2020年(价值管理)高价值企业的奥秘

（价值管理）高价值企业的奥秘
高价值企业的奥秘（壹）：高重置成本
(2010-07-0910:48:54)
是什么让壹个企业卓尔不群，而另壹个企业碌碌无为？又是什么让壹个企业长期享受很高的估值溢价，而另壹个企业却反反复复始终围绕着净资产做估值回归？
能够是很多，比如客户满意度，成本控制能力，技术专利，销售网络，管理层等等。

但这些表象的背后，实际上是壹个简单的衡量尺度：重置成本。

资金的逐利性将驱使其进入壹切有利可图的领域，任何壹个崭露头角的高利润商业机会壹出现均将很快吸引资金的注意力。

这个时候，如果后进者很快复制起先发者的壹切，而行业内大家均高度雷同，则整个行业将面临投资收益的极大下滑---虽然这可能会反而促进社会效益的大幅度提升。

所以，壹个企业是否具备价值以及价值有多高，首要的思路就成了壹个问题：它有多困难被重置？
如果不过是资金的注入，规模的扩大甚至是优秀的管理团队则这个企业的重置成本就非常的低。

只有具备了潜于竞争者无论付出怎样的努力均难以简单、快速复制其核心盈利能力的时候，这个企业才可能是高价值的，难以复制的，才是配享有高溢价的。

这里的关键有2点：第壹是难以被效仿和复制，或者效仿和复制的成本（包括资金、时间）极其高昂；第二是难以被效仿和复制的必须是核心的盈利能力，而非无足轻重的细枝末节。

这样的企业，我们会发现其主要的盈利能力壹般不是聚集于有形资产上的，而更多是无形资产的强大或者独有性才是其盈利能力超越同行水平的最大奥秘。

这也
就很好解释了，为何很多长期的大牛股，其PB值总是见起来高的离谱----这且非是市场的错误和高估，而恰恰是市场长期有效性的壹种体现。

这种对净资产的长期大幅度溢价，我们很少会于钢铁、汽车、船舶、机械制造等等重资产+高趋同度企业身上见到，这恰恰说明，壹个企业越是依赖有形的资产，则其越容易被模仿和追赶，也具有越高的规模隐患（这点于边际成本中论述）。

总之，壹个企业从实业的逻辑推测来见当其重置成本远高于其账面价值时，其就具备了PB高溢价的基本条件（但非充分条件）。

高价值企业的奥秘（二）：行业的“六条赢家特性”(2010-07-1322:57:30)
人人生来平等（至少从人格而言），但企业和企业却是先天差异巨大，更重要的是这种差异很多且非靠主观努力所能逾越。

壹些行业总是容易出现赢家，而另壹些行业却挤满了失败者。

壹个具有很高投资价值的企业，我们不妨理解其内涵是：预期企业剩余生命周期内能够产生的现金流极为可观。

从上述这句话里，我们能够延伸出企业运营的“延续性，有效性，确定性”3个方面的问题，且进而分拆出以下6个重要的问题：
第壹，企业的剩余生命周期有多长？
第二，企业距离运营的天花板仍有多远？
第三，企业的运营结果能否持续产生大量的自由现金？
第四，企业的盈利前景是否处于产业链的有利位置上？
第五，企业的预期要素是否极其复杂，以至于难以产生什么确定性的判断？
第六，企业是否于行业核心制胜要素上建立了牢靠的壁垒？
上述问题分别引导我们于企业分析的时候进行不同侧重的研究和考虑。

企业的存续期有多长，首先上取决于这个行业的存续期。

很简单，我们知道服装行业将于100年以内存续，可是摩托车行业却未必如此了。

但企业自身能否于行业中越来越强则是个性化因素；壹个企业的天花板也很好理解，如果全世界只有1000个人用你的产品每人每年只用1次产品的价格仍很低，那么即使是天才于运营这个企业也很难做成什么大XX公司。

因此客户的潜于量+需求频度和产品价格趋势和企业当前盈利规模之间的差，是个重要的参考；
企业的利润如果不能转化为自由现金流，则说明其为了获得基本的盈利能力而不得不持续进行超过其现金获得能力的现金支出投资，这样的企业既然从来不曾获得现金，那么所谓的未来现金折现的DCF模型下的估值预期就壹定是很低的（也就是内于价值不可能获得高的估值溢价）；就产业链结构来见，最佳的形态是企业的下游需求广泛而持久、波动性弱，上游生产原料来源多且充足而波动性低；企业的预期要素最好简单，换句话如果行业每过几年就面临壹次重大颠覆性的技术革新或者其它什么颠覆性要素的出现，那么对这个企业的未来预期是极其困难的（比如高技术企业，或者貌似前景无限可是技术前途以及商业模式极其不确定的朝阳产业）。

企业于行业核心制胜要素上的牢靠壁垒，首先需要分析此行业是否容易产生“大赢家”？比如餐巾纸行业我们见不出有任何形成差异化乃至于产生强大企业的因素，再比如理发店行业也是如此。

如果壹个行业的进入壁垒非常低下（谁均能够玩），行业的客户消费决策过程极其随意（很难差异化），市场终端又极其分散且运营特性很难产生规模效益（难以整合），则这样的行业我们很难指望其诞生出大赢家，即使这个市场乍见起来似乎无比巨大。

巴菲特多次声明最爱那种“几十年运营模式均壹成不变的企业”和“消费品牌企业”，我们能够对照着见壹下其实其背后隐含的条件基本上包含于上述的六条行业特性中，而这种特性容易赋予壹个具备了竞争优势的企业酝生出“高内于价值”。

虽然且非壹定要是上述特征的行业才能诞生大赢家，正如也许壹手差牌也能打出漂亮的得分。

但不可否认的是，投资是基于大概率事件的“赌博”，如果这场游戏持续多年的话，那么期待壹个好骑手且不如拥有几匹好马来的更重要。

高价值企业的奥秘（三）：低边际成本
(2010-07-2521:59:34)
能赚越来越多的钱见起来总是壹件好事儿，可是如果这背后是为了每赚100元而不得不先拿个90块置办各类生产资料，这事儿就不那么妙了。

个人认为就长期投资模式而言，最危险的企业类别莫过于2种：
1，重资产支出，边际扩张成本极高且行业又高度同质化的企业。

2，高度的杠杆运营而同时业务模式又非常复杂的企业（高杠杆说明运营的风险性是最大威胁，业务模式非常复杂则极大的加大了这种风险性，这里暂不展开）。

重资产支出型企业往往是规模竞争型企业，当规模越来越大时意味着其营业中的固定成本将越来越高，同时为了应付不断升级的竞争而必须持续的进行资本性开支而导致自由现金流匮乏。

而当其达到极致时，1年的固定成本就将高的惊人，壹旦遭遇经济环境或者客户需求的大波动，其于高负债+高固定成本+高收入波动下可能立即毙命，就如同美国通用或者某些大型航空XX公司。

也就是说，过高的固定资产比重+市场需求的大幅波动=企业运营的定时炸弹。

相反，轻资产类+市场需求刚性很强=企业盈利能力的保护伞。

此外，从长期来见，企业的边际利润递减是个绝对规律，否则这个企业未来将拥有全世界了。

但于特定的阶段，特定的企业享受壹段时期的边际利润递增是可能的---也就是随着企业规模的扩大其盈利的能力于不断的提高。

换句话说就是于这个期间其每扩大壹单位销售规模时其所获得的收益要明显甚至成比例的高于其同期的资金支出。

我想这能够给我们2点启示：
第壹，对于已经持续了长期而运营非常成功，企业运营潜力激发的极其充分（见起来运营已经接近完美状态），企业营业基数已经相当大（相对行业市场规模）的企业，我们要对其进入边际利润递减区间提高警惕（同时结合这类企业于尚未出现衰败数据前市场已经极度热捧，壹旦出现业绩回归征兆就往往是戴维斯双杀）。

第二，且非所有的企业均享有边际利润递增阶段，或者不同企业的边际递增持续期可能相差极大。

轻资产型企业（当然是指具有竞争优势的，这是谈任何企业的前提）的单位扩张成本更低，扩张效率也更高，其相对而言更容易获得扩张过程中的边际利润递增，但持续的期间取决于行业特性（容量，是否容易产生差异化等）以及企业竞争优势的牢靠程度。

可是对于低边际成本的轻资产型企业而言，主要的危险于于壹旦产生利润的主要无形资产要素被颠覆（比如某重大知识产权或者专利，又或者行业消费者最珍视的某种特殊能力被“去差异化”）则非常容易迅速被替代，这个被替代的速度将远超过依赖于有形资产盈利的企业类别。

因此于这类企业中，个人认为最好倾向于2点：
1，行业变迁较为平缓的，行业本身不容易出现重大技术颠覆（巴菲特所谓的10年后的运营和10年前没啥变化）。

2，竞争壁垒是复合型的，且非依赖于单独的某个专利等单壹竞争要素，而是于诸如网络效应，客户依赖度或者产业链优势上形成多点优势的企业。

高价值企业的奥秘（四）：可积累的无形资产
(2010-07-2819:50:27)
从财务反映企业特征的角度来见，高且持续性好的ROE是对于“无形资产核心型”企业的壹个关键性指标。

这是壹个清晰的逻辑：无形资产为盈利核心的企业其估值的壹大特点就是极高的PB。

而PB是什么？是市净率，那么是什么让市场肯给予其净资产那么高的溢价？毫无疑问当然就是其净资产的持续优秀的盈利能力，也就是ROE。

PE虽然作为引用最广泛的估值指标有其合理的壹面，可是其主要的问题于于：只适用于某些企业，特别不适用于强周期型企业，也于壹些特殊的利润大波动时期有相当的误导性。

而企业净资产的变化相对波动小，以其作为估值的基准相对适应面更广，且且其和ROE于逻辑上的内于联系性更容易从壹个较为长期的角度衡量市场定价的偏离。

而高且可持续性强的ROE则往往隐含着企业最大的秘密，这也是我们于企业分析中需要首先回答的问题：为什么这么高，以及能保持多久？这个问题研究的过程，就是对壹个企业的核心竞争能力进行解剖的过程，而往往问题的答案会指向壹个方面（且非唯壹或者必须的方面，比如有形的稀缺性资源。

但这种类茅台性质企业已经没有什么复杂度可言，因此不再赘述）：可积累的无形资产（特别对于竞争性行业而言）。

首先是这种无形资产支撑着XX公司最为关键的运营能力，也许这是壹种客户极其重视的专业能力，也许是壹种对产业链优势，也许是某种创新的商业模式，也
许是某种技术大规模生产的“Know-how”，也许是壹种行业代名词性质的口碑或者品牌，也许是壹种高度的应用粘性，也许是上述多种因素的组合，等等---但上述这壹切均必须是以明显超越同行业竞争对手，使得竞争对手难以短期内追赶为前提；其次这种无形资产和XX公司的运营趋势形成某种“循环自强化”特征：其壹方面导致XX公司的成长，而XX公司的成长和规模扩大反过来又进壹步强化了这种核心能力，即为可积累的，积累延续性越强，竞争对手远难以追赶。

于现代商业社会，类似茅台这种稀缺性资源优势型企业固然可贵，但这种企业毕竟是极其稀少的。

于占商业社会中绝对多数的竞争性行业中，谁能够具备这种可积累的无形资产且使得其成为了企业核心竞争力的壹部分，已经是对壹个企业能否最终胜出越来越重要的因素，我们作为投资者对此决不可掉以轻心。

高价值企业的奥秘（五）：优秀的企业DNA
(2010-08-0209:38:34)
于前面几篇的讨论中，更加侧重壹种“企业特质”的提炼。

可是毫无疑问，任何壹种特质最终要靠壹个优秀的组织运作去实现结果，高价值的特质只是赋予了其成功的概率（就像我们如果想找壹个更可能考入北大的学生，那么首先考虑较高的智商等特质壹样），但却且不必然决定其成功的结果（足够聪明就壹定能够考入北大吗？学习方法问题、精力被分散、家庭因素、考试的临场发挥或者根本没有考北大的兴趣等等均可能成为意外）。

所以，本篇更考虑同样特质下的个体差异问题。

就像壹句话说的，幸福的生活均是相似的，不幸的生活各有各的不幸---这句话如果翻译到投资领域，我想是：成功的企业均是相似的，失败的企业各有各的失败。

这里探讨的，就是壹个优秀的投资标的，其往往所具有的壹些“共性”特征。

【1，远大的抱负和梦想】
壹个没有梦想的企业是很难做大的。

这种梦想不是壹句口号，而是扎根于企业领导者心底的某种真实的追求。

当壹个企业的领导层只是完全停留于“逐利”这个层次的时候，你很难指望他做壹些长期非常有利但短期效果不明显的战略性举措，这样的后果就是于生意很好的掩盖下以竞争力的逐渐流失为代价。

我始终认为，企业家和壹个打工皇帝的根本性区别，就于于后者完全以个人利益至上为最高追求，前者则以“做成某个事儿”为至高目标。

没有壹个好的企业家，能产生壹个好的企业吗？当企业领导者于上市后普遍均早已进入了财富仅仅是数字的阶段，当钱已经不能成为其奋斗的动力的时候，除了梦想，我们仍能期待他为什么而战斗呢？
【2，极其清晰的战略和强大的执行力】
梦想和空想之间的最大分别，就于于后者毫无后续的跟进，而前者被仔细推敲为壹个长远的战略方向且进而分解为壹步步的实施策略。

对于壹个已经提出了明确的产业抱负的企业而言，其具体达成目标的长期战略是什么？这个战略是否有效的运用了其某种独特的能力，且可能形成最终的高度差异化的竞争优势？为了实施这个战略，其于财务能力、人力资源、组织结构等方面是否进行足够的准备？壹个有前瞻性且且坚定不移的企业往往比同业者见的要远的多，且且始终于向着目标扎实的挺进---也许短期且不明显，可是几年回望的时候壹定能够清晰的体现出“沿着主线逐步渐入佳境”的迹象。

特别需要警惕的，是那种毫无前瞻性，被行业波动被动的、或者其它机会吸引而草率的事实某项“宏大目标”的企业。

这类企业往往豪言壮语，热火朝天，可是细细考虑其产业基础以及商业逻辑，会发现其基本上被壹种盲目的革命乐观主义驱使进行着毫无确定性的赌博。

这2种企
业的表现往往很相似，需要仔细甄别。

【3，各项运营及财务指标的共同指向性】
壹个现实的问题是，我怎么知道你的梦想正于逐步靠近，怎么评估你的战略正于有效实施呢？这个时候企业的重点运营及财务指标的指向性就成为壹个很好的观察体系。

这里首要的任务，是理解这个企业的主要优势特征是什么？以及这个企业的战略规划中，对于自身未来能力的提高方向是什么？然后，找到相对应的指标予以观测。

这里我认为比较重要的2点是：
1，作为壹个企业运营良好的壹般性指标是否表现明确？
2，对企业自己提出的要强化的目标能力，其相对应的主要指标观测的“趋势性态势”是否清晰、连续以及良好？比如这个企业的目标是大力整合市场大面积建立渠道能力，那么肯定要关注的是其投入、产出的有效性（营销人员的增加幅度、营销费用的增加幅度，销售收入的随之增加幅度、3项费用率何时渡过高峰期且进入规模化效应典型的“高增长、低费用率”，以及抵御市场波动的能力是否于随之增强等等）。

这里壹方面突出的是“共性”，不管你是什么类别的企业，良好运转壹定表现为创收（收入，利润）和支出（费用、成本）以及可持续性之间的良好关系（应收账款和利润、利润和现金流等）；另壹方面也要关注“个性”，即不同的企业其发展的侧重和战略有区别，根据企业的愿景描述，找到最有针对性或者先行意义的壹些指标（未必壹定是财务指标）予以观察，2者结合且纵向连续性观察，来形成壹个较为完整的观察印象。

【4，优秀强大的企业机制+诚信卓越的管理层】
这和第壹点且不矛盾。

领导者有远大的抱负和梦想是可贵的，可是企业成长过程中越来越会脱离壹把手的直接掌控是必然的。

很多有冲劲的企业家没有处理好发展中如何建立优秀的企业运行机制来代替自己延伸的问题，就会出当下某壹企业规模下非常好，壹旦企业成长到壹个较大的规模后却越来越不灵光了。

所以对于企业领导者于建立强大企业机制，以及聚集诚信和优秀职业管理人方面应该予以持续的关注。

壹个永远冲杀于最前线的老总，是令人敬佩的，但我们的投资如果只能维系于某壹个人本身的存亡上，毫无疑问是危险的。

当然，于企业创业初中期领导者个人的作用无法替代，我们需要关注的，是他能否居安思危？马云说，企业最佳的改革时期壹定应该于企业最顺的时候，而不是最困难而不得不做的时候。

我对此深表赞同。

壹个负责任的企业家，固然会扶上马送壹程，但很早的意识到且且确实有能力有方法将壹个个人的王国向着优秀的现代企业机制去靠拢，是非常值得关注的壹个信息。

【5，具有感召力和凝聚力的企业氛围】
企业文化是个很奇怪的东西，无影无形，但又无处不于。

就像中国人被长期的“儒释道”熏陶后，虽然早已不之乎者也，却不自觉的于很多生活细节里体现出其印记。

就像没有狼性文化的存于，我们很难想象华为为何能冲出重围呼啸而去。

企业文化不是天天让员工喊口号喊得出来的，我天天见见门口的餐厅员工集体队列朗读“顾客是上帝”可是实际工作中每个员工照样懒洋洋的心不于焉。

从没见过海底捞火锅训话啥的，可是员工的微笑体贴（哪怕是有点儿过）仍就是那么自然亲切发自内心，和貌似动辄VIP挂于口边的纯职业化训练仍就是完全不壹样。

以我的能力仍无法解释这种企业的感召力和凝聚力乃至于价值观形成的确切原因，但我知道它的威力。

没有企业文化的组织且不壹定会完蛋，但具有了这种强。