购物中心投资回报的三大指标逻辑

从上世纪90年代广州天河城广场、上海港汇广场、上海恒隆广场、北京的国贸商城率先导入购物中心的开发运营理念伊始，中国的购物中心发展走过了近30年的历史。如今，购物中心已然成为各城市居民的休闲娱乐和社交的中心场所。

购物中心的内容随着互联网的进化不断推陈出新。而对投资者来说，无论购物中心业态如何变化，都离不开投资回报这一永恒话题。

业态决定租金收入

购物中心与百货最本质的区别是场所管理和零售经营的分离，购物中心并不是直接介入面对消费者的最终零售，其直接客户都是零售商（商户），而消费者是购物中心的间接客户。正因为存在经营上的差异，购物中心和百货商场在客群定位、服务对象、零售功能、经营方式、渠道作用等方面均存在明显的差异。

资料来源：网络、睿和智库

如果说百货商场经营的是品牌，那么购物中心经营的就是业态。

不同类别的业态在运营面积、租金承担能力、对顾客的吸引力等方面存在明显不同，为购物中心带来的引流贡献和租金贡献也存在明显差异。

比如，休闲娱乐的引流作用最大，商圈覆盖面大，客户消费的目的性强，商业面积要求较大，但由于其单位面积的收益低，导致租金支付能力最低；餐饮业的引流作用比较明显，商圈覆盖面稍小，商业面积要求较大，单位面积的收益能力一般。与休闲娱乐相比，餐饮的客单价相对较高些，但通常没有规模优势，租金支付能力较弱；零售业，单店覆盖范围较小，顾客吸引半径最小，但租金支付能力最强。

资料来源：网络、睿和智库

对于购物中心来说，不同的业态带来不同的租金收入，经营业态其实就

是在经营自己的租金收入。

投资回报率：高出租率不等于高运营质量

而从投资的角度来看，购物中心本质是一种“资产管理”的概念。初期

投资额较高，运营期现金流较为稳定，但现金流回笼周期相对较长。所以，对于自持运营模式的购物中心来说，投资回报率，即初期投资额和

运营期现金流的关系，是一个无法回避的问题，它决定了购物中心的可

持续性。

投资回报率（ROI）=年利润或年均利润/投资总额×100%

显然，决定购物中心投资回报率的因素来自两方面，分子端的利润和分

母端的投资总额。而基于购物中心依赖租金收入的特点，我们采用租金

回报率来衡量其投资回报率。

租金回报率=租金收入/购物中心估值，租金收入=租金+管理费

先看分子端的租金收入，影响购物中心租金收入的因素有两个，租金水

平和出租率。由于购物中心下游需求通常会在一定时间内维持较为稳定

的水平，因此购物中心项目的租金水平和出租率短期内一般不会出现剧

烈变化。也就是说，单个购物中心的租金收入通常相对稳定。

而出租率是物业运营质量最基础的表现，出租率低的物业说明其对下游需求的吸附力较弱，购物中心自身运营压力相对较大。

以华润置地的购物中心为例，其出租率均在90%以上。其中，进入稳定期和成熟期的购物中心出租率大都可以达到95%以上。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

不过出租率高，并不意味着物业运营质量高。企业可以通过降低租金水平等方式来留住租户，进而提升购物中心的出租率。因此，单纯考虑出租率可能导致对于购物中心运营质量的高估。而相比出租率，租金水平可以更加真实的体现物业运营质量。运营成功的物业通常会保持租金的稳步上升，并维持较高的租金水平。

依然以华润置地万象城系列购物中心为例，不同购物中心的租金水平差异较大，最高的深圳万象城年租金水平达到0.64万每平米，最低的无锡万象城年租金水平仅0.08万每平米。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

再看分母端的购物中心估值。以公允价值计量的投资性房地产评估方法

主要为市场法和收益法，在现阶段我国租售相对比较低的环境下，采用

市场法对商业地产估值易出现高估情况。所以在对投资性房地产进行价

值评估时，采取收益法相比市场法更为合理。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

目前，商业地产企业在对旗下购物中心进行会计期末估值时，大都采用

收益法，即根据未来一段时间的租金进行现金流折现。而从现阶段我国

购物中心租售比的实际情况来看，收益法估值的购物中心，其会计上的

公允价值通常低于市场实际交易价格，但高于购物中心的自行建造成本。

租金收入/商业地产估值

租金回报率=租金收入/商业地产估值

在对五家典型万象城的租金回报计算以后可以发现，万象城的租金回报

率大都集中在10%-16%区间。横向比较，各万象城购物中心的租金回报率

差异不大；纵向比较，租金回报率也比较稳定，呈小幅增长趋势。

原因在于，华润置地在每年会计期末会对旗下购物中心的公允价值进行

重新评估，采用的估值方法正是收益法。也就是说，只要华润置地在估

值时采用的资本化率（折现率）是稳定的，通过公允价值计算得出的租

金回报率必然也会是比较稳定的。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

但是，上述租金收入没能扣除成本费用，并不是实际的购物中心利润值。为进一步精确购物中心的投资回报率，我们采用纯租金收入来计算租金

回报率的问题。

纯租金收入（年租金利润）=租金收入*毛利率

关于毛利率，一般来说，购物中心的毛利率通常受会计计量模式的影响，而呈现出较大差异。比如，以公允价值计量的购物中心由于不需要计提

折旧，其租赁业务毛利率通常高于以成本计量的商业地产企业。

中债资信评估公司通过对67家商业地产企业的商业物业租赁业务毛利率

统计发现，其中所持物业以公允价值计量的37家企业，业务毛利率中位

数为86.29%，毛利率超过75%的企业占比约为67.57%。而物业以成本计

量的30家企业，毛利率中位数为55.13%，毛利率超过75%的企业占比仅

为13.33%。

从华润置地购物中心数据来看，成熟期购物中心的毛利率达到80%以上，

而培育期和稳定期购物中心毛利率在70%左右。

资料来源：华润置地年报、睿和智库