金融工程课件1

：互换合约
第二节 互换合约的种类
互换的种类很多，标准的互换有利率互换和货币互换， 其他情况的互换是由标准互换衍生出来的非标准互换。
一、利率互换 2、基本概念 1) 利率互换的定义
定义7-2-1：交易双方约定在未来一定期限内，以相同名 义本金(资产或负债)为基础，一方用浮动利率的现金流，与 另一方固定利率的现金流交换，不交换本金，称为利率互换 。
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2) 利率互换的期限
利率互换常见的期限包括1年、2年，期限长的可以达到 30年、50年，这由互换双方根据具体情况确定。
3) 利率互换的本金并不交换
利率互换的本金并不参与交换。互换交易的结果只是改 变了资产或负债的利率(147页与远期的关系不要求)。
互换中的浮动利率，为多种期限的LIBOR为参考利率， 报出的是年利率。
• B公司 • LIBOR+1.0%
• 银行：固定利 率
• 银行：浮定利 率
图7-2 A、B公司利率互换结构图
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(3) 互换双方融资成本变化分析
• 融资成本=向外的数据流－向内的数据流
• ① A公司的融资成本
• 通过图7-2可以看出，A公司数据流为： • Ⅰ) 支付给银行的贷款固定利率10%； • Ⅱ) 支付给B公司浮动利率LIBOR； • Ⅲ) 收到B公司的固定利率9.95%。 • A融资成本=10%+LIBOR－9.95%= LIBOR+0.05% • 直接从银行贷款的融资成本：LIBOR+0.3%；
条款名称
具体规定
交易日(tradedate) 生效日（effectivedate） 业务天惯例（所有天数） 假期日历（holidaycalendar） 终止日（Terominatindate） 固定利息方 固定利息付出方 固定利息名义本金 固定利率 固定利率天数计量惯例 固定利率付款日
浮动利息方 浮动利息付出方 浮动利息名义本金 浮动利率
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2、互换的产生与发展 1) 互换的产生
虽然互换交易历史悠久，但世界公认的第一个互换合约 的历史并不长，是1981年世界商业银行和国际商业机器公司 (IBM)的货币互换业务。
世界银行希望筹集德国马克和瑞士法郎的低利率资金， 但世界银行无法通过直接发行债券来筹集，而世界银行具有 AAA级的信誉，能够从市场上以最优惠的利率筹措到美元。 IBM公司需要筹集一大笔美元，由于数额特别巨大，集中于 任何一个资本市场都有可能抬高借款利率而增加成本。
2007年10月12日，中国银行间市场交易商协会也发布了 类似的文本，即《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议 》
四、互换的信用风险
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在互换执行的过程中，互换交易者涉及两种风险。 • 1) 市场风险
由于外部经济环境发生变化，导致利率、汇率等市场变 量发生变动引起互换价值变动的风险，称为市场风险。
(1) 分析
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• 通过表7-2可以看出，B公司的信用等级低于A公司，故 两种贷款利率均高于A公司。但高出的幅度并不相同，固 定利率上高出1.2%，浮动利率上仅高0.7%。
因此，A公司在固定利率上具有优势较大，B公司在浮动 利率上的劣势较小。 • 利用比较优势理论，如果双方利用互换的方法融资，双 方都将降低融资成本，实现双赢的结果。
利率互换的价格由固定利率、浮动利率以及交易者信用 级别等市场条件所决定；
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• 货币互换价格通常由交易双方协商确定，并受两国货币 的利率水平等因素影响。
此外，交易者对流动性的要求、通货膨胀预期以及交易 双方在互换市场中的信用等级等都会影响互换的价格。
4) 互换利率
目前，进入互换市场的利率包括固定利率、LIBOR、大额存 单利率、银行承兑票据利率、商业票据利率等。
根据比较优势理论，如下两个条件是互换的必要条件： 1) 双方对对方的资产或负债均有需求； 2) 双方在两种资产或负债上存在比较优势。
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3) 世界银行与IBM互换案例符合比较优势
在世界银行和IBM的互换中，世界银行在美元融资上具 有比较优势，但需要具有劣势德国马克和瑞士法郎；
IBM公司在德国马克和瑞士法郎的融资时具有比较优势, 但他需要的具有劣势的美元。
改和出版的《衍生产品交易主协议》已经成为全球金融机构 签订互换和其他多种OTC衍生产品协议的范本。
ISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协会(International Swapsand Derivatives Association，ISDA)，这是目前全球规 模和影响最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织。
2) 降低融资成本或提高资产收益 互换的达成，是由于各方在某一方面具有比较优势，形
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成优势互补，实现降低融资成本或增加收益的目的。 3、规避利率风险和汇率风险。 当预计利率将上升时，可以将浮动利率互换成固定利率
，以扩大收益； 当预计利率下降时，可以将固定利率互换成浮动利率，
以缩小损失。 4、灵活的资产负债管理。 当需要改变资产或负债的类型♀，可以通过利率或货币
定义7-1-2：做市商(market maker) 是指对于特定的金融 产品，由具备一定实力和信誉的经营法人作为特许交易商。
做市商不断地向公众投资者报出某些特定金融产品的买
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• 卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有 资金和金融产品与投资者进行交易。
做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公 众投资者的投资需求。
2、互换市场的标准化
从1984年开始，一些从事互换业务的银行就着手进行互 换协议的标准化工作。
到了1985年，国际互换商协会(International Swaps Dealers Association，ISDA)成立，并制定了互换交易的行业标准、
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协议范本和交易规范。 由于在互换市场的成功和巨大影响，ISDA所制定、修
2) 信用风险 由于互换是场外交易，是两个公司之间签订的协议。 当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的 一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另 一方不执行合同的风险，这时的风险是信用风险。 市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则可以使用
抵. 押和盯市等。
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表7-1是一个虚拟的利率互换交易确认书摘要
2007年2月27日 2007年3月5日 随后第1个工作日 美国 2010年3月5日
微软 1亿美元 年率5.015% 实际天数/365（actual/365） 2007年9月5日至2010年3月5日（包括这一天）之
间的所有3月5日和9月5日。 高盛 1亿美元 6个月期的美元LIBOR 实际天数/365
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• 但IBM公司凭自身的优势，可用发行债券的方法，以低 成本筹集到德国马克和瑞士法郎。
在所罗门兄弟公司的撮合下，世界银行将其2.9亿美元债 务转换成IBM 的瑞士法郎和德国马克的债务。
2) 互换的发展
20 世纪 80 年代以来，互换业务发展迅速，根据客户不同需 求，产生和发展了许多互换的创新产品。 其中，利率互换业务的发展更是快于货币互换业务。 20 世纪 80 年代初期，利率互换和货币互换名义本金年交易 额不到百亿美元；
5) 权力和义务
• 互换双方根据签订合约来明确各自的权利和义务，在合
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• 约规定的期限内承担支付现金流的义务，并拥有收取交易 对方支付的现金流的权利。
• 互换合约的要素很多，这里只给出了5条，其他条款类 似于远期，只是规定，并不需要理解，自己看。
3、互换的功能
• 1) 逃避监管 • 互换为表外业务，可以借以逃避外汇管制、利率管制及 税收的限制。
2、利率互换交易的条件
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1) 比较优势
利率互换交易可以进行的原因是，双方在固定利率和浮 动利率市场上分别具有比较优势。
交易一方的固定利率融资成本优势很大，但希望筹措浮 动利率资金；
另一方具的浮动利率融资成本劣势较小，但希望筹措固 定利率资金。
通过利率互换，双方都以较低的融资成本，获得了所需 要的资金。
2、互换合约的要素 1) 交易双方
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• 交易双方是指交换现金流的双方交易者。
2) 合同金额
合同金额是计算交换现金流的基础，可以是名义本金。 由于互换的参与的目的是融资、投资或财务管理，因此 每一笔互换的合同金额一般都较大，可达到 1亿美元或10亿 美元以上，或等值的其他国家货币。
3) 互换价格
正因为世界银行和IBM公司的情况满足互换的两个条件 ，所罗门兄弟公司才有机会促成了第一个货币互换协议。
二、互换合约的概念 1、互换合约的定义与特点
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1) 互换合约的定义
互换又称掉期，国际清算银行(BIS)首先给出了如下定义。 定义7-1-1：交易双方依据事先达成的协议，在未来的一一段 时间内，互相交换一系列现金流量(如本金、利息、价差等) 的协议称为互换合约，简称互换。
国际贸易的基础是生产技术的相对差别，以及由此导致 的成本的相对差别。
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每个国家都应根据“两利相权取其重，两弊相权取其轻” 的原则，集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其 具有“比较劣势”的产品。
2) 比较优势理论是互换的理论依据
不同企业在经营规模、信用等级等诸多方面存在差异， 导致这些企业在金融市场的融资成本会有很大不同，这就形 成了金融领域的比较优势，是互换的基础。
由于互换是两个合作者之间的合约，因此，如果没有双 方的同意，互换合约不能变更或提前终止。
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• 3) 存在违约风险 互换是场外交易，履约只能靠各自的信誉保障，当一方
违约的收益大于履约的收益时，将出现违约的风险。 如何解决以上问题呢？
2、做市商制度
尽管存在以上不足，但互换交易给双方带来的巨大好处 ，决定了其强大生命力，为了克服不足，做市商应运而生。
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到20世纪90年代，金融互换市场发展迅速，全球货币互 换名义本金从1987年年底的8656亿美元，猛增到2006年的 2857281亿美元，20年增长了330倍。
• 互换蓬勃发展，其理论基础是什么？
3、互换的理论基础 1) 比较优势理论
英国著名经济学家大卫李嘉图(David Ricardo)首先提出 了如下比较优势理论：
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表7-2A、B两公司的融资成本相对比较优势
信用评级 固定利率
浮定利率
A公司
AAA 10.0% 6个月期LIBOR+0.3%
B公司
BBB 11.2% 6个月期LIBOR+1.0%
借款成本差额 0.5% 1.2%
0.7%
试问：两个公司存在互换的条件吗？如果存在，试给出 两家公司相应的融资方案。
(2) 互换方案
双方订立了为期5年的利率互换合约： A 公司以 10%的固定利率融资1000万元， 以浮动利率为
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LIBOR互换给B公司； B 公司以LIBOR+1%浮动利率融资1000万元，以9.95%的固定 利率，互换给 A公司，互换的数据流如图 7.2 所示。
• A公司 • 10%
• LIBOR • 9.95%
2) 利率互换的其他应用
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• 利率互换可以降低融资成本，还可以用于如下3个方面 ：
1) 对冲利率风险； 2) 在互换市场投机，以图在固定/浮动利率交易中获利； 3) 由于存在信用等级的差异，信用等级低的一方，可以 通过利率互换进入信用等级要求高的市场。
3) 利率互换举例
• 【例7-1】A公司希望以浮动利率借入资金，B公司希望 以固定利率借入资金，为期5年，金额为1000万美元。各自在 银行的信用评级和银行提供给两公司的贷款条件如表7-2。
2) 互换的特点
1) 互换交易双方平等。 互换合约是建立在平等基础之上的合约，双方具有相应 的权利与义务。
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2) 互换交易互利为目的。 互换是“非零和博弈”，通过互换，交易双方要么降低了 融资成本，要么提高了资产效益。 因为根据经济学原理，交换可以产生剩余，对剩余的分 配可以增加双方的收益。 3) 互换是非标准化的合约。 与很多标准化的衍生金融工具相比，互换合约更具有灵 活性，是非标准化的合约。
的互换操作，实现锁定利率或汇率的目的。
三、互换市场的做市商制度与标准化协议
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互换是场外交易(over-the-counter OTC ) ，和远期合约一 样，具有其内在局限性。
1、互换的局限性
• 1) 难以找到交易伙伴 • 为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易 的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，常常难 以找到交易伙伴。 • 2) 无法变更或提前终止