有效市场假说详解共27页文档
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财务管理第8讲有效市场假说讲诉
对于企业的意义 市场有效
企业没有必要等待更佳的融资环境，因为融资时只支 付均衡资本成本。 股票的价格是企业所有各方面状况综合作用结果的反 映。也直接影响着企业价值最大化目标。
有效市场假说的指导意义
Policy implication for the EMH
收购、合并 并购的双方都能在均衡价格达成协议，讨价还价 是多余的。 股价的波动性和金融体系的稳定性 在有效市场中，如果出现了意外波动，可以利用 政策进行预期的调整，达到预期的目的。 如果无效， 则产生的波动要大得多，并且无法准确估计。
小结：
如果市场中股价已反映了所有的已知信息，而且市 场的参与者都会做出相同的理性反应，则市场成为 有效市场。 市场的有效性来源于竞争。市场有三个形式：弱势、 次强、强势。 对于一个风险厌恶型投资者，有效市场意味着它应 该采取消极投资策略；对于一个企业，有效市场意 味着它的股票收益率等于该公司经风险调整后的机 会成本，并且无论采用何种财务政策都无法获得高 收益或低成本。
关键词：“相关信息”、“完全并准确地反映”
明天会有什么样的信息谁也不知道，也不能够预 测，因此明天的股票价格也是没办法知道的。也就 是说未来股票的价格是随机游走的。
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis
有效市场假说的经济学含义
在有效市场上，价格应该反映了所有的信息，因此 价格可以有效地发挥配置资源的作用。一旦市场非 有效，价格必然要有一定程度的偏离（失真），配 置资源的机制也会受到扭曲。因此，市场是否有效 就与市场所有参与者相关。
弱势有效: 可用信息只有历史信息。
这个历史信息集包括所有历史数据: 股价、交易量、收 益等历史数据。
次强有效: 可用信息包括历史价格信息和其它公共信息。
有效市场假说ppt课件
；.
16
强式有效市场检验
对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检验内部人员和专业 投资机构的股票交易的盈利状况，来发现是否有投资者能持续获取异常 利润。
目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行。结果表明绝 大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现，因此，这 一事实支持了强式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有获 取“异常收益”能力的观点。
；.
34
比如对移动平均法则，模拟利润比原样本利润底的个数大于475个，那么 我们说原样本利润在通过了5%的显著性水平检验。这种方法的优点是能 够摆脱对资产收益的分布做任何前设假定；
（3）非参数检验
；.
35
RW3检验
检验随机游动的方法有序列自相关检验，Lo和Mackinlay(1988)的方差比 检验和Fama and French (1988)的回归方法。
（1）t检验； （2）bootstrap技术（有放回的随机抽样，一般在数据不符合假设检验
分布的经典假设的时候使用）。bootstrap技术的实施办法：用有放回的 随机抽样的方法从已有的样本中生成新的价格样本。这样重复500次，对 每个新生成的样本都使用技术交易规则进行预测，计算出利润的分布。 原样本利润的显著性可以通过模拟样本利润分布得到。
察值的平均收益和数目。2是整个样本的估计方差
t
r
2 /N2 /Nr
；.
Hale Waihona Puke 32RW2的检验 (continued)
直接根据RW2得出统计量是十分困难。 技术分析 的检验可以说是RW2检验的一种形式。
；.
33
技术分析 的检验
1方法 技术分析的检验不是局限于一个特定的检验方法，因此为研究者 提供了广泛的空间。
行为金融学-有效市场假说
半强式有效市场（Semi-Strong-Form Efficiency）：证 券价格充分反映了所有公开信息，包括公司基本面信息、 宏观经济信息等，基本面分析无效。
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
有效市场假说
的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
244
243
238
245
244
24
24
23
24
24
残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
0.075
0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
5
0.006602
0.0452
1.714429
0.0000
5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
244
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238
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残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
0.075
0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
5
0.006602
0.0452
1.714429
0.0000
5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
有效市场假说
第4 章 有效市场假说综述
如果金融经济学是社会科学王冠上一颗明珠的话，那么EMH将占去它一半的光彩。
—— Samuelson
现实故事：奥巴马连任与股票市场反应
2012年11月6日奥巴马连任，美元闻讯下跌：
受奥巴马连任影响，美元对主要货币全线下挫。 美元指数跌至日低80.29；欧元/美元在1.28上方走强；英镑/美元突破1.60关口。
Roberts(1959)：股价的波动符合普通布朗运动，呈“随机游走”规律 一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋于无穷时，其概率分布必然为正态分布。 首先提出了证券市场弱式效率、半强式效率和强式效率的区分方法。 Samuelson(1965)：《合理预期价格随机波动之证明》一文中对价格变化的随机行为第一个进行了严格数学阐述，为EMH奠定了理论基础。 有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。
Eugene Fama（1965, 1970） The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business, Vol.38(1965): 34-105 Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finace, Vol.25(1970):393-471 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH)
（二）EMH的定义 1、Fama（1970） A market in which prices always “fully reflect” all available information is called “efficient”. 2、Roberts(1967) 称一个市场是弱式有效的，如果所有关于过去价格变化的信息都反映在市场价格上；称一个市场是半强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者公开可得的信息；称一个市场是强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者所拥有的全部信息
9第九章有效市场假说
第一节 有效市场的定义与分类
一、有效市场的定义
马尔基尔的定义
如果一个资本市场在确定证券价格时充 分、正确地反映了所有的相关信息，这 个资本市场就是有效的。正式地说，该 市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时 证券价格不受影响的话。更进一步说， 相对于某个信息集有效…意味着根据 （该信息集）进行交易不可能赚取经济 利润 。
对收益独立性的检验为游程检验，对白 噪音的检验为自相关检验。
但在检验过程中必须注意：通过独立的 游程检验可以证明鞅过程的存在从而证 实弱式有效市场假说，但通不过独立游 程检验无法证伪弱式有效市场假说；同 样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式 有效市场假说，而通过白噪音检验则无 法证实弱式有效市场假说。
2. 对技术分析无效性的检验
研究者试图通过模拟分析各种可能的 技术性交易规律，并对由这些规律所 产生的收益情况进行了实证检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了 交易费用之后，利用交易规律所获得 的交易利润都将被损失掉，但近年来 越来越多的实证研究却发现有些技术 分析的确有用。
二、半强式有效市场假说的实证检验
反应过度
12 10
反应迟缓
2. 证券价格任何系统性范式只能与随 时间改变的利率和风险溢价有关 。
在有效市场中，证券投资的预期 收益率可以随时间变化，但这种变化 只能来源于无风险利率的变动，或者 风险溢价的变动。风险溢价的变动则 可能由于风险大小的变动或者投资者 风险厌恶程度的变化。
3. 任何交易（投资）策略都无法取得 超额利润。
二、有效市场假说与证券分析业
只要收集和分析信息的边际成本不为 零，资本市场就不可能达到完美有效 的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成 本越低、市场参与者对同样信息所反 映的证券价值的认同度越高，市场的 效率程度就越高。
一、有效市场的定义
马尔基尔的定义
如果一个资本市场在确定证券价格时充 分、正确地反映了所有的相关信息，这 个资本市场就是有效的。正式地说，该 市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时 证券价格不受影响的话。更进一步说， 相对于某个信息集有效…意味着根据 （该信息集）进行交易不可能赚取经济 利润 。
对收益独立性的检验为游程检验，对白 噪音的检验为自相关检验。
但在检验过程中必须注意：通过独立的 游程检验可以证明鞅过程的存在从而证 实弱式有效市场假说，但通不过独立游 程检验无法证伪弱式有效市场假说；同 样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式 有效市场假说，而通过白噪音检验则无 法证实弱式有效市场假说。
2. 对技术分析无效性的检验
研究者试图通过模拟分析各种可能的 技术性交易规律，并对由这些规律所 产生的收益情况进行了实证检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了 交易费用之后，利用交易规律所获得 的交易利润都将被损失掉，但近年来 越来越多的实证研究却发现有些技术 分析的确有用。
二、半强式有效市场假说的实证检验
反应过度
12 10
反应迟缓
2. 证券价格任何系统性范式只能与随 时间改变的利率和风险溢价有关 。
在有效市场中，证券投资的预期 收益率可以随时间变化，但这种变化 只能来源于无风险利率的变动，或者 风险溢价的变动。风险溢价的变动则 可能由于风险大小的变动或者投资者 风险厌恶程度的变化。
3. 任何交易（投资）策略都无法取得 超额利润。
二、有效市场假说与证券分析业
只要收集和分析信息的边际成本不为 零，资本市场就不可能达到完美有效 的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成 本越低、市场参与者对同样信息所反 映的证券价值的认同度越高，市场的 效率程度就越高。
有效市场假说
有效市场理论一、尤金·法玛简介尤金·法玛（Eugene F。
Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家,芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授.2013年10月，因为对资产价格的实证分析,尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。
1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿,移民家族的第三代。
幼年时代法玛热爱运动,在长跑、足球和棒球方面都有过人之处.他还曾改变过规则,“我还是足球中散锋位置的发明者”.1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。
法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。
两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。
过了一年，他们的第一个孩子降生,于是体育变得不太重要了。
法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特(Harry Ernst）教授,他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”.1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年,法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究.二、“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,EMH）（一）发端1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作,他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。
但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。
(二）尤金·法玛与有效市场假说法玛（Fama,1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察,在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式.重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上,如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场.因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中)，因此资产的未来价格不可真正预测,从而资产价格变化具有随机性和独立性。
有效市场假说
Fama 为该理论 的最终形成和完善作出了卓越的 贡献。 1970 年 Farma 关于 EMH 的一篇经典论 文《有效资本市场:实证研究回顾》不仅对过去有 关EMH 的研究作了系统的总结,还提出了研究EMH 的一个完整的理论框架，在一个充满信息交流和 信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券 市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞 争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息， 从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存 在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场 报酬率。根据市场价格所反映的信息集将有效市 场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市 场类型。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、 外延不断扩大,最终成为现代金融的支柱理论之一。
这三类信息是一种包含关系，我们可用图7－1来 表示这种关系。
7-1 三类信息
第一类信息 第二类信息
第三类信息
依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一 般根据证券价格对三类不同信息的反映程度，将证券 市场区分为三种类型：
弱式（Weak Form）有效市场。 它是最低层次的市 场有效性。在弱 式有效市场中 , 资产价格充分及时地 反映与资产价格变动有关的历史信 息 , 例如历史价格 水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此 , 对 任何 投资者而言 , 无论他们借助何种分析工具 , 都无 法就历史信息赚取超常收 益。
实证研究回顾不仅对过去有关emh的研究作了系统的总结还提出了研究emh的一个完整的理论框架在一个充满信息交流和信息竞争的社会里一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓随后股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬而只能赚取风险调整的平均市场报酬率
第3章 有效市场假说
考虑样本值 x 1,x 2，x3 ,...,x n
记M为样本中位数，样本中大于等于M的值记为+，小于M 的记为-，用 N 1,N 2依次表示序列中“+”和“-”的个数。
称序列中连续同号的一段为一个游程
R E(R )
记R为游程的个数，可以证明，当 N 1,N充2 分大时， 似地服从均值为0，方差为1的标准正态分布。其中
（三）对套利的挑战
实际市场的套利是有限的、有风险的。
即使存在完全替代资产, 套利者还面临来自 未来资产价格的不确定性。
理论上完美的套利,实际上仍然是充满风险 和不确定的。
二.对EMH实证基础的质疑
小公司现象与规模现象 期间效应现象 股票价格反应不足和过度反应的现象 一价定律的违背现象
国内研究情况：
1993年以前的研究数据得出的结论是非有效市 场
此后的研究大多支持弱式有效，反映出中国股 市存在着明显的阶段性变化
一些学者对若干个区间子样本的实证结果，也 说明市场效率随发展阶段而不断提高。
许多学者研究得出比较一致的结论：我国股票 市场还不是半强式有效市场,因而尚存在利用 基本面消息获取超额利润的可能。
者的行为也将消除他们对价格的影响。
（二）EMH的实证基础
两种思路：
(1)一旦有影响证券基本价值的新信息冲击市场,证券的价格应该迅速并 正确的对信息做出正确的反应，这种反应既不会反应过度也不会反应 不足，而是价格对信息做出恰到好处的调整;
(2)因为证券的价格变动要服从于其基本价值的变动规律,那么在没有任 何有关证券基本价值的信息的情况下,证券价格不应该对因证券供给、 需求或者其他因素的变动而有所反应。
估计窗口
检验窗口 事件日
第二节 行为金融的兴起和发展
《有效市场假说》课件
该模型用于评估风险和回报之间的平衡，是现代投资组合理论的基础。
总结词
资本资产定价模型（CAPM）是一种用于评估风险和回报之间平衡的模型，是现代投资组合理论的基础。它可以帮助投资者了解不同资产的风险和回报特征，以及如何通过分散投资来降低风险。CAPM认为，除了系统风险之外，其他风险可以通过分散投资来消除。
主动投资策略
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此投资者可以通过分散投资来降低非系统性风险。
风险分散
基于有效市场假说，投资者可以通过历史数据和现代风险管理技术评估投资组合的风险水平。
风险评估
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此公司应充分披露信息，以使投资者能够做出明智的决策。
基于有效市场假说的观点，监管机构应制定和执行相关政策，以保护投资者的利益和维护市场的公平、透明和效率。
详细描述
理性人假设是有效市场假说的基础，它认为市场中的参与者都是理性和有目的的，他们能够根据所获得的信息和自己的目标做出最佳的决策。这意味着市场价格能够快速反映所有可获得的信息，并且参与者不会犯错误。
总结词
该理论认为市场竞争能够使价格迅速达到均衡，并且市场价格反映了所有可获得的信息。
详细描述
有效市场竞争理论认为，市场中的竞争力量能够确保价格迅速达到均衡，并且市场价格准确地反映了所有可获得的信息。这意味着，任何参与者都无法通过利用信息不对称或其他优势来获得超额收益。
对有效市场假说的质疑与批评
CATALOGUE
05
总结词
市场操纵是违反市场公平原则的行为，通过控制市场价格或交易量来获取不正当利益。有效市场假说认为市场操纵是不可能的，但在实际市场中，操纵行为时有发生。
详细描述
有效市场假说认为市场操纵是不可能的，因为任何试图操纵市场的行为都会立即反映在价格中。然而，在实际市场中，操纵行为确实存在。一些投资者可能会通过大量买卖、散布虚假信息或与其他投资者合谋等方式来控制市场价格或交易量，以获取不正当利益。这些行为破坏了市场的公平性和有效性。
第8讲 有效市场假说
第8讲 有效市场假说 讲
一 随机漫步假说
1953年，一个叫Maurice Kendall的统计学 年 一个叫 的统计学 家用计算机对股票价格的时间序列进行分 析，发现股票价格的变动好像具有随机性 在任何一天， 质。在任何一天，股票价格都可能上升或 下跌，而无论之前的股价变动情况如何。 下跌，而无论之前的股价变动情况如何。 股价过去的变动数据不能作为预测未来股 价变动的可靠依据。 价变动的可靠依据。
投资学 第1章 章 23
八 有效市场假说的结论
关于证券市场有效性的问题不会有最终的 定论， 定论，这就给投资管理人和学者们留下了 广阔的分析研究空间。但总而言之， 广阔的分析研究空间。但总而言之，这个 问题的一般性结论是， 问题的一般性结论是，全球大多数证券市 场都是非常有效的。 场都是非常有效的。考虑到有如此多掌握 了证券分析技术的职业证券分析师和投资 管理人在市场上竞争性地搜寻获取超额收 益的机会， 益的机会，而发现这种机会又需要承担巨 大的调查和分析成本，投资者必须意识到， 大的调查和分析成本，投资者必须意识到， 要想打败市场是非常困难的。 要想打败市场是非常困难的。
投资学 第1章 章 18
对逆向投资者的告诫： 对逆向投资者的告诫： 统计上的联系往往是相当松散的： 统计上的联系往往是相当松散的：一些备 受冷落的证券也许就是流行不起来， 受冷落的证券也许就是流行不起来，并且 风险确实更高；一些刚刚遭受“雪崩式” 风险确实更高；一些刚刚遭受“雪崩式” 下跌打击的证券， 下跌打击的证券，可能不会继续探寻自己 的底部。 的底部。简单的逆向投资策略并不能确保 你在长期中获得超额收益。 你在长期中获得超额收益。
投资学 第1章 章 13
3 由投资专家积极管理的资产组合，并不 由投资专家积极管理的资产组合， 能胜出简单的“买入并持有” 能胜出简单的“买入并持有”指数基金的 消极策略。 消极策略。
一 随机漫步假说
1953年，一个叫Maurice Kendall的统计学 年 一个叫 的统计学 家用计算机对股票价格的时间序列进行分 析，发现股票价格的变动好像具有随机性 在任何一天， 质。在任何一天，股票价格都可能上升或 下跌，而无论之前的股价变动情况如何。 下跌，而无论之前的股价变动情况如何。 股价过去的变动数据不能作为预测未来股 价变动的可靠依据。 价变动的可靠依据。
投资学 第1章 章 23
八 有效市场假说的结论
关于证券市场有效性的问题不会有最终的 定论， 定论，这就给投资管理人和学者们留下了 广阔的分析研究空间。但总而言之， 广阔的分析研究空间。但总而言之，这个 问题的一般性结论是， 问题的一般性结论是，全球大多数证券市 场都是非常有效的。 场都是非常有效的。考虑到有如此多掌握 了证券分析技术的职业证券分析师和投资 管理人在市场上竞争性地搜寻获取超额收 益的机会， 益的机会，而发现这种机会又需要承担巨 大的调查和分析成本，投资者必须意识到， 大的调查和分析成本，投资者必须意识到， 要想打败市场是非常困难的。 要想打败市场是非常困难的。
投资学 第1章 章 18
对逆向投资者的告诫： 对逆向投资者的告诫： 统计上的联系往往是相当松散的： 统计上的联系往往是相当松散的：一些备 受冷落的证券也许就是流行不起来， 受冷落的证券也许就是流行不起来，并且 风险确实更高；一些刚刚遭受“雪崩式” 风险确实更高；一些刚刚遭受“雪崩式” 下跌打击的证券， 下跌打击的证券，可能不会继续探寻自己 的底部。 的底部。简单的逆向投资策略并不能确保 你在长期中获得超额收益。 你在长期中获得超额收益。
投资学 第1章 章 13
3 由投资专家积极管理的资产组合，并不 由投资专家积极管理的资产组合， 能胜出简单的“买入并持有” 能胜出简单的“买入并持有”指数基金的 消极策略。 消极策略。
第3章 有效市场假说
价值
பைடு நூலகம்
损失
赢利 0
(二)行为资产定价模型(Behavior Asset Pricing Model)
信息交易者和噪声交易者
信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资 者，他们不会受到认知偏差的影响，只关 注组合的均值和方差，噪声交易者则不按 CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误， 并没有严格的对均值方差的偏好。
半强式有效市场假设
半强式有效市场假设认为现行的股票价格不只是反映了历史 价格所包含的信息。该层次里明显的具体的信息组包括历史价格所反 映的和所有公开的可得到的信息组所反映的信息。
强式有效市场假设
这是有效市场的最高层次 ,在现实生活中不可能出现。该 假设意味着任何市场参与者所了解的信息不论是公开的或未公开的都 被全面准确地反映到了市场价格上去。
（一）对投资者理性的挑战
行为金融理论发现,某些投资者的行为实际 上并不满足收益最大化 (或效用最大化 ) 要求,这些投资者被称为“噪声交易者”。
他们主要在对待风险的态度，投资决策等 方面偏离理性要求。
投资者的非理性心理将对EMH形成致命的挑 战。
（二）对投资者交易无关性的挑战
心理学研究表明,即使个人投资者依靠自己 的判断来做交易决策,他们的交易仍然有很 强的相关性。
在BAPM中，证券的预期收益是由其“行为 Beta”决定的，Beta是“均值方差有效组 合”的切线斜率。
(三)噪声交易者模型
Delong,Shleifer,Summers和Waldman, 在 在1990年提出噪声交易者模型。
噪声与信息是相对的概念。
市场中存在两类交易者:理性投资者和噪声 交易者。
有效市场实证方法
（一）EMH的理论基础
பைடு நூலகம்
损失
赢利 0
(二)行为资产定价模型(Behavior Asset Pricing Model)
信息交易者和噪声交易者
信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资 者，他们不会受到认知偏差的影响，只关 注组合的均值和方差，噪声交易者则不按 CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误， 并没有严格的对均值方差的偏好。
半强式有效市场假设
半强式有效市场假设认为现行的股票价格不只是反映了历史 价格所包含的信息。该层次里明显的具体的信息组包括历史价格所反 映的和所有公开的可得到的信息组所反映的信息。
强式有效市场假设
这是有效市场的最高层次 ,在现实生活中不可能出现。该 假设意味着任何市场参与者所了解的信息不论是公开的或未公开的都 被全面准确地反映到了市场价格上去。
（一）对投资者理性的挑战
行为金融理论发现,某些投资者的行为实际 上并不满足收益最大化 (或效用最大化 ) 要求,这些投资者被称为“噪声交易者”。
他们主要在对待风险的态度，投资决策等 方面偏离理性要求。
投资者的非理性心理将对EMH形成致命的挑 战。
（二）对投资者交易无关性的挑战
心理学研究表明,即使个人投资者依靠自己 的判断来做交易决策,他们的交易仍然有很 强的相关性。
在BAPM中，证券的预期收益是由其“行为 Beta”决定的，Beta是“均值方差有效组 合”的切线斜率。
(三)噪声交易者模型
Delong,Shleifer,Summers和Waldman, 在 在1990年提出噪声交易者模型。
噪声与信息是相对的概念。
市场中存在两类交易者:理性投资者和噪声 交易者。
有效市场实证方法
（一）EMH的理论基础
第7章 有效市场假说
即证券价格象农产品价格一样随气候、季节等变化而变化。“收益季 节性” 表现在“周一效应”或“周末效应”(Monday effect)即周五收 盘到周一收盘的平均股票收益为负 (French 1980)； “月末效应”(Turn-of-Month effect)即月末股票收益较其它日的平均 收益高 (Ariel 1987)； “一月效应”(January effect or turn of the year effect)即每年 1月份 的平均收益较其它月份的高。
第7章 有效市场假说
第 一节 有效市场的含义和形式
一、有效市场的含义 Maurice Kendall: 股票价格像“一个醉汉走步一样，几乎宛若 机会之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以 此决定下一周的价格”——股价几乎遵循一种随机游走 （Random Walk）的规律。 Random Walk Samuelson: 在信息有效的市场，如果可以合理地预期价格变 动，即如果价格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一起， 那么价格变动就是无法预测的。 Eugene Fama: 股票价格在任何一时点上都准确地反映公司的 内在价值。 Malkiel: 如果市场在决定证券价格时，完全正确地反映出所有 有关信息，就说这个市场是有效的。
图7-1 反映于资产价格信息的种类
四、有效市场的形式 Fama按照“所有价格充分地反映了所有相关信息”，定 义了三种形式的有效市场： 弱式有效（Weak-form market efficiency）：如果一个市 场是弱式有效， 股票价格反映了一切可以从过去的市场交 易数据中获得的信息，比如过去的成交 价格和成交量等。 半强式有效（Semi-strong form market efficiency）：如果 一个市场是 半强式有效的，那么股票价格不仅反映了历史 价格信息，还反映了其他一切公共 信息。 强式有效（Strong-form market efficiency）：在市场强式 有效的假定 下，股票价格反映了所有信息，即历史价格信 息，其它公共信息和私人信息。
第7章 有效市场假说
第 一节 有效市场的含义和形式
一、有效市场的含义 Maurice Kendall: 股票价格像“一个醉汉走步一样，几乎宛若 机会之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以 此决定下一周的价格”——股价几乎遵循一种随机游走 （Random Walk）的规律。 Random Walk Samuelson: 在信息有效的市场，如果可以合理地预期价格变 动，即如果价格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一起， 那么价格变动就是无法预测的。 Eugene Fama: 股票价格在任何一时点上都准确地反映公司的 内在价值。 Malkiel: 如果市场在决定证券价格时，完全正确地反映出所有 有关信息，就说这个市场是有效的。
图7-1 反映于资产价格信息的种类
四、有效市场的形式 Fama按照“所有价格充分地反映了所有相关信息”，定 义了三种形式的有效市场： 弱式有效（Weak-form market efficiency）：如果一个市 场是弱式有效， 股票价格反映了一切可以从过去的市场交 易数据中获得的信息，比如过去的成交 价格和成交量等。 半强式有效（Semi-strong form market efficiency）：如果 一个市场是 半强式有效的，那么股票价格不仅反映了历史 价格信息，还反映了其他一切公共 信息。 强式有效（Strong-form market efficiency）：在市场强式 有效的假定 下，股票价格反映了所有信息，即历史价格信 息，其它公共信息和私人信息。
有效市场假说
有效市场假说有效市场假说是金融领域中的一种理论假说，主张资本市场中的价格总是能够反映出全部可获得信息的价值。
即市场参与者能够迅速、准确地获取到所有的信息，并且能够根据这些信息做出理性的投资决策，进而使市场价格始终处于公允与合理的水平上。
本文将从有效市场假说的定义、假设、类型和相关证据等方面进行探讨。
在有效市场假说中，它所定义的“有效市场”是指信息交流畅通且参与者能够迅速获取到全部信息的市场。
其中的“有效”反映了市场价格的准确性和信息的及时性，而“市场”则指涉到各种金融资产交易的场所，包括股票市场、债券市场、期货市场等。
有效市场假说的核心假设是市场中的参与者是理性的，他们在进行投资决策时会基于所有可用的信息，并在不同的价格水平上作出不同的交易决策。
也就是说，这些参与者对于市场的决策都是基于理性、追求利益最大化的。
此外，有效市场假说还假设了市场参与者能够实施交易，并且交易是个人化和无摩擦的，没有额外的费用和交易限制。
根据不同信息的反应速度和可获取性，有效市场假说可分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。
弱式有效市场假说认为，市场价格已经充分反映了过去的历史数据，即市场中的参与者无法通过分析历史价格来预测未来的价格走势。
此时，技术分析和基本面分析等预测方法是无效的，因为市场价格已经包含了所有可获取的历史信息。
半强式有效市场假说认为，市场价格已充分反映了所有公开信息，但仍然可能存在一些非公开信息。
也就是说，对于那些只能通过内部信息获得的市场参与者而言，他们有可能通过这些信息获得额外的利润。
而对于外部投资者而言，则无法通过获取并分析这些非公开信息来获取超额利润。
强式有效市场假说认为，市场价格已充分反映了所有的信息，包括公开信息和非公开信息。
在这种市场中，即使是那些拥有内部信息的市场参与者也无法通过这些信息获得超额利润。
关于有效市场假说的证据也有着不同的观点和研究结果。
一些实证研究支持有效市场假说，其中包括对市场价格走势的统计分析。