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财务风险重要性分析

作者：Sohnke M. Bartram, Gregory W. Brown, and Murat Atamer

起始页码：1-7

出版日期（期刊号）：September 2009,Vol. 2, No. 4(Serial No. 11)

出版单位：Theory and Decision, DOI 10.1007/s11238-005-4590-0

译文：

摘要：本文探讨了美国大型非金融企业从1964年至2008年股票价格风险的决定小性因素。我们通过相关结构以及简化模型，研究诸如债务总额，债务期限，现金持有量，及股利政策等公司财务特征，我们发现，股票价格风险主要通过经营和资产特点，如企业年龄，规模，有形资产，经营性现金流及其波动的水平来体现。与此相反，隐含的财务风险普遍偏低，且比产权比率稳定。在过去30年，我们对财务风险采取的措施有所减少，反而对股票波动（如独特性风险）采取的措施逐渐增加。因此，股票价格风险的记载趋势比公司的资产风险趋势更具代表性。综合二者，结果表明，典型的美国公司谨慎管理的财政政策大大降低了财务风险。因此，现在看来微不足道的剩余财务风险相对底层的非金融公司为一典型的经济风险。

关键词：资本结构；财务风险；风险管理；企业融资

1 绪论

2008年的金融危机对金融杠杆的作用产生重大影响。毫无疑问，向金融机构的巨额举债和内部融资均有风险。事实上，有证据表明，全球主要银行精心策划的杠杆（如通过抵押贷款和担保债务）和所谓的“影子银行系统”可能是最近的经济和金融混乱的根本原因。财务杠杆在非金融企业的作用不太明显。迄今为止，尽管资本市场已困在危机中，美国非金融部门的问题相比金融业的困境来说显得微不足道。例如，非金融企业破产机遇仅限于自20世纪30年代大萧条以来的最大经济衰退。事实上，非金融公司申请破产的事件大都发生在美国各行业（如汽车制造业，报纸，房地产）所面临的基本经济压力即金融危机之前。这令人惊讶的事实引出了一个问题“非金融公司的财务风险是如何重要？”。这个问题的核心是关于公司的总风险以及公司风险组成部分的各决定因素的不确定性。

最近在资产定价和企业融资再度引发的两个学术研究中分析了股票价格风险利率。一系列的资产定价文献探讨了关于卡贝尔等的发现。（2001）在过去的40年，公司特定（特有）的风险有增加的趋势。相关的工作表明，个别风险可能是一个价格风险因素（见戈亚尔和克莱拉，2003年）。也关系到牧师和维罗妮卡的工作研究结果（2003年），显示投资者对公司盈利能力是其特殊风险还是公司价值不确定的重要决定因素。其他研究（如迪切夫，1998年，坎贝尔，希尔舍，和西拉吉，2008）已经研究了股票，债券价格波动的作用。

然而，股票价格风险实证研究的大部分工作需要提供资产风险或试图解释特有风险的趋势。与此相反，本文从不同的角度调查股票价格风险。首先，我们通过在公司经营中有关的产品所固有的风险（即，经济或商业风险）来考虑为企业融资业务风险，和企业运营有关的财务风险（即，金融风险）。第二，我们试图评估经济和财务风险的相对重要性以及对金融政策的影响。

莫迪利亚尼和米勒提早研究（1958）认为，财政政策可以在很大程度上与公司价值无关，因为投资者可以通过咨询许多金融公司最终以较低的成本入资（即，通过自制的杠杆）同时运作良好的资本市场应该可以区分金融危机和经济危机。尽管如此，金融政策，如增加债务资本结构，可以放大财务风险。相反，对企业风险管理最近的研究表明，企业通过发行金融衍生品也可以减少企业风险和增加企业价值。然而，本研究的动机往往是与金融危机有关的巨额成本或其他相关费用和与财务杠杆有关的市场缺陷。实证研究表明金融危机如何侵蚀一家典型上市公司的巨额帐户。

我们试图通过直接处理公司风险因素分析整体经济和金融风险的作用。在我们的分析过程中，我们利用了美国非金融公司的大样本。我们确定的股票价格风险的最重要决定因素（波动性）视为通过财务杠杆将资产转化为股权的财政政策。因此，在整个论文中，我们考虑了连接资产波动和股权波动的财务杠杆。由此可知，财务杠杆可以衡量资产和股权的波动性。由于财政政策是由经营者（或经营者）决定，因此我们应该注意与企业资产和运营有关的金融政策的影响。具体来说，我们研究了以前的研究表明的各种特点，并尽可能明确区分与公司运营有关的风险（即决定经济的风险因素）和与企业融资有关的风险（即财务风险的决定因素）。然后，我们使经济风险成为利兰和托夫特（1996）模型或者是降低财务杠杆的模型中财政政策的决定性因素。采用结构模型的优点是，我们能够考虑，无论是有关财务及经营问题的一些可能性因素（如分红），还是一般破产决定，且为财政政策内生性的可能性。

我们代理的公司风险是从股票每天回报率的标准差而得的普通股的收益波动性计算而来。我们代理的经济风险是用来维护的公司的业务和资产，确定产生的现金流量的过程为公司的本质特征。例如，企业规模和年龄可以衡量企业的成熟度；有形资产（厂房，财产和设备）代表一个公司的“硬件”；资本开支衡量资本密集度以及企业发展潜力。营业利润及其波动性可以衡量现金流量的及时性和存在的风险。要了解公司财务风险的影响因素，我们需考察总债务，债务期限，股息支出，以及现金和短期投资。

我们分析的核心结果是惊人的：一个典型公司经济风险的决定性因素可以解释绝大多数股票的波动性变化。相应地，隐含的财务杠杆远远比看到的负债比率低。具体来说，我们在涵盖1964年至2008年的样本中平均实际净财务（市场）杠杆约为1.50，而我们的估计值（根据型号不同规格，估计技术）在1.03和1.11之间。这表明，企业可能采取其他金融政策管理金融风险，从而将有效杠杆降低到几乎可以忽略不计的水平。这些政策可能包括动态调整财务变量，如债务水平，债务期限，或现金控股（见如阿查里雅，阿尔梅达，和坎佩洛，2007）。此外，许多公司也利用诸如金融衍生工具，与投资者的合同安排（如信贷额度，债务合同要求规定，或在供应商合同应急费用），车辆特殊用途（特殊目的公司）使用明确的金融风险管理技术，或其他替代风险转移技术。

对股票波动性产生影响的经济风险因素预测的迹象通常非常显著。此外，影响的幅度也是巨大的。我们发现，股权会随着企业规模和年龄的大小而波动。这是直观的，因为大型和成熟的企业通常有反映资本报酬波动的较稳定业务范围。资本支出的减少对股票的波动影响较弱。与牧师和韦罗内西（2003年）的预测相一致，我们发现，具有较高的盈利能力和较低的利润波动性的公司股票的波动性较低。这表明，有更高，更稳定的经营性现金流量的公司破产的可能性较小，因此存在潜在风险的可能性较小。在所有的经济风险因素中，公司规模，利润波动及股利政策对股票波动性的的影响突出。不像以前的一些研究中，我们对增加总公司杠杆风险的财政政策的内生性精心研究证实。否则，金融风险与总风险存在不确定的关系。

鉴于大量关于财政政策文献的研究，毫不奇怪，至少部分金融变量由企业存在的经济风险决定。不过，具体的调查结果有些出人意料。例如，在一个简单的模型中，资本结构，股利支出会增加财务杠杆，因为它们代表了一个企业（即增加的净债务）的现金流出。我们发现，股息与低风险有关。这表明，分红没有金融政策和作为一个