公司理财第四章
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n “深入发展的资本市场不能完全取代良好的经 营管理，前者的存在不能保证后者的发展
n 中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务， 即过分强调融资功能
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公司理财第四章
第一节 长期融资来源
一、普通股融资 二、优先股融资 三、债券融资 四、租赁融资 五、项目融资
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公司理财第四章
公司理财第四章
1、租赁的概念
n 资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
n 租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
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公司理财第四章
营业（经营）租赁
Operating lease---纯租赁
n 期限短
n 影响股利支付的稳定性 n 损失财务灵活性（financial slack） n 影响企业信用评级（credit rating） n 引起股东与债权人之间的利益纷争
n 负债融资代理成本
n 限制企业充分利用税盾
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公司理财第四章
负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
税率越高，优惠越大 经营风险越大，成本
公司理财第四章
2、债券类型
n 抵押（有担保）债券 n 信用债券（Debenture） n 票据（notes）——10年期以
下的无担保债券 n 垃圾债券：高风险与高收益 n 可转换债券
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公司理财第四章
3、融资分析
n 融资特点：
税后成本；财务杠杆；经营约 束；风险大
n 债券评级：影响来源；影响成 本
企业价值低估的信号
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公司理财第四章
二、优先股融资
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公司理财第四章
1、优先股概述
混合证券（Hybrid financing）
n 权益特征：股利非限定支付； 举债基础；永续资本
n 债务特征：优先求偿和分配； 固定股利率；无投票权；
n 其他特征：强制性赎回条款； 可转换条款
n 资产重组的工具：债转优先股
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公司理财第四章
三、债券融资
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公司理财第四章
1、基本特征
n 面值、息票利率、期限 n 偿债基金（Sinking Fund） n 保护性条款 n 赎回条款（Call Provision） n 卖回条款（Put Provision)
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n 控制变量
n 投资者对未来现金流的所有权 n 投资者参与公司决策的权利 n 投资者对公司清偿时的资产请求权
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公司理财第四章
问题：资本市场的作用何在？
n D. 亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运 作》，经济科学出版社，2000年7月
n 股市未必是企业融资的场所
n 52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部 融资只有8%
n 发行时机的选择
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公司理财第四章
债券替代
n 动机 n 利用利率下降减少负债成本 n 废除限制性债券条款 n 延长未偿还债券的期限
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公司理财第四章
4、可转换债券CB
n 发行目的——延迟的权益资本
n 以低利率融资，高于现行市 价转换
n 融资要点
n 转换价格的确定
n 发行时机与期限
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公司理财第四章
代理成本：股东与债权人
n 风险转移导致过度投资 n 举新债时损害老债权人利益
n 代理成本表现为直接成本
n 债权人要求更高的利率 n 限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧
失
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公司理财第四章
财务拮据成本
n 直接成本
n 破产诉讼 n 管理费用
n 间接成本 n 消费者减少购买产品或服务 n 供应商提出更严格条件，导致营运资 本增加 n 新项目融资遇到阻碍不得不放弃
n 融资租赁的特点
n 提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
n 成本高
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公司理财第四章
五、项目融资
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公司理财第四章
1、基本概念
n 以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
n 具体作法
n 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
n 财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
n 结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
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公司理财第四章
2、MM定理
n 定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
n 定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
公司理财第四章
第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
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公司理财第四章
一、资本结构理论
n 资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
n 资 本 结 构 理 论 —— 园 饼 模 型 （ pie or pizza model)
n 目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 n 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 n 股票是为了所有权的分配与重组
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公司理财第四章
资本市场不能替代良好的管理
n 19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
n 因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
n 贷款的担保是项目本身在未来所创造的收 益，加上有关参与方的分担
n 项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
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公司理财第四章
2、项目融资的条件
n 项目资产可作为独立经济单位而 存在
n 该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
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公司理财第四章
3、 项目融资的特点
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n 风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、 购买人）分担风险 n 购买合同、产量合同或加工合同 n 现金短缺协议 n 支持函
n 扩大负债能力——以项目为基础融资，通 过风险转移，实现更高的杠杆度
n 较低的融资成本——利用购买人的信用， 而不是发起人的信用
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公司理财第四章
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
n 负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
n 负债的其他好处（除税盾）
n 有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
n 权益融资代理成本 n 自由现金流的减少 n 股份相对额的增加
n 有利于保持对企业的控制 n 有利于解决外部投资者信息不对称问题
n 缺点——交易成本高
公司理财第四章
BOT （ built–operatetransfer）
n 项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
n TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
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公司理财第四章
财务拮据间接成本高的公司
n 寿命较长、要求提供部件替换及相关服 务的公司
n 产品或服务质量十分重要、但事先难以 判定的公司
n 产品对顾客的价值取决于提供相关服务 和配套产品的公司
n 产品出售后需要制造商持续服务和支持 的公司
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公司理财第四章
过度负债的其他可能坏处
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
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公司理财第四章
解释
n 融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
n 回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
n 外部筹资费用较高 n 问题：中国上市公司的选择相反？
融资租赁的派生形式
n 第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
n 售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
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公司理财第四章
2、租赁融资的特点
n 经营租赁：
n 不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
n 迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本
一、普通股融资
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公司理财第四章
1、普通股基本特征
n 优点：股利非限定支付； 永续资本；举债基础
n 缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释
n 结论：财务风险小，成本高
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公司理财第四章
2、库藏股
n 用于股票期权、可转债或股票兼 并
n 作为现金股利替代形式
n 增加杠杆（提高EPS） n 提高企业股票市场价值的手段：
n 租赁期相对于寿命期
n 租赁金相对于资金成本
n 合同灵活
n 出租人承担风险及维修
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n 设备通用性强
公司理财第四章
融资（财务）租赁
Financial lease---直接租赁 n 时间长 n 合同严格 n 承租人承担风险和维修保养 n 设备专用，由承租人选择
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公司理财第四章
n 切饼的方法不同会影响其效用吗 n 资本结构的选择会影响企业的价值吗
n Miller & Modigliani（MM）
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公司理财第四章
1、传统理论——无关论
n WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 n 债务税后成本低于权益成本
n 使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
增加对管理者的约束， 即减少权益融资代理 成本
越高
负债融资代理成本 （债权人与股东）， 冲突越大，成本越高
管理者与股东冲突越 灵活性损失
大，好处越大
将来资金需求越不确
保留控制权
定，损失越大
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公司理财第四章
最优资本结构
n 成本特征：随负债率增加呈非线性 变化
n 收益特征：随负债率增加呈线性变 化
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n 制订转换政策（强制转换）
公司理财第四章
债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
权最低 无到期日 有管理控制权
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公司理财第四章
四、租赁融资
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n 原因：税盾tD VL= Vu + tD
n D为债务数量
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公司理财第四章
3、相关论
n 财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
n 存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
n 分饼派与增饼派之争
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公司理财第四章
融资顺位理论
n Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
公司理财第四章
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2020/11/6
公司理财第四章
融资方式选择
n 直接融资：向投资者出售证券 n 股票 n 债券 n 发行方式
n 公开认购 n 私募
n 间接融资：通过金融中介融资
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公司理财第四章
问题
n 财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） n 吸引潜在的客户（债权人和股东） n 满足公司的资金需求
n 最优融资选择顺序： n 先内部融资，后外部融资 n 在外部融资时，依次选择 n 债务融资、优先股、混合型证券 n 股权融资
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公司理财第四章
不同国家非金融公司融资结构(84-91)
国家 美国 德国 意大利 法国 加拿大 英国 日本 平均
内部融资比例 77 67 67 65 58 51 44 61
n 1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
n 50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
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公司理财第四章
真正的目的
n 公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%
n 结论：最优资本结构是税盾收益和 两类成本的权衡
VL= Vu + tD - C
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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公司理财第四章
融资特点
n 有利： 财务风险小；避免稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力；税收的好处（机 构投资者70%的股利免税）
n 不利： 成本高（税后）
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公司理财第四章
2、融资策略
n 可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
n 公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司
n 中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务， 即过分强调融资功能
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公司理财第四章
第一节 长期融资来源
一、普通股融资 二、优先股融资 三、债券融资 四、租赁融资 五、项目融资
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公司理财第四章
公司理财第四章
1、租赁的概念
n 资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
n 租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
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公司理财第四章
营业（经营）租赁
Operating lease---纯租赁
n 期限短
n 影响股利支付的稳定性 n 损失财务灵活性（financial slack） n 影响企业信用评级（credit rating） n 引起股东与债权人之间的利益纷争
n 负债融资代理成本
n 限制企业充分利用税盾
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公司理财第四章
负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
税率越高，优惠越大 经营风险越大，成本
公司理财第四章
2、债券类型
n 抵押（有担保）债券 n 信用债券（Debenture） n 票据（notes）——10年期以
下的无担保债券 n 垃圾债券：高风险与高收益 n 可转换债券
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公司理财第四章
3、融资分析
n 融资特点：
税后成本；财务杠杆；经营约 束；风险大
n 债券评级：影响来源；影响成 本
企业价值低估的信号
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公司理财第四章
二、优先股融资
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公司理财第四章
1、优先股概述
混合证券（Hybrid financing）
n 权益特征：股利非限定支付； 举债基础；永续资本
n 债务特征：优先求偿和分配； 固定股利率；无投票权；
n 其他特征：强制性赎回条款； 可转换条款
n 资产重组的工具：债转优先股
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公司理财第四章
三、债券融资
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公司理财第四章
1、基本特征
n 面值、息票利率、期限 n 偿债基金（Sinking Fund） n 保护性条款 n 赎回条款（Call Provision） n 卖回条款（Put Provision)
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n 控制变量
n 投资者对未来现金流的所有权 n 投资者参与公司决策的权利 n 投资者对公司清偿时的资产请求权
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公司理财第四章
问题：资本市场的作用何在？
n D. 亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运 作》，经济科学出版社，2000年7月
n 股市未必是企业融资的场所
n 52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部 融资只有8%
n 发行时机的选择
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公司理财第四章
债券替代
n 动机 n 利用利率下降减少负债成本 n 废除限制性债券条款 n 延长未偿还债券的期限
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公司理财第四章
4、可转换债券CB
n 发行目的——延迟的权益资本
n 以低利率融资，高于现行市 价转换
n 融资要点
n 转换价格的确定
n 发行时机与期限
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代理成本：股东与债权人
n 风险转移导致过度投资 n 举新债时损害老债权人利益
n 代理成本表现为直接成本
n 债权人要求更高的利率 n 限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧
失
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公司理财第四章
财务拮据成本
n 直接成本
n 破产诉讼 n 管理费用
n 间接成本 n 消费者减少购买产品或服务 n 供应商提出更严格条件，导致营运资 本增加 n 新项目融资遇到阻碍不得不放弃
n 融资租赁的特点
n 提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
n 成本高
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五、项目融资
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公司理财第四章
1、基本概念
n 以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
n 具体作法
n 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
n 财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
n 结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
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公司理财第四章
2、MM定理
n 定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
n 定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
公司理财第四章
第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
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公司理财第四章
一、资本结构理论
n 资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
n 资 本 结 构 理 论 —— 园 饼 模 型 （ pie or pizza model)
n 目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 n 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 n 股票是为了所有权的分配与重组
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公司理财第四章
资本市场不能替代良好的管理
n 19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
n 因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
n 贷款的担保是项目本身在未来所创造的收 益，加上有关参与方的分担
n 项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
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公司理财第四章
2、项目融资的条件
n 项目资产可作为独立经济单位而 存在
n 该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
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公司理财第四章
3、 项目融资的特点
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n 风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、 购买人）分担风险 n 购买合同、产量合同或加工合同 n 现金短缺协议 n 支持函
n 扩大负债能力——以项目为基础融资，通 过风险转移，实现更高的杠杆度
n 较低的融资成本——利用购买人的信用， 而不是发起人的信用
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公司理财第四章
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
n 负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
n 负债的其他好处（除税盾）
n 有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
n 权益融资代理成本 n 自由现金流的减少 n 股份相对额的增加
n 有利于保持对企业的控制 n 有利于解决外部投资者信息不对称问题
n 缺点——交易成本高
公司理财第四章
BOT （ built–operatetransfer）
n 项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
n TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
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公司理财第四章
财务拮据间接成本高的公司
n 寿命较长、要求提供部件替换及相关服 务的公司
n 产品或服务质量十分重要、但事先难以 判定的公司
n 产品对顾客的价值取决于提供相关服务 和配套产品的公司
n 产品出售后需要制造商持续服务和支持 的公司
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过度负债的其他可能坏处
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
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解释
n 融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
n 回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
n 外部筹资费用较高 n 问题：中国上市公司的选择相反？
融资租赁的派生形式
n 第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
n 售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
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2、租赁融资的特点
n 经营租赁：
n 不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
n 迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本
一、普通股融资
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1、普通股基本特征
n 优点：股利非限定支付； 永续资本；举债基础
n 缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释
n 结论：财务风险小，成本高
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2、库藏股
n 用于股票期权、可转债或股票兼 并
n 作为现金股利替代形式
n 增加杠杆（提高EPS） n 提高企业股票市场价值的手段：
n 租赁期相对于寿命期
n 租赁金相对于资金成本
n 合同灵活
n 出租人承担风险及维修
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n 设备通用性强
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融资（财务）租赁
Financial lease---直接租赁 n 时间长 n 合同严格 n 承租人承担风险和维修保养 n 设备专用，由承租人选择
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n 切饼的方法不同会影响其效用吗 n 资本结构的选择会影响企业的价值吗
n Miller & Modigliani（MM）
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1、传统理论——无关论
n WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 n 债务税后成本低于权益成本
n 使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
增加对管理者的约束， 即减少权益融资代理 成本
越高
负债融资代理成本 （债权人与股东）， 冲突越大，成本越高
管理者与股东冲突越 灵活性损失
大，好处越大
将来资金需求越不确
保留控制权
定，损失越大
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最优资本结构
n 成本特征：随负债率增加呈非线性 变化
n 收益特征：随负债率增加呈线性变 化
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n 制订转换政策（强制转换）
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债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
权最低 无到期日 有管理控制权
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四、租赁融资
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n 原因：税盾tD VL= Vu + tD
n D为债务数量
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3、相关论
n 财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
n 存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
n 分饼派与增饼派之争
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融资顺位理论
n Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
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2020/11/6
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融资方式选择
n 直接融资：向投资者出售证券 n 股票 n 债券 n 发行方式
n 公开认购 n 私募
n 间接融资：通过金融中介融资
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公司理财第四章
问题
n 财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） n 吸引潜在的客户（债权人和股东） n 满足公司的资金需求
n 最优融资选择顺序： n 先内部融资，后外部融资 n 在外部融资时，依次选择 n 债务融资、优先股、混合型证券 n 股权融资
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不同国家非金融公司融资结构(84-91)
国家 美国 德国 意大利 法国 加拿大 英国 日本 平均
内部融资比例 77 67 67 65 58 51 44 61
n 1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
n 50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
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真正的目的
n 公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%
n 结论：最优资本结构是税盾收益和 两类成本的权衡
VL= Vu + tD - C
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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融资特点
n 有利： 财务风险小；避免稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力；税收的好处（机 构投资者70%的股利免税）
n 不利： 成本高（税后）
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2、融资策略
n 可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
n 公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司