并购基金是如何利用杠杆的

私募股权并购基金利用杠杆收购创造公司价值

全球经济动荡，一方面遏制了私募股权并购基金的投资，另一方面也给它们带来了更多的有价值的投资机会。金融危机并没有动摇股东价值在公司治理中的核心地位，在金融界和企业界，人们对私募股权基金的理念和操作模式有了更深一步的理解。

杠杆收购（Leveraged-Buyout，简称LBO）产生于20世纪70年代的美国，并迅速成为美国80年代并购高潮中影响巨大的一种并购模式，目前已成为并购基金的主要运作模式。

杠杆收购，是指收购主体（常常是并购基金或产业投资者）以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流为抵押和担保举债融资取得收购资金，收购目标公司的一种企业并购形式。杠杆收购的财务结构中，股权投资占10%〜20%，

负债占80%〜90%。而并购基金并不为相应的债务融资提供担保，完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。

与经济生活中大量的重要创新一样，杠杆收购是在经济主流领域以外发展起来的。杠杆收购处在金融的边缘地带，但由于它运用了大量的金融工具和财务杠杆，使它演变为一种强有力的融资收购技术，同时又是一项对资本市场、公司治理与价值创造产生巨大影响的金融工程。

杠杆收购影响企业资本结构与公司治理第一，资本结构在公司治理中的作用。通过利用资本市场和货币市场中的金融工具和机构投资者，杠杆收购融资使公司新的资本结构能起到改善公司治理的作用。其中，债务的约束控制了代理成本的提升，促进了主动性提高现金流机制的形成，从而也创造了股东价值。

事实上，一方面，不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排；另一方面，不同的公司治理结构也影响着资本结构的制度安排。正如米勒教授所言：适当资本结构的选择可促进公司治理结构、提高治理效率，而好的治理结构又能确保公司经理层得到正好为其投资所需，但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。也就是说，资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。

第二，债务在公司治理中的作用。詹森等学者认为，债务支出减少了公司的自由现金流量” (Free Cash Flow),从而削减了经理从事低效投资的选择空间。在公众公司收益下滑的过程中，负债的核心问题是自由的现金流。

詹森(1991 )对债务的作用得出了如下三个结论：一是对现金流流失的控制。

债务约束会帮助限制现金流的流失，通过强迫管理者偿还他们应该保留的资金，债务实际上是权益资本的替代品，在这种机制下，管理者会分散现金流而不会投资在低回报率或者是亏损的项目上。

二是债务是一个有力的适应变化的代理制度。对于所有为过度举债而陷入焦虑的公司而言，过度使用杠杆会起到副作用。它会使一个公司破产，卖掉部分公司股份，再重新关注于少量的一些核心业务。

三是预警作用。在其它环境中，债务合约的背离会创造出更大范围内的危机，从而促使高层做出更快的反应。

四是债务能够迫使管理者们采取一些价值创造的政策，他们通常不愿意采用这种政策。

在杠杆收购中居于核心地位的债务约束作用，带来了公司治理的变革和股东价值革命，这已被理论界和企业界所广泛接受。自1980年代以来，越来越多的公司采用了杠杆收购的治理模式。

杠杆收购向世人展示了金融结构对于公司价值创造的积极意义：融资方式不仅影响到现金流的分布，也影响到它的管理方式；价值创造过程是一个长期的追求，杠杆收购的财富积累，不是短期的行为，也不是一种非理性的投机行为；它是积极的努力和对周围事态长期警觉的结果；是管理者与所有者利益和谐统一的结果，也是对突发事件危机处理能力的结果。

杠杆收购对价值创造影响深远收购的成功，最终取决于以价值创造战略为核心，把所有权激励与收购的财务结构、监督机制联系在一起，并促使它们的相互作用。杠杆收购中的价值创造是基于金融资本家作为股东所提供的咨询、决策和激励与控制。

第一，收购和掌控董事会一一控制权约束。杠杆收购组织代表着拥有公司大量普通股的投资人，其掌控董事会的一个重要动机，在于使公司长期价值创造计划能够不受干扰地实施。在管理层和杠杆收购组织之间的责任分工一般是，经营战略的决定权和操作的选择权在管理层，而公司财政支出的控制权则在杠杆收购组织。

一是为了调动管理层的积极性，要适度给经理自主权，遵守避免干预过程管理的原则；二是并购基金控制着董事会，而董事会应高度重视价值创造的决策和管理；保留着对董事会的多数控制权；三是董事会与管理阶层间不断进行沟通与讨论。

这些控制董事会的措施，确保了董事们致力于达到股东所要求的目标。美国越来越多的公司现在正部分或全部采用这些措施，股东也越来越多地根据他们的意愿来评价公司董事和管理者这方面的行为。

第二，达成利益共同体一一（MBO ）利益协同。收购中一个重要的环节，就是使目标公司中尽可能多的人成为股东。如果经理们确实为股东（包括他们自己）的最大利益着想，他们就会正确地平衡公司所有成员的利益，会更加有效地致力于增加企业的长期和短期价值。将经营者和股东利益统一起来的经营目标，是杠杆收购投资于任何企业的一个前提。

如何做到这一点呢？一是管理层持股（MBO ）。并购交易结束后，管理层持股使收购后的公司能够大大提高绩效，即通过使经理们将相当多的个人财富（80% 以上是借来的钱）投资于他们所管理的企业中，把他们变成为所有者，他们就有相当大的动机所有股东的最大利益服务；二是建立股票期权机制。股票期权

（Stock Options ）是以股票为标的物的期权合约。股票期权使雇员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险；三是股票增值（Stock Appreciation Rights ）机制，即雇员可以以现金或股票或两者兼有的形式获取期

权差价收益；四是建立管理薪酬机制。

实证分析显示，杠杆收购中非常关键的一步是使用财富杠杆把股权中一部分分配给管理阶层，构建管理激励机制，与管理层达成利益共同体，使股东价值最大化。另外，由于在大多数杠杆收购案例中，这些公司的管理人员也参与了收购活动所以大多数杠杆收购同时也是管理人员收购（MBO）。杠杆收购使处在边缘中的MBO成为公司治理的主流工具。在MBO中，由于收购活动的发生，使得管理人员的管理动机发生了根本性改变，他们开始更加关注股东价值的增加。

第三，结成伙伴关系一一经营协同。成功的收购必须使所有者认同经理们的价值

观。杠杆收购的合伙人机制通过MBO，以一种迫使每个人都关心企业长期生存能力和价值创造的方式把外部投资者（战略性买主或金融性买主）和经理们的利