美国商品指数化投资概况及次贷危机后 的监管制度转变
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期货与金融衍生品
FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES
美国商品指数化投资概况及次贷危机后 的监管制度转变
Situation on the US Commodity Index Investment and the Regulatory System Changes after the Subprime Crisis
48
国际视窗
INTERNATIONAL OUTLOOK
12月10CFTC重新发布了新的限仓规则，将
“真实套保豁免”申请条件修改为：①合
约是为了抵消现金、即期或远期商业行为
可能面临的价格风险；②合约以有序的方
式买卖并符合合理的商业行为。以此有条件
地给予互换交易商一定的限仓豁免。修改后
的新规虽然对“真实套保豁免”的申请条件
一、美国商品指数化投资的概况 （一）产品类型及规模：以指数互换
和指数基金为主 商品指数化投资是一般指以商品指
数为基准，采用某种投资方式密切跟踪指 数，以获得与商品指数相同或相近收益的 投资行为。投资工具主要包括：指数互 换、指数基金、指数期货和期权。根据不 完全统计（如表1所示），美国基于国际知 名的五大商品综合指数的基金1约有15个， 交易所内互换7个，指数期货5个，指数期 权1个，由于资料所限，无法统计场外互换 产品的数目。截至2014年12月底，美国国 内商品指数化投资净头寸规模2约为1105亿
1 这里及下文中的基金仅限于最终直接投资于期货并且在美国国内发行的基金，不包含最终投资于现货的基 金。此统计数字只限于标的指数为宽基综合指数的基金，实际上以行业子指数及单商品指数为标的的基金数 目要远大于此。 2 Index Investment Data，July 2014，CFTC
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国际视窗
1.互换交易商只能有条件获得限仓豁免 次贷危机前，互换交易商获得限仓豁 免的条件比较宽松，只需满足以下条件： ①期货头寸必须对冲特定的价格风险②期 货头寸价值不得超过管理风险的价值③期 货合约不得为交割月合约。根据以上规 则，很多互换交易商都可以获得限仓豁免 的权利。 次贷危机后，CFTC严格限制互换交 易商的“真实套保豁免”。2011年10月 18日，CFTC通过了被称为史上最严厉的 限仓及豁免规则，新规规定只有互换交易 商（或其对手方）确实存在与现货市场相 关的交易，才能申请“真实套保豁免”。 申请条件需满足以下三种情况之一8：期 货合约是为了①替代已有或将要进行的现 货市场上的交易头寸；②减少商业管理中 的风险；③对冲资产、负债或服务可能面 临的潜在价值波动的风险。CFTC限仓新 规出台后不久即遭到起诉9，并在2012年 9月28日被华盛顿联邦法院否决。2013年
诉，理由是CFTC涉嫌重复监管。2013年6月，CFTC胜诉，该项要求得以继续执行。
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期货与金融衍生品
FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES
进”7原则，即：互换产品和互换主体进交 易所交易，进清算所清算，进数据存管机 构报告。
1. 进交易所交易。可以标准化的互换 合约必须进入场内交易。将OTC市场的参 与者分为“合格缔约方（Eligible Contract Participant，ECP）”和“非合格缔约方 (Non-ECP)”。对于非合格缔约方，必须 在场内进行互换交易。对于合格缔约方， 允许其在场内和“互换执行机构（Swap Execution Facility，SEF）”进行互换交易。 互换执行机构是新规对OTC交易平台的新 界定，需向监管机构注册并被批准后才能 获得资质。
有所放松，但与旧规则相比明显收紧。
2.指数基金严格受限仓规则的约束
（1）修改限仓规则。商品指数基金受 到联邦限仓规则限制，2013年12月11CFTC
发布的新的限仓规则中，将限仓品种范围
由原有的9个农产品扩大为28个核心实物商
品。对交割月、次交割月和一般月份合约
实施差异化的限仓水平（详见表3）。对于
7 吴建刚. 中国衍生品市场概况与未来发展[J]. 上海金融: 2009（12）。 8 17 CFR Parts 1, 151.5,CFTC。 9 被国际掉期业务及衍生品投资工具协会(ISDA)及证券业和金融市场协会(SIFMA)诉讼理由是CFTC的新的限仓
规则将严重影响市场流动性，增加市场波动性，并希望法院能够阻止该规则实行。
者有四类：机构投资者、商品指数基金投
资者、主权财富基金、和其他投资者，投
资比例如表2所示。机构投资者包括退休基
金、养老基金、保险及其它类似机构，是
指数化投资的最大ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ与者；指数基金投资
者指持有指数互换合约的基金公司；主权
财富基金指非美国政府机构管理的投资公
司或养老基金等；其它投资者主要指持有
ETP的散户等。
（一）明确监管主体，扩大监管范围 1.明确商品指数互换由CFTC监管 次贷危机前，在金融自由化和放松监 管浪潮背景下，美国OTC衍生品市场基本 不受监管，而且CFTC和美国证券交易委员 会（Securities and Exchange Commission， SEC）对OTC市场管辖权一直存在冲突5， 因此商品指数互换处于监管真空地带。 直到2010年，才明确规定商品指数互换由 CFTC监管。 2. 规定所有参与商品交易的基金必须 在CFTC注册 商品基金经理（Commodity Pool Operator，CPO）是商品基金的核心参与 者，传统的以商品池形式从事商品交易的 基金必须在CFTC注册为CPO，但是一些涉 及商品交易但已在SEC注册的基金享有注册 豁免权。2012年开始，CFTC取消了该项豁 免6，至此所有从事商品交易的基金必须在 CFTC注册为CPO。 （二）建立新的监管框架 对于新纳入监管范围的场外互换市 场，建立了新的监管框架。《多德-弗兰克 法案》明确了对OTC市场的监管实施“三
期货（CME，1，2012年9月 已取消），ETP3（1）
期货（CME，2），期权（1）， ETP（3），互换（CME，3） 期货（CBOT，2）， 互换（CBOT，4），ETP（4）
ETP（2）
德意志银行商品指数
ETP（5）
（二）投资者结构：以机构投资者为主
根据2008年美国商品期货交易委员会
（Commodity Futures Trading Commission， CFTC）研究报告4，商品指数的主要投资
表2 商品指数化投资者投资占比
指数投资者
投资额占比
机构投资者
42%
指数基金投资者
24%
主权财富基金
9%
其它投资者
25%
二、监管制度的转变 次贷危机后，美国的监管机构从多
方面加强了对商品市场的监管，由于指数 互换和指数基金是商品指数化投资的主要 形式，因此监管的转变也主要围绕两者展 开，具体措施体现在以下几个方面：
张喜鹏 （中国期货保证金监控中心，北京 100034）
摘要 ：美国商品指数化投资在商品投资领域具有重要影响，特别是次贷危机后，对相应监管措施的转变 产生了重要的推动作用。本文首先简要介绍了美国商品指数化投资的概况，然后以商品指数互换和指数 基金为出发点，分别从监管范围、监管框架、监管措施、信息披露等方面出发，阐述了美国针对商品指 数化投资的监管制度的转变，以此为我国刚刚起步的商品指数化投资及其监管提供有益的参考。 关键词 ：商品 指数化投资 监管
（三）加强指数化投资者在期货市场 内的行为监管
《商品交易法案》规定，CFTC有权 在部分商品期货、期权合约上设定限仓 规则，同时获得“真实套保豁免”（Bona Fide Hedge Exemption）的交易者可免受限 仓规则的约束。对于互换交易商和指数基 金而言，主要修改了其在期货市场的限仓 及豁免规则。
交割月合约，其限仓水平由交易所的限仓
水平决定，实物交割与现金交割的商品区
别对待；对于次交割月合约，限仓水平是
品种可交割量的25%；对于一般合约，实
行阶梯限仓规则。
表3 CFTC发布的联邦限仓水平
合约月份 交割月合约
条件 实物交割 现金交割
限仓水平 交易所规定的限仓决定12 5倍交易所规定的限仓水平
次交割月合约
10 Position Limits for Derivatives, 78 Fed. Reg. 75680,CFTC。 11 Position Limits for Derivatives, 78 Fed. Reg. 75680,CFTC。 12 美国限仓规则分为CFTC的联邦限仓规则和交易所层面的限仓规则两个层面，后者依据各个品种而定，这里
3 ETP产品主要包括交易所交易基金（ETF），交易所交易商品（ETV），交易所交易票据（ETN）。 4 September 2008 Staff Report on Commodity Swap Dealers & Index Traders (September 2008 Report)。 5 王飞. 美国OTC 衍生品监管制度分析及启示[J]. 海南金融2013 年第3 期总第292 期。 6 该项要求遂即被美国投资公司协会(Investment Company Institute, ICI)和美国商会(Chamber of Commerce) 起
可交割量的25%
一般月份合约
平均持仓 小于2.5万张
平均持仓 大于2.5万张
10%*平均持仓
10%*2.5万+2.5%*（平均 持仓-2.5万）
（2）取消无诉讼宽免。无诉讼宽免 （No-Action Relief）是一种可以突破持仓 限制的权利。CFTC认为商品指数基金（包 括ETF）不适宜与互换交易商享受同样的 “真实套保限仓豁免”，但CFTC在2006年 先后对两家商品指数基金13发出无诉讼宽 免信函14，宣布在特定的几个农产品合约15 上不会实行强制限仓。但其它指数基金并 未普遍获得此项优待。次贷危机后，CFTC 取消了16针对两个商品指数ETF发布的无 诉讼宽免。在2013年的新规中，在限仓豁 免条款中并未涉及17商品指数基金，至此 任何商品指数基金都不享有限仓方面的优 待。
2. 进清算所清算。监管机构认定的需 统一清算的互换产品，必须在合格的清算 所强制清算，任何参与者不能从事未在清 算所清算的此类产品的交易。合格的清算 机构是指依法注册或依法豁免注册的衍生 品清算机构，清算机构依法接受监管机构 的监管。
3. 进数据存管机构报告。对于未强 制清算的互换产品，需向数据存管机构 （Swap Data Repositories，SDR）报告交易 数据。若没有这样的存管机构，交易各方 需要将这些信息直接报送至CFTC或SEC，并 予以公开。数据存管机构应在CFTC或SEC注 册，并按照监管机构规定的标准管理交易数 据，并依法向联邦银行、监管机构、司法部 和其他监管机构等提供交易数据。
虽然面临持仓限制，但指数基金规模 依然很庞大，其原因有以下两点：第一， 联邦限仓规则中交割月合约限仓水平低， 一般月合约限仓水平较高。指数基金可以 适时展期，从而避免持有交割月合约。第 二，“合格实体”机构名下“分离账户” 的头寸加总豁免允许将基金名下的资产分 配给多个独立的商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，CTA）管理，而限仓规则 只对每个独立的账户控制人实施约束，因 此基金可以通过该项豁免规避限仓。
INTERNATIONAL OUTLOOK
美元，估计相当于同期场内合约持仓金额
的15%左右。从投资类型看，指数互换和
指数基金是商品指数化投资的主要形式，
商品指数期货和期权占比低于1%。
表1 国际知名商品指数及其投资工具情况
商品指数 CRB指数 标普高盛商品指数 道琼斯瑞银商品指数 罗杰斯商品指数
产品类型及数目
二十世纪九十年代初开始，美国商 品期货市场牛市的到来促进了商品指数 化投资需求的快速增长，商品指数互换 （OTC产品）和商品指数基金开始蓬勃 发展。以互换交易商和指数基金为代表 的交易者为对冲场外市场风险，或是为 复制商品指数，最终都直接参与到期货 市场中，使得美国期货市场的投资者结 构发生了巨大变化，同时也对商品市场 的监管方式产生了巨大影响。次贷危机 后，美国从多个方面加强了对场内外商 品市场的监管。研究美国商品指数化投资 及其监管措施的转变对于发展国内商品指 数化投资具有重要意义。
FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES
美国商品指数化投资概况及次贷危机后 的监管制度转变
Situation on the US Commodity Index Investment and the Regulatory System Changes after the Subprime Crisis
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INTERNATIONAL OUTLOOK
12月10CFTC重新发布了新的限仓规则，将
“真实套保豁免”申请条件修改为：①合
约是为了抵消现金、即期或远期商业行为
可能面临的价格风险；②合约以有序的方
式买卖并符合合理的商业行为。以此有条件
地给予互换交易商一定的限仓豁免。修改后
的新规虽然对“真实套保豁免”的申请条件
一、美国商品指数化投资的概况 （一）产品类型及规模：以指数互换
和指数基金为主 商品指数化投资是一般指以商品指
数为基准，采用某种投资方式密切跟踪指 数，以获得与商品指数相同或相近收益的 投资行为。投资工具主要包括：指数互 换、指数基金、指数期货和期权。根据不 完全统计（如表1所示），美国基于国际知 名的五大商品综合指数的基金1约有15个， 交易所内互换7个，指数期货5个，指数期 权1个，由于资料所限，无法统计场外互换 产品的数目。截至2014年12月底，美国国 内商品指数化投资净头寸规模2约为1105亿
1 这里及下文中的基金仅限于最终直接投资于期货并且在美国国内发行的基金，不包含最终投资于现货的基 金。此统计数字只限于标的指数为宽基综合指数的基金，实际上以行业子指数及单商品指数为标的的基金数 目要远大于此。 2 Index Investment Data，July 2014，CFTC
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1.互换交易商只能有条件获得限仓豁免 次贷危机前，互换交易商获得限仓豁 免的条件比较宽松，只需满足以下条件： ①期货头寸必须对冲特定的价格风险②期 货头寸价值不得超过管理风险的价值③期 货合约不得为交割月合约。根据以上规 则，很多互换交易商都可以获得限仓豁免 的权利。 次贷危机后，CFTC严格限制互换交 易商的“真实套保豁免”。2011年10月 18日，CFTC通过了被称为史上最严厉的 限仓及豁免规则，新规规定只有互换交易 商（或其对手方）确实存在与现货市场相 关的交易，才能申请“真实套保豁免”。 申请条件需满足以下三种情况之一8：期 货合约是为了①替代已有或将要进行的现 货市场上的交易头寸；②减少商业管理中 的风险；③对冲资产、负债或服务可能面 临的潜在价值波动的风险。CFTC限仓新 规出台后不久即遭到起诉9，并在2012年 9月28日被华盛顿联邦法院否决。2013年
诉，理由是CFTC涉嫌重复监管。2013年6月，CFTC胜诉，该项要求得以继续执行。
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期货与金融衍生品
FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES
进”7原则，即：互换产品和互换主体进交 易所交易，进清算所清算，进数据存管机 构报告。
1. 进交易所交易。可以标准化的互换 合约必须进入场内交易。将OTC市场的参 与者分为“合格缔约方（Eligible Contract Participant，ECP）”和“非合格缔约方 (Non-ECP)”。对于非合格缔约方，必须 在场内进行互换交易。对于合格缔约方， 允许其在场内和“互换执行机构（Swap Execution Facility，SEF）”进行互换交易。 互换执行机构是新规对OTC交易平台的新 界定，需向监管机构注册并被批准后才能 获得资质。
有所放松，但与旧规则相比明显收紧。
2.指数基金严格受限仓规则的约束
（1）修改限仓规则。商品指数基金受 到联邦限仓规则限制，2013年12月11CFTC
发布的新的限仓规则中，将限仓品种范围
由原有的9个农产品扩大为28个核心实物商
品。对交割月、次交割月和一般月份合约
实施差异化的限仓水平（详见表3）。对于
7 吴建刚. 中国衍生品市场概况与未来发展[J]. 上海金融: 2009（12）。 8 17 CFR Parts 1, 151.5,CFTC。 9 被国际掉期业务及衍生品投资工具协会(ISDA)及证券业和金融市场协会(SIFMA)诉讼理由是CFTC的新的限仓
规则将严重影响市场流动性，增加市场波动性，并希望法院能够阻止该规则实行。
者有四类：机构投资者、商品指数基金投
资者、主权财富基金、和其他投资者，投
资比例如表2所示。机构投资者包括退休基
金、养老基金、保险及其它类似机构，是
指数化投资的最大ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ与者；指数基金投资
者指持有指数互换合约的基金公司；主权
财富基金指非美国政府机构管理的投资公
司或养老基金等；其它投资者主要指持有
ETP的散户等。
（一）明确监管主体，扩大监管范围 1.明确商品指数互换由CFTC监管 次贷危机前，在金融自由化和放松监 管浪潮背景下，美国OTC衍生品市场基本 不受监管，而且CFTC和美国证券交易委员 会（Securities and Exchange Commission， SEC）对OTC市场管辖权一直存在冲突5， 因此商品指数互换处于监管真空地带。 直到2010年，才明确规定商品指数互换由 CFTC监管。 2. 规定所有参与商品交易的基金必须 在CFTC注册 商品基金经理（Commodity Pool Operator，CPO）是商品基金的核心参与 者，传统的以商品池形式从事商品交易的 基金必须在CFTC注册为CPO，但是一些涉 及商品交易但已在SEC注册的基金享有注册 豁免权。2012年开始，CFTC取消了该项豁 免6，至此所有从事商品交易的基金必须在 CFTC注册为CPO。 （二）建立新的监管框架 对于新纳入监管范围的场外互换市 场，建立了新的监管框架。《多德-弗兰克 法案》明确了对OTC市场的监管实施“三
期货（CME，1，2012年9月 已取消），ETP3（1）
期货（CME，2），期权（1）， ETP（3），互换（CME，3） 期货（CBOT，2）， 互换（CBOT，4），ETP（4）
ETP（2）
德意志银行商品指数
ETP（5）
（二）投资者结构：以机构投资者为主
根据2008年美国商品期货交易委员会
（Commodity Futures Trading Commission， CFTC）研究报告4，商品指数的主要投资
表2 商品指数化投资者投资占比
指数投资者
投资额占比
机构投资者
42%
指数基金投资者
24%
主权财富基金
9%
其它投资者
25%
二、监管制度的转变 次贷危机后，美国的监管机构从多
方面加强了对商品市场的监管，由于指数 互换和指数基金是商品指数化投资的主要 形式，因此监管的转变也主要围绕两者展 开，具体措施体现在以下几个方面：
张喜鹏 （中国期货保证金监控中心，北京 100034）
摘要 ：美国商品指数化投资在商品投资领域具有重要影响，特别是次贷危机后，对相应监管措施的转变 产生了重要的推动作用。本文首先简要介绍了美国商品指数化投资的概况，然后以商品指数互换和指数 基金为出发点，分别从监管范围、监管框架、监管措施、信息披露等方面出发，阐述了美国针对商品指 数化投资的监管制度的转变，以此为我国刚刚起步的商品指数化投资及其监管提供有益的参考。 关键词 ：商品 指数化投资 监管
（三）加强指数化投资者在期货市场 内的行为监管
《商品交易法案》规定，CFTC有权 在部分商品期货、期权合约上设定限仓 规则，同时获得“真实套保豁免”（Bona Fide Hedge Exemption）的交易者可免受限 仓规则的约束。对于互换交易商和指数基 金而言，主要修改了其在期货市场的限仓 及豁免规则。
交割月合约，其限仓水平由交易所的限仓
水平决定，实物交割与现金交割的商品区
别对待；对于次交割月合约，限仓水平是
品种可交割量的25%；对于一般合约，实
行阶梯限仓规则。
表3 CFTC发布的联邦限仓水平
合约月份 交割月合约
条件 实物交割 现金交割
限仓水平 交易所规定的限仓决定12 5倍交易所规定的限仓水平
次交割月合约
10 Position Limits for Derivatives, 78 Fed. Reg. 75680,CFTC。 11 Position Limits for Derivatives, 78 Fed. Reg. 75680,CFTC。 12 美国限仓规则分为CFTC的联邦限仓规则和交易所层面的限仓规则两个层面，后者依据各个品种而定，这里
3 ETP产品主要包括交易所交易基金（ETF），交易所交易商品（ETV），交易所交易票据（ETN）。 4 September 2008 Staff Report on Commodity Swap Dealers & Index Traders (September 2008 Report)。 5 王飞. 美国OTC 衍生品监管制度分析及启示[J]. 海南金融2013 年第3 期总第292 期。 6 该项要求遂即被美国投资公司协会(Investment Company Institute, ICI)和美国商会(Chamber of Commerce) 起
可交割量的25%
一般月份合约
平均持仓 小于2.5万张
平均持仓 大于2.5万张
10%*平均持仓
10%*2.5万+2.5%*（平均 持仓-2.5万）
（2）取消无诉讼宽免。无诉讼宽免 （No-Action Relief）是一种可以突破持仓 限制的权利。CFTC认为商品指数基金（包 括ETF）不适宜与互换交易商享受同样的 “真实套保限仓豁免”，但CFTC在2006年 先后对两家商品指数基金13发出无诉讼宽 免信函14，宣布在特定的几个农产品合约15 上不会实行强制限仓。但其它指数基金并 未普遍获得此项优待。次贷危机后，CFTC 取消了16针对两个商品指数ETF发布的无 诉讼宽免。在2013年的新规中，在限仓豁 免条款中并未涉及17商品指数基金，至此 任何商品指数基金都不享有限仓方面的优 待。
2. 进清算所清算。监管机构认定的需 统一清算的互换产品，必须在合格的清算 所强制清算，任何参与者不能从事未在清 算所清算的此类产品的交易。合格的清算 机构是指依法注册或依法豁免注册的衍生 品清算机构，清算机构依法接受监管机构 的监管。
3. 进数据存管机构报告。对于未强 制清算的互换产品，需向数据存管机构 （Swap Data Repositories，SDR）报告交易 数据。若没有这样的存管机构，交易各方 需要将这些信息直接报送至CFTC或SEC，并 予以公开。数据存管机构应在CFTC或SEC注 册，并按照监管机构规定的标准管理交易数 据，并依法向联邦银行、监管机构、司法部 和其他监管机构等提供交易数据。
虽然面临持仓限制，但指数基金规模 依然很庞大，其原因有以下两点：第一， 联邦限仓规则中交割月合约限仓水平低， 一般月合约限仓水平较高。指数基金可以 适时展期，从而避免持有交割月合约。第 二，“合格实体”机构名下“分离账户” 的头寸加总豁免允许将基金名下的资产分 配给多个独立的商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，CTA）管理，而限仓规则 只对每个独立的账户控制人实施约束，因 此基金可以通过该项豁免规避限仓。
INTERNATIONAL OUTLOOK
美元，估计相当于同期场内合约持仓金额
的15%左右。从投资类型看，指数互换和
指数基金是商品指数化投资的主要形式，
商品指数期货和期权占比低于1%。
表1 国际知名商品指数及其投资工具情况
商品指数 CRB指数 标普高盛商品指数 道琼斯瑞银商品指数 罗杰斯商品指数
产品类型及数目
二十世纪九十年代初开始，美国商 品期货市场牛市的到来促进了商品指数 化投资需求的快速增长，商品指数互换 （OTC产品）和商品指数基金开始蓬勃 发展。以互换交易商和指数基金为代表 的交易者为对冲场外市场风险，或是为 复制商品指数，最终都直接参与到期货 市场中，使得美国期货市场的投资者结 构发生了巨大变化，同时也对商品市场 的监管方式产生了巨大影响。次贷危机 后，美国从多个方面加强了对场内外商 品市场的监管。研究美国商品指数化投资 及其监管措施的转变对于发展国内商品指 数化投资具有重要意义。