资本预算中采用实物期权方法的若干问题探讨
实物期权理论在企业资本预算分析中的应用研究
实物期权理论在企业资本预算分析中的应用研究
胡春梅
【期刊名称】《中国西部科技》
【年(卷),期】2008(007)034
【摘要】企业经营环境的不确定性越来越大,由于传统资本预算方法本身的局限性和缺陷,基于灵活性和柔性思想的实物期权方法越来越受到学术界和实务工作者的高度重视.国内学者对实物期权理论做了大量的研究,但这些研究大都主要强调实物期权分析相对于传统NPV的优越性.本文在此基础上,指出在投资项目决策中应用四个步骤来评估实物期权价值,并针对我国应用实物期权存在的一些问题,提出具有现实意义的对策建议.
【总页数】2页(P39-40)
【作者】胡春梅
【作者单位】云南财经大学,云南,昆明,650221
【正文语种】中文
【中图分类】F2
【相关文献】
1.实物期权理论在高校科技企业估值中的应用研究 [J], 郑晓齐;郑可
2.实物期权方法在企业会计人员人力资本价值评估中的应用研究 [J], 王冲冲;艾洪娟
3.实物期权理论在企业投资项目决策中的应用研究 [J], 孟乃茂;文
4.实物期权理论在企业投资项目决策中的应用研究 [J], 孟乃茂
5.实物期权理论在企业并购量化计算中的应用研究——以可口可乐并购汇源果汁为例 [J], 何宜杰
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
公司财务学课件04实物期权及对资本预算的影响
2021/11/3
公司财务学
6
4、布莱克-斯科尔斯定价公式 买进期权价值（看涨期权价值）=SN(d1)-Xe-rtN (d2)
2021/11/3
公司财务学
7
第三节 实物期权对资本预算的影响
一、实物期权类型 1、延迟期权（看涨期权） 2、扩张期权（看涨期权） 3、收缩期权（看跌期权） 4、放弃期权（看跌期权） 5、转换期权（看涨期权） 6、增长期权（看涨期权）
2021/11/3
公司财务学
9
2、定价困难 （1）标的资产不参与交易。对于以交易的股票为标的物的金融期 权来说，假设基础资产参与交易。这一假设对金融期权来说是合 理，因为理论上可以利用标的资产（股票）和无风险借/贷构建一 个复制资产组合来计算金融期权价值。但是，对实物期权而言， 标的资产不参与交易。
（2）资产价格的变化是不连续的。布莱克-斯克尔斯定价模型基 于资产价格变化连续的前提假设之上。但是，大多数实物期权存 在价格跳跃现象。
（3）方差难以在存续期内保持不变。方差已知且在有效期内保 持不变的特征适合于以交易股票为标的物的短期期权。但是，当 期权理论应用于长期实物期权时，方差在长时间内难以保持不变， 因此，这一假设存在问题。
上涨概率x10%+下降概率x（-10%）=5%
0.75x10+0.25x0=7.5元
2021/11/3
公司财务学
5
3、二叉树法
例：
买入一份看涨期权，执行价为100元/股，目前价格为100元/股， 无风险年利率为5%。在未来半年后，股票价格仅有上涨10%或 下跌10%两种情形，一年后，股票价格有120、100和80元三种价 格。
2021/11/3
公司财务学
论实物期权及其应用与现状
引言实物期权对于企业的评估、投资决策等都具有传统方法无可比拟的优点，实物期权理论经过二十多年的发展和实践，已经形成了一个较为合理的理论体系。
目前，实物期权理论在发达国家已逐渐深入人心，取得了人们的认同，而且在实业界开始应用实物期权定价方法或思想进行投资决策并获得了很好的经济效益。
但在我国，实物期权研究较晚，且在认识上与发达国家存在很多误区。
因此，研究实物期权在实业界的应用对我国的经济发展有着重要意义：第一,有助于寻找一个适合的方式帮助企业根据自身条件作出正确决策。
实物期权较传统的评估方法具有很强的灵活性，可根据项目前期的预测结合期权思想适时作出调整投资的决策；使得企业能够在变化多端的竞争市场中适时调整竞争战略，作出正确决策，获得最大收益。
第二,有助于企业正确评估自身价值；期权在国内外都在发挥着它的无可比拟的优越性，在国内国外的企业都会多多少少购买一部分期权来进行投资或者降低风险。
在期权被购买的同时，期权还会自身产生成本和价值，这就要求企业在进行项目投资评价中运用能够将期权考虑在内的计量方法进行评估，正确的计算企业自身真正市场价值。
第三,有助于国内的实物期权理论形成一个系统个理论体系，从而促进实物期权的发展与利用，促进我国经济发展。
目前，我国的实物期权理论尚未成熟，还没有形成完整的理论框架，这对于实物期权在我国实业界的应用是没有帮助的。
在实业界应用实物期权理论可以帮助企业将一些传统方法没有考虑到的因素充分考虑进去，计算出真正的企业价值。
而且，应用实物期权理论还可以与国外企业接轨，实现跨国合作或者进行跨国合并等等，带动我国经济的大发展。
第一章实物期权概述1.1 期权的概念1.1.1期权的基本概念期权是一种合约，也是一种未来选择权。
期权给予期权持有人在某一时间或者在该时间之前的任何时间以固定的价格购进或出售一种资产的权利。
例，小王在2011年12月买入了一套价值100万元房子，并且和某公司签订了一项期权合约，该期权合约规定小王可以在2012年12月31日之前的任何一天可以以120万元的价格将该房子出售给该公司。
谈实物期权法在投资决策中的应用
谈实物期权法在投资决策中的应用实物期权法虽然在理论上得到了认可，但在我国现实项目投资决策中却很少被应用。
本文针对实物期权不同于金融期权的特征，指出实物期权法应用于投资决策时应注意的一些问题，以期有利于实物期权法在项目投资决策中的有效运用。
关键词：实物期权实物期权定价投资决策项目投资实物期权理论的起源及其应用实物期权是金融期权在实物领域的拓展，其标的物（基本资产）一般是某投资项目的价值。
拥有实物期权的持有者可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择投资方案或管理活动。
实物期权理论的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。
美国麻省理工学院的司图尔特•迈尔斯教授（Myers，1977）首次提出了实物期权的概念，他指出传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷，他认为由投资所产生的现金流量，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。
同时，他将期权的观念应用于实物资产上，提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。
在迈尔斯的思想基础上，经过卡斯特（Kester，1984）、马森和默顿（Mason and R.C.Metron，1985）等人的努力下，实物期权理论逐渐发展起来，给企业价值评估方法开拓了新的领域。
利用实物期权方法评估企业价值的主要思路是：将企业价值分为资产价值和期权价值两个部分，前者用主流的评估方法评估，后者用实物期权理论对企业拥有的投资机会和期权进行识别并评估其价值，两者相加即是企业的价值。
在实物期权理论研究方面，主要研究有各种形式的实物期权的具体特征及其相应的定价模型，包括转换型期权（Kuleltiaka & Perotti，1998）、延迟型期权（McDonald & Siegel，1986）、增长型期权（Kester，1987）、停启型期权（Brennan，1985）、放弃型期权（Myers，1996）等。
浅谈实物期权定价问题探讨
实物期权定价问题探讨实物期权是一种金融衍生品，是指可以行权实物交割的期权合约，与金融期权不同，其标的资产是实物而非金融资产。
在实物期权的交易过程中，一方拥有权利在规定的时间内买价值实物的权利，而另一方则必须按照约定的价格交割标的实物。
实物期权价格的确定一直是一个非常重要的话题，在实物期权的交易过程中，对于买方和卖方合理的定价是至关重要的。
实物期权的定价问题判断的影响因素许多，主要包括了标的物价格，期权剩余时长，期权的行权价格、标的物的波动率和无风险利率等。
其中标的物价格和期权剩余时间会在很大程度上影响行权价格，因此这两个因素应我们首先考虑。
具体地说，标的物价格和期权剩余时间的长短均会对实物期权价格影响很大，一旦标的物价格出现了大的波动，那么期权的价格自然也要跟着变动。
实物期权同时也有很大的波动，因此其波动率很高，这会对其定价产生很大的影响。
具体来说，实物期权的波动率越高，其价格波动的幅度也就越大，面临的风险也就越大，因此投资者在购买实物期权时，通常都会考虑其波动率，具体的计算公式为：波动率=（标的资产价格的标准差/标的资产市价）×年化因子。
因此，越高的波动率会导致实物期权的价格越高，而低波动率则会降低期权的价格。
除了波动率之外，无风险利率也是影响实物期权价格的非常重要的因素。
根据期权定价理论，无风险利率越高，期权的价格也就越高，因为债券与投资者的期望收益成正比关系，而债券的价格则与债券收益也是成反比关系。
在实物期权的定价中，对于行权价格同样也是需要考虑的。
具体就是将标的物的价格与行权价格进行比较，如果标的物价格高于行权价格，则认为这个期权是实值期权，期权的价格也就比较高，反之则为虚值期权，期权的价格则会偏低。
总的来说，实物期权定价是一项非常重要的工作，需要对各个因素进行仔细的分析和计算。
在实物期权交易中，组合并选择正确的期权合约与标的资产是关键，只有在买方和卖方都能够合理理解期权定价的情况下，才能推动实物期权市场更加健康和稳定的发展。
实物期权理论及其在资产评估中的运用
内容摘要
随着全球经济一体化和知识经济的发展，无形资产在企业价值中的地位日益 重要。然而，由于其非实物性和高风险性，无形资产的准确价值评估成为一个具 有挑战性的问题。实物期权方法为解决这一问题提供了有价值的视角。本次演示 将探讨基于实物期权的无形资产价值评估研究。
一、实物期权与无形资产价值评 估
一、实物期权与无形资产价值评估
三、研究展望
综上所述，基于实物期权的无形资产价值评估研究是一个具有挑战性但也富 有前景的领域。通过进一步的研究和实践，我们可以更好地理解和应用实物期权 方法来评估无形资产的价值，从而为企业提供更准确的价值评估服务。
谢谢观看
二、基于实物期权理论的互联网企业数据资产评估
基于实物期权理论的数据资产评估可以分为以下步骤： 1、确定数据资产的直接收益。这可以通过分析数据的历史收益、市场规模和 竞争情况来确定。
二、基于实物期权理论的互联网企业数据资产评估
2、确定数据资产的灵活性。这需要考虑数据资产在未来可能产生的各种可能 性，以及每种可能性的概率和对企业的影响。例如，如果一项数据可以用于多种 应用场景，那么它的灵活性就很高。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
3、确定实物期权的参数：包括执行价格、到期时间、标的资产价值波动率等。 这些参数需要根据市场数据和专家意见进行估计。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
4、使用适当的实物期权定价模型：常见的实物期权定价模型包括BlackScholes模型、二叉树模型等。这些模型可以用来计算实物期权的当前价值，并 将其加总到无形资产的当前价值中。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
基于实物期权的无形资产价值评估模型主要包括以下步骤： 1、确定无形资产的当前价值：这通常需要考虑无形资产的未来收益流、折现 率等因素。
浅析实物期权法在项目投资决策中的应用.doc
浅析实物期权法在项目投资决策中的应用浅析实物期权法在项目投资决策中的应用由于市场风险的不确定性，实物期权在实际应用中应考虑一些不确定性因素的影响，以往在风险投资、企业价值评估、技术创新等实际应用领域的研究中重在突出实物期权的优越性，却忽略了其隐含的局限性，本文的目的就在于结合实物期权的基本原理分析实物期权在项目投资决策中的应用实例，并对实物期权在实际应用中应注意的问题进行归纳和总结，避免盲目的套用模型造成结果上的偏差，使得实物期权方法得到更为广泛有效的应用。
一、实物期权的基本原理近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。
而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。
(一)实物期权的概念斯图尔特迈尔斯(Myers，1977)指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。
因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。
实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。
实物期权与传统的项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力，同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)，该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。
第5章资本预算项目的风险分析与实物期权
盈亏平衡分析
符号说明：
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析
会计盈余平衡点
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析
现金盈余平衡点
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析
财务盈余平衡点
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注 的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平 衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。 我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点， 计算上述变量。
年金 − 504.75
未来 0
值
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡点收入：斯图尔特案例
根据OCFBE再来倒推盈亏平衡点的收入：
销售收入
销售成本 固定付现成本 折旧
EBIT
所得税(34%) 净利润
$104.75 0.66
OCF =$104.75 + $400
$5 358.71 + VC
第5章资本预算项目的风险分析与实 物期权
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
项目需要的投资额为 $1 600. 为“覆盖”资本投资 成本（以达到盈亏平 衡），该项目在未来 四年中每年必须创造 出 $504.75的现金流量。 这就是该项目的盈亏 平衡点经营现金流量， 用 OCFBE表示。
年数 4
折现 10
率
现PV值 1 600
盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利 水平之间关系的普遍工具。 常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种：
◦ 会计盈亏平衡点：当净利润 = 0时的销售量 水平
◦ 现金盈亏平衡点：当经营现金流量= 0时的 销售量水平
实物期权存在的问题及其前沿述评_周焯华
2005年11月重庆大学学报(自然科学版)Nov.2005 第28卷第11期Journal of Chongqing University(N tur l Science Editi on)Vol.28 No.11 文章编号:1000-582X(2005)11-0142-04实物期权存在的问题及其前沿述评3周焯华(重庆大学经济与工商管理学院,重庆 400030)摘 要:实物期权方法已经成为企业价值评估、公司理财、战略投资管理、投资决策、筹资决策财务分析、公司并购等领域的重要工具.但实物期权方法在理论上和实践应用存在许多问题.文中将对实物期权研究的前沿性问题进行分析,指出了进一步研究的方向.关键词:金融期权;实物期权;博弈论 中图分类号:F271文献标识码:A DCF模型已经由于使用了风险贴现率和对未来现金流的主观估算而受到批判.此外,DCF模型没有考虑隐含于资本项目中的潜在期权价值.实物期权是20世纪70年代末出现的对投资价值评估的一种新方法,该方法充分考虑了其标的物(资产)的不确定性,从20世纪80年代起不少学者已着手研究如何利用金融期权理论对实物期权进行估价,并取得了很大的进展.Myers(1977)把实物期权引入企业价值评估之中, Myers认为企业价值是由已到位资产的贴现值和未来增长机会的贴现值组成,未来的增长机会可以理解为企业所拥有的增长期权[1].传统评估方法存在很大的缺陷.如D ixit.A.K和Pindyck.R.S等曾经指出,传统的评估方法忽略以下几个问题[2-3]:新投资的战略成长机会;延期投资决策的可能性;新信息对项目经营灵活性的价值;等等.近20年来,借鉴金融期权发展而来的实物期权理论与方法在解决实物投资中的不确定性与不可逆性等问题卓有成效.Myers之后实物期权研究取得了丰硕的成果:如Pindyck.R.S[4-5]、Trigeorgis 和Mas on(1987)[6]、Mc Donald(1986)研究了等待或推迟(W ait or Defer)期权[7];L int和Pennings(1998)[8]、Kulatilaka和Per otti(1998)[9]研究了成长(Gr owth)期权.当然,国外还有大量的实物期权文献.尽管实物期权取得很多成果,但仍然存在许多问题,需要进一步研究.1 实物期权定价的主要模型及存在问题金融期权价格及复制投资策略的确定与投资者的风险偏好及禀赋无关,其不确定性主要来自市场风险.而实物期权的不确定性来源比较复杂,既包括市场风险,也包括非市场风险.很多情况下,个人的风险偏好及禀赋会对实物期权价值产生影响.目前,对实物期权定价模型主要有:离散的时间模型,如二叉树期权定价模型(B inom ial Op ti on Pricing Model)、格子气模型(Lattice Model)、有限差分模型,和动态折现现金流(Dyna m ic D iscounted Cash Fl ow, DDCF)模型,连续的时间模型如B lack2Scholes公式或带边界条件的随机微分方程(P DE)以及动态规划模型.二叉树期权定价模型(B inom ial Op ti on Pricing Model)是用离散时间近似描述潜在资产变动的连续随机过程,而且能够近似描述几何布朗运动(G BM)连续随机过程.但也有局限性,即随着节点的增多需要计算的节点数呈几何级数增加,运算量会很大;只能同时考虑一种或两种不确定性因素.应用格子气模型是用离散时间近似描述潜在资产变动的连续随机过程,而且能够近似描述比几何布朗运动(G BM)过程更复杂的连续随机过程.但也有局限性,随着节点的增多需要计算的节点数呈几何级数增3收稿日期:2005-06-27基金项目:国家自然科学基金资助项目(70371030)作者简介:周焯华(1968-),男,重庆人,重庆大学副教授,博士后,研究方向:投资项目评估、金融研究.加,运算量会很大;只能同时考虑一种或两种不确定性因素.评估期权的连续时间模型当推B lack2Scholes公式模型或有边界条件限制的P DE模型.两种方法都假设期权有可交易的孪生资产,这种资产都遵循已知的过程,如G BM过程.另外,它们都假设资产回报率服从对数正态分布,回报率的均值和方差为已知且为常数.这些模型中的其他假设条件包括完全市场、无套利机会以及常数的无风险率.一旦完全市场、无套利机会假设不成立,就假设风险中性或可被完全分散.如果期权定价的参数与状态或时间有关时,或多种期权同时存在, P DE方法必须改进期权模型使其反映模型参数的改变.另外,使用者必须为模型提供边界条件.通常由于P DE方程的复杂性,难求出解析解,通常是使用数值方法,如有限差分法来近似求解P DE方程.当多种期权并存时,它们既不能单独评估相加,又很难混合评估.然而,在同一个P DE模型中同时评估相互有关的期权价值是很困难或是不可能的.目前B lack2Scholes公式是实物期权价值评估的主要方法之一,但简单地套用金融期权的定价模型会导致巨大的评估误差,模型风险成为实物期权价值评估中产生偏差的最大潜在因素,应用者忽略了实物期权的内在属性,无法按照合理的逻辑步骤确定模型的输入变量.同时,实物期权价值评估作为企业价值评估的子项目,其价值评估与独立的实物期权价值评估也不相同,必须要考虑同时存在的实物期权之间的相互影响.实物期权没有也不可能形成完善的交易市场,这种非交易性决定了实物期权的非观测性,B lack2Scholes 公式所需的输入变量无法直接得到,所需数据经常是不完全和低质量的,因此B lack2Scholes公式的运用面临很大的输入风险.Hodder和riggs(1985)建议修改传统的DCF方法,在DCF方法中包括未来管理决策及选择权的变化来适应情况可能的变化[7].他们认为投资项目应分阶段来评估,每个阶段都有不同的风险和现金流,为DDCF分析打下了基础.认为DDCF分析和二叉树模型相似,需要使用者根据决策树去分析每一个枝节,在每一时点决策者有机会对项目变化作出反映.使用者可以评估一个枝节的现金流情况以及可能性.未来现金流现值用资本的机会成本进行折现.由于在每一个阶段风险系数不同,使用者可以根据各阶段折现率来决定风险程度.DDCF模型要用户仔细考虑项目发生的现金流,因为关系到未来不同的选择.在决策树上每一个枝节上可能性的选择是主观的,需要分析家仔细的观察.由于在每一个阶段估算的现金流都包含了期权价值,因此DDCF模型能够评估项目的期权价值,最终评估价值代表了包含着隐含期权价值在内的项目价值.但DDCF分析同样存在问题,如很难反映分析市场结构对实物期权价值的影响.2 实物期权的前沿性问题2.1 在没有连续交易情况下的复制误差用一个投资组合来精确复制一个实物期权的非线性报酬结构是很困难的,也就是存在复制误差.这是因为对实物期权而言,复制成本主要包括由于实物期权的基础资产的交易频度小,动态复制只能非连续进行;另外低流动性也会增加动态复制的成本.但是过于复杂的应用框架同样会失去实用性,实物期权的构造必须在考虑问题的全面性和解决问题的实用性之间权衡.实物期权没有也不可能形成完善的交易市场,这种非交易性决定了实物期权的非观测性.因此,如何定性和定量地描述复制成本和复制质量是实物期权研究的前沿之一.2.2 分析市场结构对实物期权价值的影响从20世纪80年代开始,博弈论和信息经济学开始应用于实物期权领域.但实物期权具有排他性并且排他性对期权价值的影响因市场结构而不同.分析市场结构的目的是确定竞争态势对实物期权价值的影响因市场结构而不同.在完全竞争市场,考虑到竞争者抢滩市场的潜在威胁,众多的竞争者倾向于提前行权,期权持有期的缩短导致风险暴露增加,使等待的期权价值为零[2-3,10].在完全垄断市场,企业独享有垄断租金和实物期权,不必考虑竞争的影响,不存在博弈分析.在寡头垄断市场和垄断竞争市场,既要考虑市场需求的变化又要考虑竞争对手的策略.忽略了市场结构的影响容易导致期权价值和企业价值的高估,因此必须考虑投资者之间的博弈分析.这方面的主要文献有: La mbrecht和Perraudin(1997,2003)分析了比完全信息情况下的抢摊博弈[11-12],S mets(1993)[13]、Grena2 dier(1996)[14]、W eeds(2000)[15]分别用连续时间、领导者-追随者博弈分析外国直接投资、房地产开发和R&D竞赛;国内安瑛晖和张维(2001)对此做了系统的分析与归纳[16].尽管目前许多经济学者对这一领域进行了一些研究,但相对于复杂的市场结构来说,是远远不够的,如何描述实物期权中的不确定性,不完全信息条件下的实物期权定价,以及如何对模型进行解析或数值求解,仍然是需要解决的问题.特别是如何更加准确地描述复杂市场结构情况下的实物期权模型及求解.341第28卷第11期 周焯华: 实物期权存在的问题及其前沿述评2.3 多阶段的实物期权和实物期权之间的互动性企业尤其是高科技企业和风险投资企业往往蕴含着不止一个实物期权,可能包括等待或推迟(W ait or Defer)期权、成长(Gr owth)期权、放弃型(Abandon)期权、分阶段投资(Staged I nvest m ent)期权、收缩(Con2 tract)期权、转换(S witch)期权等实物期权中几个或全部.Pennings和L int考虑了多个期权的复杂决策问题,投资过程既包括扩张型期权,也包括放弃投资回收残值的期权[17].国内李洪江,曲晓飞,冯敬海(2003)用扩张型期权和放弃投资对阶段性投资最优比例问题进行了研究[18].相对而言,他们所处理的这两种期权之间的关系较简单,即概率之和等于1.而在多阶段的投资决策,如高科技企业的发展存在着发展的阶段性和决策的动态序列性,其技术创新活动一般要经过研究开发、中间试验、商业化等阶段,后一阶段的实物期权价值要受制于前一阶段期权的实现和执行.企业生产经营的不同环节也会同时存在着不同类型的实物期权,这些期权之间也可能存在着互动性.不论是横向还是纵向,实物期权互动的性质可以分为两种:增益性和排斥性,增益性是指一个期权的存在和实施会增加另一个期权的价值,排斥性是指一个实物期权的实施排斥另一个实物期权的实施或减少其价值(赵新华,万威武,2003)[19].对于多阶段的实物期权模型,由于还涉及到各个阶段的信息结构和市场结构,目前的研究成果并不多,尚未有较好的一般性结论.而企业现实的投资运作中,大多是以多阶段复合期权的形式出现.因此实物期权与期权博弈理论以及信息经济学等相关理论的交叉研究,有可能是解决这一问题的一个有效途径.2.4 实物期权的计量经济学检验经济学计量检验是经济金融理论发展的重要组成部分.D ixit和Pindyck(1994)给出了实物期权定价模型计量检验的一个综述[3].他们指出实物期权定价模型必须进一步发展才能说明对他们进行实证检验的意义,作为投资的决定因素的不确定性在投资中的作用比其在传统模型中的作用大得多.在实物期权分析中,不确定性通过影响引致投资的临界值来影响投资,而这个临界值对潜在的随机状态变量非常敏感.在讨论不确定性和投资临界值之间的关系时,一般假定能够描述潜在项目的价值或者资本的边际赢利能力在企业之间的分布.没有这个假定,就不能导出将波动与实际投资联系起来的结构性模型.现有模型也不能给出不确定性对投资的长期均衡价值、资本-产出比的影响.从而产生的问题是如何确定潜在项目的价值或者资本的边际赢利能力和无法用投资的长期均衡价值、资本-产出比等数据来检验不确定性的价值.问题在于那些复杂期权定价模型是减少了不确定性还是复杂期权定价模型的潜在假设增加了结果的不确定性(Farrgher,Klei m an和Sahu,2002)[20].先于实物期权的应用,DCF模型为评估投资项目的可行性提供了最初的工具.一个DCF模型中,分析者必须为一个项目评估给出预期现金流.此外还应该选择一个能反映项目风险和资本成本的折现率.分析者的经验,洞察力,偏好,主观性对未来现金流和折现率的决定中起着重要作用.对项目评估而言,包含期权的定价模型对评估任务增加了另外的假设和复杂性.公司资本预算实践的调查结果发现,在评估项目中很多公司普遍较少依赖于复杂的模型.一个目前对公司在S&P工业指标中调查显示,很多公司依赖于传统的DCF模型,并且分析者的敏感性和直觉在风险调整中起重要作用.Farrgher怀疑投资者是否需要一个更难理解复杂而且还不可以减少结果的不确定性的定价模型.与金融期权定价模型不同,实物期权定价模型的统计检验是非常困难的.当然对实物期权的计量经济学检验也就成为将来的实物期权的研究方向.2.5 实物期权的动态管理问题目前人们研究的实物期权定价主要集中讨论某个时点的实物期权的性质和价值,以及如何进行投资决策.而由于市场的快速变化、竞争对手的决策变化、战略重点转移以及其他各种内外部变化均会影响某个时点得到的实物期权的性质和价值,从而影响其作出投资决策,即各种情况的变化会影响原先通过实物期权方法模型得到投资决策,甚至推翻原来所作出的投资决策.因此,不断对实物期权进行动态评估和管理,使实物期权评估方法更能帮助管理者进行决策.而如何对实物期权进行动态管理将是实物期权研究的方向,目前国内外对此问题的研究基本上是空白.3 结 论实物期权不只是一种工具,更确切的说,它是一种思维方法.不确定性使得风险管理者们寝食难安,而实物期权方法则提供了一个如何管理投资的框架,消除了他们的这些顾虑.实物期权评估方法比传统的评估方法有很大的进步.当然,在实物期权的发展过程中,会存在一些理论和实践上的问题和挑战,这些问题和挑战并不表明实物期权本身作为工具或思维方式存在问题,而是人们对实物期权理论的认识不足.随着人们对实物期权所存在的问题和前沿性问题的逐步解决,实物期权模型将更好地帮助管理者进行决策.441重庆大学学报(自然科学版) 2005年参考文献:[1] MYERS C S .Deter minants of Cor porate Borr o wing[J ].Journalof Financial Econom ics,1977,(5),147-175.[2] D I X I T A.Entry and Exit Decisi ons Under Uncertainty[J ].Journal of Political Economy,1989,(97):620-638.[3] D I X I T A,P I N DYCK R.I nvest m ent Under Uncertainty[M ].NJ:Princet on University Press Princet on,1994.[4] P I N DYCK S R.Irreversible I nvest m ent,Capacity Choice,and the Value of the Fir m [J ].The American Econom ic Re 2vie w,1988,78(5):969-985.[5] P I N DYCK S R.I nvest m ents of Uncertain Costs[J ].Journalof Financial Econom ics,1993,(34):53-76.[6] T R I GE ORGI S L,MAS ON P .ValuingManagerial Flexibility[J ].M idland Cor porate Finance Journal,1987,(5):14-21.[7] MCDONALD R,SI GEGE L D.The Value of W aiting t o I n 2vest[J ].Quarterly Journal of Econom ics,1986,(101):707-727.[8] L I N T O,PE NN I N GS E .R&D as an Op ti on on Market I ntr o 2ducti on[J ].R&D M anage ment,1998,4:279-287.[9] K ULATI L AK A N,PER OTTI E C .Strategic Gr o wth Opti ons[J ].M anage ment Science,1998,(44):1021-1031.[10] H ODDER J,R I GGS H .Pitfalls in Evaluating Risky Pr oject[J ].Harvard Business Revie w,1985,63(1):128-135.[11] LA MBRECHT B,PERRAUD I N W R .Real Opti ons and Pre 2e mpti on[J ].London:Working paper,I FR,B irkbeck Col 2lege,1997.[12] LA MBERECH,W I L L I A N .RealOpti ons and Pree mti on UnderI ncomp lete [J ].Journal of Econom ic Dynam ics,2003,(27):619-643.[13] S METS F .Essays on Foreign D irect I nvest m ent[Ph .D ].Thesis,Yale University,Ne whaven,1993.[14] G RE NAD I ER S R .The Strategic Exercise of Opti ons :Devel op 2ment Cascades and Overbuilding in Real Estate Markets [J ].Journal of Finance,1996,51(5):1653-1679.[15] WEE DS H .Strategic Delay in a Real Op ti onsModel of R&DCompetiti on[M ].M i m eo,University of W ar wick,Depart 2ment of Econom ics,2000.[16] 安瑛辉,张维.期权博弈理论的方法模型分析与发展[J ].管理科学学报,2001,4(1):38-44[17] E NR I C O PE NN I N GS,ONNO L I N T,MARKET E NT RY .PhasedRoll out or Abandon ment?A Real Op ti on App r oach[J ].Eu 2r opean Journal of Operati onal Research,2002,124:125-138.[18] 李洪江,曲晓飞,冯敬海.阶段性投资最优比例问题的实物期权方法[J ].管理工程学报,2003,6(1):20-26.[19] 赵新华,万威武.实物期权在企业价值评估中的应用框架分析[J ].经济师,2003,(8):166-167.[20] F ARRGHER E J,K LE I M AN R T,S AHU A P .CurrentCap ital I nvest m ent Practices [J ].Engineering Econom ist,2002,44(2):137-150.The Proble m of Real Opti on and Its Fronti er Co mment aryZHOU Zhuo 2hua(College of Econom ics and Business Ad m inistrati on,Chongqing University,Chongqing 400030,China )Abstract:The method of real op ti on has already become an i m portant t ool in the fields of enter p rises value evaluati on,company finance,strategy invest m ent manage ment,invest m ent decisi on,finance analysis,cor porati on merger and ac 2quisiti on and s o on .But there is a l ot of p r oble m s in both theory and p ractical app licati on for the method of real op ti on .This article will analyze the research fr ontier p r oble m of real op ti on and indicate the further research directi on .Key words:finance op ti on;real op ti on;DCF;ga me theory(编辑 刘道芬)541第28卷第11期 周焯华: 实物期权存在的问题及其前沿述评。
ch05实物期权和资本预算
THANKS
感谢您的观看
决策树分析
构建决策树模型，分析不同决策路径下项目价值的可 能变化。
制定风险管理计划
风险应对策略
针对识别出的风险因素，制定相应的应对策略，如风险规避、风险 降低、风险转移等。
风险管理流程
明确风险管理流程，包括风险识别、评估、应对和监控等环节。
风险管理团队
组建专业的风险管理团队，负责实施风险管理计划，并持续跟踪和监 控项目风险。
ch05实物期权和资 本预算
目录
CONTENTS
• 实物期权概述 • 资本预算方法 • 实物期权定价模型 • 实物期权策略分析 • 实物期权在风险管理中应用 • 总结与展望
01
实物期权概述
实物期权定义与特点
实物期权定义
实物期权是一种选择权，其标的资产为非金融资产，如实物 商品、房地产、设备等。持有者在未来某特定日期或之前， 有权利但不负有义务按约定价格购买或出售标的资产。
参数设定
设定模拟次数、时间步长、资产波动率等参 数，同时可采用方差缩减技术提高模拟效率 。
04
实物期权策略分析
延迟投资策略分析
延迟投资的优势
保留未来投资机会，等待更有利的市场条件，降低投资风险。
延迟投资的劣势
可能错过市场机会，增加竞争压力，降低投资回报。
延迟投资决策的考虑因素
评估市场不确定性、项目价值、竞争状况等。
参数设定
确定上涨因子、下跌因子和风险中性概率等参数，可采用历史数 据或市场信息进行估计。
Monte Carlo模拟方法介绍
模拟原理
利用随机数生成器模拟资产价格的随机过程 ，计算期权在大量模拟路径下的平均收益。
定价过程
根据模拟得到的资产价格路径和期权收益函数，计 算期权的预期收益并折现至当前时刻得到期权价格 。
应用实物期权方法决策时需注意的问题
应⽤实物期权⽅法决策时需注意的问题：
（⼀）注意实物期权⽅法与传统投资决策⽅法的有机结合
实物期权⽅法与传统投资决策⽅法是⼀个相互补充的关系，都有各⾃的适⽤条件、应⽤特点。
在不存在任何期权或存在期权但不确定性很⼩的市场环境下，应⽤传统投资决策⽅法效果较好。
从当前我国房地产市场发展⽔平和市场环境看，房地产投资决策⽅法还⼤多是以传统的投资决策⽅法为主，该⽅法简单，便于理解，也便于计算。
（⼆）注意实物期权⽅法在应⽤过程中的⼀些假设条件
实物期权⽅法应⽤于我国房地产投资决策，还需要⼀个“磨合”过程，因为该⽅法的⼀些应⽤条件，与我国房地产市场的现实情况还不尽⼀致，在实际应⽤时要进⾏适当调整和推测，这就可能对实际决策效果产⽣⼀些影响。
（三）注意实物期权⽅法⾃⾝存在的局限性
应⽤实物期权⽅法进⾏投资决策，需要具备较⾼的数学和期权理论基础，加之房地产期权较⼀般实物期权更为复杂，因此，这将对实物期权⽅法在房地产投资决策中的实际应⽤产⽣较⼤的制约。
同时，期权定价模型对期限较长、以⾮交易资产为标的的期权估价有⼀定的局限性，在计算期限较长的期权价值时，有时会产⽣较⼤的估计误差。
基于实物期权理论的资本预算探讨
-%../012312" 4152*202) ， 6.7//8" /9" :05*1)55" %;<*1*52=32*/1 ， &/=27)352)=1" >1*?)=5*2@ ， 67)1@31A ， B*3/1*1A" !!CCCD， E7*13F
3.#*%$&*： G7)" H3H)=" 9*=528@" ;*5.055)5" 27)" 27*1I*1A" /9" =)38" /H2*/1" 31;" =)38" /H2*/1" *1" 27)" .3H*238" J0;A)2K" 27)1" 5)25" 0H" 3" .3H*238" J0;A)2" </;)8" J35*1A" /1" 27)" =)38" /H2*/1" 31;" 9*1388@" 3138@5)5" 27)" .73=3.2)=*52*.5" 31;" 27)" I)@" H/*12" /9" 27)" </;)8L 4"25+%0#： =)38" /H2*/1 ； .3H*238" J0;A)2 ； 2=3;*2*/138" .3H*238" J0;A)； ;).*5*/1
图!
项目的预计现金流
单位： 亿元
+)) 亿 元 ， 预 期 , 年 的 现 金 流 量 分 别 为 -’*’)) 亿 元， -.*.)) 亿元， -/*/)) 亿元， -,*’)) 亿元。第四年 需要追加投资 (,*’+)) 亿元，随后 , 年的现金流量 为 -+*/)) 亿 元 ， -0 *0)) 亿 元 ， -1 *2)) 亿 元 ， -3 */)) 亿元。假设资本的机会成本为 .)4 ， 则第一期投资 的 净 现 值 5%&’ *6+0 亿 元 ， 第 二 期 投 资 的 净 现 值 因此公司立即决定投资于此项目的 5%&.*63’ 亿元， 总净现值 5%&*5%&’75%&.*6+063’*6’.1 亿元。因 此公司立即决定投资于此项目的损失为 ’.1 亿元。
用实物期权法进行项目投资决策应注意的几个问题
权 为基 础 的投资 决策 的成 功 案例 也为 数不 多 。 造成 这样 结 果 的原 因是
什么 呢７
１投 资 回报 风 险分配 的不对 称 性 期权 的概 念最早 出现 于金融 领域 ． 物期权 最初 指 非金融 性 资产 实 可 产生 的期权 。从概念 上看 ， 实物期 权 与金融 上 的期权 很相似 ， 因为
权 利期
点对 利 用实 物期 权 法进 行 项 目投 资 决 策应 注意 的 一 些 问题 进 行 了分 析 ，这 将 有 利 于 实 物 期权 法 在 项 目投 资活 动 中的 进 一 步运 用。
［ 关键词］实物期权
在项 ｌ 资领 域 ． 现值 法 （Ｐ ） ｆ 投 净 Ｎ Ｖ 作为评 价项 目投 资机 会 的一种 最 好 方法 出现 以来 ． 普遍 应 用于各 公司 的投 资评价 之 中。 随 着市场 但
二 、用实物 期权 法进 行投 资 决策 应注 意的 几 个问题 相比 传统 的净 现值 法 ， 实物 期权 法 考虑到 了期权 ． 定 了不确 定 肯 性的价值 ， 弥补 了净 现值 法 的缺 陷。 这 但是 实物期权 的概 念虽然 已经得
在 ＭＩ时所 提 出的 ． Ｔ 他指 出一个 投资 方案 其产 生的现 金流 量所 创造 的 到 广泛理 解 ， 但是实物期权 的做法还 远远 没有 得 到普及 。 有大 量材 料 已 利 润 ， 自于 目前所 拥有 资产 的使 用 ， 加上 一个对 未来 投资 机会 的 可 以证 明 来 再 争现值 法等 其他 折现 现 金流 的方 法存 在 缺陷 。 是运 用 以期 但
格 就是 商 品化过 程 中的 成本 。所 有 期权 都要 具 备一 个 必不 可 少 的特 权 具 有四个 显著 不 同于金 融期 权 的特 性 （ ） 可 交易性 。 １不 实物期 权与 征 ： 资回报风 险分配 的 不对称 性—— 可能 赢得 的 回报数 额必 须大 于 金 融期权 最 本 质的 区别在 于 不可 交易 性 。 投 其表 现如 前文 所述 这 个特 风 险可 能带来 的损失 数额 。 ２ 不可交 易性 征 使利用金融期权 估值方法 进行实物 期权估值产 生困难 。 ２非独 占性 。 （） 许 多 实物期 权不 具备 所有 权 的独 占性 ， 即它可 能被 多个 竞争 者共 同拥
实物期权理论定量分析及相关问题简述
收稿日期:2004208218实物期权理论定量分析及相关问题简述扶缚龙, 黄健柏(中南大学商学院,湖南长沙410083)摘 要:实物期权的定量分析起源于Black 和Scholes (1973)、Merton (1973)关于金融期权定价的开创性工作。
从此,许多其他的定价技术,例如格子分析方法(lattice approach ),数值近似法(numerical approximations ),动态规划(dynamic programming )和或有债权分析(contingent claims analysis )广泛地运用于投资项目的评估。
本文首先对金融期权和实物期权进行比较。
进而对有关实物期权分析方法的缺陷以及对相关分析方法进行改进的文献进行回顾。
并在此基础上指出了如何将博弈论融入实物期权理论的分析是实物期权理论进一步研究的方向。
关键词:实物期权;期权定价;动态规划;或有债权分析;博弈论中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:100325192(2005)0320031206R evie ws on Q u antitative Analysis and R elevant Problem of theR eal Options TheoryFU Fu 2long ,HUNA G Jian 2bo(Schools of B usiness ,Cent ral and Southern U niversity ,Changsha 410083,China )Abstract :Inspired by the seminal financial option pricing model by Black and Scholes (1973)、Merton (1973),Quantita 2tive analysis of the material object option has developed rapidly.From then ,lots of other pricing technology widely ap 2plies to assess the investment project ,such as lattice approach ,numerical approximations ,dynamic programming and contingent claims analysis.This paper firstly analyzed the difference between financial options and real options.Sec 2ondly we discussed the underlying pitfalls of the real options analytical method ,and reviewed the documents on im 2provement of the relevant analytical method.Based the above analysis ,the author points out the Direction of the real options theory studies further ,which is how to incor porate the game theory into the real options theory.K ey w ords :real options ;option pricing ;dynamic programming ;contingent claims analysis ;game theory1 引言实物期权理论产生于1973年[1],并在此后得到逐步完善和发展,逐步成为投资不确定性管理的主要方式。
风险分析、实物期权和资本预算
单击此处可添加副标题
如前例，如果公司A管理者预期每年现金流200万美元，由以下两种情况综合而成为： 乐观情况(50%概率)下：每年流入600万美元； 悲观情况(50%概率)下：每年流入-200万美元。 因此，项目的NPV有两种预测结果： 乐观预测： -1200+600/0.2 = 1800万美元 悲观预测： -1200-200/0.2 = -2200万美元 两种预测平均NPV = 50%×1800+50%×（-2200）= -200 考虑到放弃期权的价值，即如果现金流是乐观预期下的结果，公司A将拓 展项目；如果现金流是悲观预期下的结果，则放弃项目。 NPV = 50%×1800+50%×（-1200-200/1.2）= 217 由于公司A试验的项目如果第一年现金流为-200万美元，就放弃该项 目，此时的NPV为正，所以考虑到放弃期权价值，公司接受该项目。
前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不如说来自于它所创造
的成长机会价值。
项目投资价值 = 现行投资方案现金流价值+未来扩张性投资期权价值
拓展期权可以适用于高科技风险投资项目和公司战略性投资项目中： 对于风险投资项目，由于未来的不确定性很大，我们只能分步进行，只 有前期的投资获得较好的机会时，才进行下一步的投资，这样能更好的控制 风险。因此，对于风险投资项目的前期投资，它的估值就不能以净现金流为 依据了，而应充分考虑其拓展期权的价值。 对于公司战略性投资项目，我们有时候用增长期权(growth Option)的概 念。企业接受某个投资项目，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，可能 更多地考虑项目对企业未来发展的影响，例如员工经验的积累、企业品牌支 持、销售渠道开辟等具有战略价值的方面。
添加标题
资本预算-风险和实物期权
1
•
1
3000
0.25
•
2000
0.50
•
1000
0.25
•
2
4000
0.20
•
3000
0.60
•
2000
0.20
•
3
2500
0.30
1500
0.20
3000
•
2000
0.40
4000
0.60
4000
•
1500
0.30
6500
0.20
5000
0.10 0.80 0.10
单击此处添 加大标题内 容
单击此处可添加副标题
混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险价值随 着时间的推移而加大，有时与事实不符。
风险调整贴现率法例题
• 某公司最低的报酬率为6%，风险报酬斜率为0.1，现有三个投资机会，有关资料如下：
•
第t年
A方案
B方案
C方案
•
CFAT
P
CFAT
P
CFAT
P
•
0
（5000） 1
（2000）
1
（2000）
•
2.375/1.1+1.71875/1.1^2-3=0.5795百万元。
•
NPV=Σαt*CFATt/ （1+I）n
•
其中αt为第t年的现金流量的肯定当量系数，在0-1之间。
•
肯定当量系数，是指不确定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额
系数，它把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。变化系数（标准离差率）与肯定
当量系数的关系：