响 了解破产程序的要点
16-1
章节概要
资本结构问题 财务杠杆效应 资本结构和权益资本成本 考虑公司税的MM第一定理 破产成本 最优资本结构 重谈饼图 啄食顺序利率 观察到的资本结构 破产程序概览
RA = Rf + A(RM – Rf) A 是公司资产的贝塔系数，衡量公司资产的 系统风险
第二定理
以CAPM计算式取代RA ，并假设债务是无风险 的 (RD = Rf) RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
16-25
经营风险和财务风险
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf) 资本资产定价模型
16-5
例子：财务杠杆、EPS和ROE
假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负 债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了） 当前（无负债） 资产 负债 权益 $20,000 $0 $20,000 预期（40%负债） $20, 000 $8,000 $12,000
负债权益比
利息率 流通股数 股票价格
无杠杆企业 0 1000万元 1000万元 0
每股市价
流通股股数 息税前利润 资产回报率
20元
25万股 200万元 20%
20元
50万股 200万元 20%
净利润
权益回报率（ROE） 每股净利（EPS）
150万元
30% 6元
200万元
20% 4元
定理1释例：投资者“自制杠杆”
假如投资者有2000元资本，有两个策略可选：投资有负债企业和无 负债企业 策略1：投资有负债企业。投资者买入股价20元、100股有负债企 业的股票，每股盈利6元，共获600元。 策略2：投资无负债企业。因为有负债和无负债风险不同，没有 可比性，为此投资者可以通过自制杠杆，就是通过借款来制造一 个杠杆企业。投资者已有2000，再借入2000，自制杠杆，买入无 杠杆企业200股，每股盈利4元，共800元，扣除利息2000*10% =200，盈利仍然是600元 只要投资者所借的资金与公司条件相同，投资者就可以自己复制出 公司杠杆的效果。 结论：投资者对有负债企业和无负债企业投资，只要风险相同，报 酬就相同。 在无税的情況下，改变公司的资本结构，不会影响公司价值。也就 是资本结构与公司价值无关。
0.00
n/a 400 $50
2/3
8% 240 $50
6
当前（无负债）资本结构下的EPS和ROE
经济衰退 正常 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净利润 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROE 5% 10% 15% 当前外发股数 = 400 股
7
预期(40%负债）资本结构下的EPS和ROE
EBIT 利息 净利润 EPS ROE
经济衰退 $1,000 640 $360 $1.50 3.0%
正常 $2,000 640 $1,360 $5.67 11.3%
经济扩张 $3,000 640 $2,360 $9.83 19.7%
改变资本结构后的外发股数 = 240股
自制杠杆：另一个例子
投资者已有$1200，再借入$800（利率8%），共计$2000，在市场上以$50 的价购买40股。 经济衰退 $2.50 $100 $64 $36 3.0% 正常 经济扩张 $5.00 $7.50 $200 $300 $64 $64 $136 $236 11.3% 19.7%
8
分析：当EBIT增加，财务杠杆、EPS和 ROE的变化
当前（无负债）时：
ROE：从5% ，10%，到15%
EPS：从$2.5，$5.0，$7.50
有杠杆时（40%）
ROE：从3% ，11.3%，19.7% EPS：从$1.5，$5.67, $9.83
结论：当财务杠杆增加时，ROE和EPS的波动性 都增加了。
CAPM: RE = Rf + E(RM – Rf) E = A(1 + D/E)
因此，股票的系统风险取决于:
资产的系统风险A （经营风险） 财务杠杆, D/E (财务风险)
16-26
9-4 MM 命题 I & II (考虑公司税)
债务与利息税盾
支付债务利息是可以税前扣除的； 但无法履行债务义务时，会导致破产。 利息对税额的节省称为利息税盾
16-2
9-1 资本结构问题
财务经理的主要目标是什么?
最大化股东财富
我们希望选择一个能使得股东财富最大化 的资本结构，即最佳资本结构 最佳资本结构：使得公司价值最大化或 WACC最小化的资本结构
16-3
资本结构重建
我们将会考察当其他因素保持不变时，资 本结构的变化如何影响公司的价值 资本结构的重建指的是在不改变资产规模 的前提下改变公司的财务杠杆。
经济扩张
$3,000 640 $2,360 $826 $1,534+$640 $2,174 $1,950+$224 $2,174
杠杆公司
29
投资者的全部现金流量
无杠杆公司
S G
杠杆公司
S G
B
杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少
因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。
这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府 从这块饼中拿走的更少了！
无杠杆公司EPS 持有40股时的收益 减利息（本金$800，8%） 净利润 ROE (净利润 / $1,200)
结论：对于无杠杆公司，投资者可以通过自制杠杆复制出与杠杆企业相同的效 果，所得到的ROE仍将是一样的。 投资者个人的负债权益比为：
B $800 2 3 S $1,200
18
自制（无）杠杆：一个例子
19
自制杠杆与解杠
要创造杠杆，投资者必须自己借款； 要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。
20
（2）MM 命题 II (无税)
命题 II
(1)股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加 RE = RA + (D / E) (RA - RD)
式中，RD 为利息率（债务资本成本）；RE 为（杠杆公司的）权 益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；RA 为无杠杆公司 权益的期望收益率（资本成本）； D 为负债的价值；E 为杠杆公司的权益价值。
28
投资者的全部现金流量
经济衰退 无杠杆公司
EBIT 利息t 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东的全部现金流 $1,000 0 $1,000 $350 $650
预期
$2,000 0 $2,000 $700 $1,300
经济扩张
$3,000 0 $3,000 $1,050 $1,950
经济衰退
16-11
例子:求解盈亏平衡时的息税前收益（EBIT）
解得：EBIT=$1600 此时，EPS=$4.00 当EBIT高于1600时，举债有利 当EBIT低于1600时，举债不利
16-12
9-3 M&M模型
假定： 共同期望 企业风险类别相同 现金流量永久 资本市场完美:
完全竞争 公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷 所有的决策相关信息大家都能平等地获得 没有交易成本 没有税
EBIT 利息 ($800 @ 8% ) 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东和债权人的 全部现金流量: EBIT(1-Tc)+TCRBB $1,000 640 $360 $126 $234+640 $874 $650+$224 $874
预期
$2,000 640 $1,360 $476 $884+$640 $1,524 $1,300+$224 $1,524
VL = VU
MM（无税负）命题Ⅰ的圆饼比喻
公司的价值就像圆饼，使用多少负债和权益只是 影响到圆饼怎么切，而不影响圆饼的大小（公司 价值）。
公司價值 公司價值
權益
負債
負債
權益
杠杆企业和无杠杆企业
项目 有杠杆企业
债务资本
权益资本 总资产 利息（利息率10%）
500万元
500万元 1000万元 50万元
16-9
财务杠杆与EPS
EPS
12.00百度文库
10.00 8.00 6.00 负债
举债有利
盈亏平衡点 （无差别点） 无债
4.00
2.00 0.00
1,000
(2.00)
举债不利2,000
3,000 EBIT（美元，不考虑税）
盈亏平衡时的息税前收益（EBIT）
当当前资本结构下的EPS和预期资本结构下 的EPS相等时，求出此时的EBIT。 若我们预计EBIT将高于盈亏平衡时的EBIT， 则杠杆对于我们的股东是有利的。 若我们预计EBIT将低于盈亏平衡时的EBIT， 则杠杆对于我们的股东是有害的。
30
总结: 无税时
• 在无税环境下，公司价值不受资本结构影响 • 这就是M&M 命题 I: VL = VU • 命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由 地抵消公司的负债权益之比差别的影响 • 在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可 增大股东的风险和期望收益率。
13
（1）MM（无税负）命题Ⅰ
杠杆企业（有负债企业）的价值等同于无杠杆企 业（无负债企业）的价值（圆饼比喻）
任何企业的市场价值与其资本结构无关 企业的价值只取决于其资产（或投资）报酬而非融资 方式
投资者可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠 杆的影响。 这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值无关
经济衰退 杠杆公司的EPS $1.50 持有24股时的收益 $36 加利息（本金$800，8%） $64 净利润 $100 ROE (净利润/ $2,000) 5% 预期 经济扩张 $5.67 $9.83 $136 $236 $64 $64 $200 $300 10% 15%
买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时 也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司 股票时相同的ROE。 这就是M&M理论基本着眼点。
假设权益资本成本是25%，负债率是多少？
25 = 16 + (16 - 10)(D/E) D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5
基于这些信息，公司权益的比重是多少?
E/V = 1 / 2.5 = 40%
16-24
CAPM、SML和MM第二定理
财务杠杆如何影响系统风险? 资本资产定价模型CAPM:
(2)资本结构不影响公司加权平均资本成本。随债务增加， 加权平均成本保持不变，因为债务增加的好处被权益成 本增加所抵消。 WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
21
MM 命题 II (无税)
22
资本结构理论
关于资本结构的MM定理
第一定理（命题1）-公司价值 第二定理（命题2）-WACC
公司能够通过发行债务同时回购流通中的股票 而增加财务杠杆 公司能够通过发行新股票同时偿还债务而降低 财务杠杆。
16-4
9-2 财务杠杆的效应
财务杠杆如何影响公司的EPS和ROE？ 增加债务融资，将使得固定的利息费用增加。
若经营状况较好，支付了固定成本（利息）之后有更 多的能够留给股东的利润。 若经营状况不好，仍然需要支付固定成本，只能留较 少的利润给股东 因此，杠杆增加了EPS和ROE的波动。
公司的价值取决于公司的现金流和资产的 风险 公司价值的改变
改变现金流的风险 改变现金流
16-23
例：无税情况下的MM定理
数据
资产的必要报酬率=16%；债务成本=10%，债 务比重=45%。
权益资本是多少？
RE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91%
16-27
MM 命题 I & II (考虑公司税)
• 命题 I (有公司税时)
• 公司价值随杠杆程度上升而增加 VL = VU + TC D
• 命题 II (有公司税时)
• 一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾 所带来的好处相抵消了
RE = RU + (D/E)×(1-TC)×(RU - RD) WACC=RA = (E/V)RE + (D/V)×(1-TC)× RD