华尔街投行不归路

华尔街投行不归路华尔街投行近百年的历史表明，投资银行无论是分业还是混业经营，作为开拓创新、高利润的代名词永远不会消失，只是需要在不断的挫折中寻找更适合市场环境的组织形式和商业模式自2008年3月贝尔斯登轰然倒地，到当年9月摩根士丹利和高盛主动申请成为银行控股公司以后，传统意义上的华尔街全能型投行至此已全军覆没。

经过上百年的锤炼，华尔街投资银行历经沧桑，然而从未遭此浩劫。

从早期以批发承销业务为主到经纪、投行、自营的全能型转变，从合伙制到上市公司，从轻资产到高杠杆，投行永无止境的创新图存，最终为何变成了一条不归之路？投资银行的发展从来不是一成不变的，全能型投行的出现，是与商业银行、全能银行竞争、融合的产物。

金融服务的核心内容，概而言之，有三个组成部分，即制造（originating）、销售（distributing）和持有（holding）金融产品。

传统上，商业银行和投资银行各取其二：投资银行负责制造和销售，商业银行专于制造和持有。

传统投行的职能是制造一个有价证券，并把它销售出去。

事实上，早年的顶尖投行根本不做零售，只集中于批发业务，面对的只是些大客户，有价证券主要来自那些大的企业发行人，销售的对象也是大投资人，投资银行和证券经纪公司实际上是两类机构。

对投行来说，这种模式对于资本金的要求非常小，也无需承担额外的资金负担，更谈不上高杠杆融资。

因此，一直到20世纪70年代以前，几乎所有的华尔街投行都是合伙企业，更注重“知本”而非“资本”。

商业银行的模式是“制造并持有”。

最典型的产品是贷款，制造贷款的目的是持有到期，获取息差。

这一商业模式的直接结果有两个：一是银行持有庞大规模的资产，二是短存长贷导致银行资产负债期限的严重不匹配。

事实上，银行的短存长贷，是以自身承担资金期限不匹配风险的方式，保证实体经济实现“长存短贷”并得以顺畅运行。

这种资金期限的不匹配，使银行对实体经济的发展起到了重要的保障和促进作用，但也使挤兑成为银行历来挥之不去的梦魇。

在美国历史上，商业银行与投资银行一直泾渭分明：商业银行是一种资金庞大、利润率相对较低、承担风险也相对较低的金融工厂；投资银行则素来是以人为本、四两拨千斤的金融贵族。

即使在1933年以前的混业时代，美国商业银行可以经营投资银行的业务，但投行从来不参与商业银行的业务，比如吸储和放贷。

然而，在过去的20多年里，金融服务业越来越强调所谓的“一站式服务”（one stop shopping），即一家金融机构同时制造、销售和持有金融产品，提供三种服务，也从三个环节盈利。

可以想见，这对金融机构的要求大幅提升：首先它服务的门类要全，同时要关注零售和批发业务，既要兼顾投资也要兼顾销售；其次必须有庞大的资金规模，从依靠“知本”到依赖“资本”。

投资银行的这一转变，是基于经济形势、客户和竞争对手的调整，是一种不可逆转的趋势。

投资银行要维持其高利润的“精品店”形象，必须脱胎换骨。

首先，经营模式发生了根本性的调整，从所谓智力的游戏变成资金的赌博；第二，组织形式发生了变化，在大型投行中，古老的合伙制完全消亡，变成了清一色的上市公司；第三，薪酬机制也因之改变，从合伙机制到股份激励，这直接改变了投行的决策行为，制造了大量风险与收入不匹配的业务。

总而言之，全能型投行早已不是传统的轻资产型投行，也不再是基于合伙机制的投行，而是短贷长投、高杠杆运作、资金庞大的“巨兽”，与商业银行的区别越来越小。

然而，与此同时，对于投资银行的监管和保护却未形成类似商业银行的机制，这为此次金融危机深深地埋下了种子。

投行的这一历史性转变是如何发生的？如何检讨其间的利弊得失？新的模式是怎样逸出了风险控制的轨道？在转型初期，投行因其体量的变大一时间呼风唤雨，然而，缘何只因小小的次贷市场而变得噤若寒蝉？投行的监管机制出现了什么样的制度性缺失？未来的华尔街版图将会怎样？“以史为鉴，可以知兴替”。

事实上，华尔街投行近百年的历史表明，投资银行无论是分业还是混业经营，作为开拓创新、高利润的代名词永远不会消失，只是需要在不断的挫折中寻找更适合市场环境的组织形式和商业模式。

从批发到零售上世纪初，华尔街投行的金字招牌要远多于现在，比如Dillon Read等，早就随着一轮轮的并购和破产烟消云散。

这一业态变化，与整个资本市场的发展是密切相关的。

出版日期：2009年04月13日本文见《金融实务》2009年第4期∙封面文章∙当期杂志美国的独立投行真正诞生，是在1920年以后、“大萧条”之前。

当时的混业是单向的，即商业银行都可以做投行的承销业务，但投行做不了商业银行的存贷业务，经纪业务刚刚诞生，规模很小。

然而，“大萧条”改变了一切。

从1933年开始，美国制定了一系列的法规，包括证券法、证券交易法、银行法（即格拉斯-斯蒂尔法案），此后又制定了投资公司法和投资顾问法等。

这些法律使得资本市场从没有监管、自生自灭的状态，一下子变成了一个立法最为密集、监管最为严厉的领域。

其中影响最大的是格拉斯-斯蒂尔法案，将商业银行业务和投资银行业务严格区分开来，直到1999年才被废止。

早期的投行业务不需要庞大的资金支持，主要依赖掌握技术和大客户资源的人力资本。

但“二战”以后，一些基础性的环境开始改变。

上世纪50年代，美国开始出现大量散户，小投资人数量日益庞大，零售经纪商应运而起。

当时，零售经纪商还不能对所谓一流投行形成挑战，在Kidder Peabody、第一波士顿以及Dillon Read等老牌投行巨头看来，Paine Webber、贝尔斯登、Smith Barney和美林等经纪商做的都是不入流的业务。

然而，随着战后牛市，尤其是“咆哮的60年代”的到来，老牌投行逐渐感觉到市场发展对资本金需求的压力。

首先是散户的力量持续增大，1962年到1970年有一个统计数据，显示美国资本市场上散户的数量增加了1倍，从1650万增加到3100万。

以当年美国人口的数量来看，这是一个惊人的数字。

当时散户的平均持股市值少于2.5万美元，却占据了纽交所市场交易额的79％，这个数字到上世纪70年代共同基金鼎盛时期才降到了65％。

与此同时，共同基金、保险公司等专业机构投资者快速发展起来，对美国金融市场、资本市场起到了巨大的推动作用。

至此，为了满足发行人和投资人不同的需求，华尔街投行不得不去创造很多新的投资工具。

新的金融工具和金融科技，使得投行的发展进入一个新的阶段。

在牛市到来之后，经纪公司开始涉足承销业务。

上世纪60年代初，以散户客户为基础的四大经纪商美林、所罗门兄弟、雷曼兄弟、Blyth（当时被称为华尔街“所向披靡的四兄弟”）开始向以大公司客户为基础的老牌投行发起挑战。

摩根士丹利和Dillon Read由于没有零售网点，在新的市场条件下越来越无力应对“四兄弟”的挑战，单靠证券批发业务已经不足以维持自身的发展了。

就在一年左右的时间里面，美国的承销业务市场就开始发生显著的变化，美林、所罗门兄弟开始进入“十强”（TOP10）行列。

放弃合伙制进入上世纪70年代，美国陷入高通胀、高利率的泥沼，这也改变了金融市场的整体格局，进而改变了华尔街投行的业务范围。

在这个过程当中，原本用于农业的期权、期货等衍生品开始进入金融市场，金融期货、期权开始大量出现。

金融创新是横贯整个70年代最重要的主题，也引发了投资银行和商业银行间的激烈竞争。

出版日期：2009年04月13日本文见《金融实务》2009年第4期∙封面文章∙当期杂志一个典型的创新产品，就是1977年美林发明的CMA账户，也就是所谓的“现金管理账户”。

当时，利率大幅上扬，投行发明了这种与银行相竞争的储蓄替代产品，快速入侵商业银行的传统领域，使得银行的竞争力严重受损。

CMA账户的原理其实很简单，投资人在美林开一个CMA账户，只要在账户里面有现金，就可以开出支票或者提取现金。

它的优势在于可以按照货币市场利率累计付息，因而规避了当年美联储对银行储蓄利率上限的管制，使其利率要远高于银行储蓄利率，而且基本上没有风险。

因此，大量储户把自己的储蓄拿出来放到CMA账户里。

此后，华尔街投行蜂拥而上，提供了更多的储蓄替代品，而商业银行为了回击投行的这种进攻，开始尝试提供证券经纪业务，这标志着美国在格拉斯-斯蒂尔法案后，商业银行和投行的业务开始走向混合。

与此同时，投行业务也越来越依赖资本了。

上世纪70年代以后，美国的企业开始希望投资银行能够为它们取得贷款或者提供资金担保，以保证他们规模日益庞大的并购交易和证券发行能够顺利完成。

投资银行在做传统的投资服务的同时，也越来越多地为客户提供过桥贷款或替代贷款的业务。

这样一来，商业银行和投资银行的合并便显得是一种优势互补。

对于商业银行来说，这可以在批发和零售两个层次上为客户提供更广泛的金融服务，改善商业银行较低的股本收益率；对于投资银行来说，可减少收益的波动性和增加基本实力。

另一方面，随着市场的发展，基于经纪业务的投行新贵，包括美林、Dean Witter等凭借巨大的零售网点和相对雄厚的资金实力，更为激进地向老牌投行发起挑战。

至此，合伙制已经开始感受到新模式带来的压力。

从1970年到1999年，华尔街的投行纷纷放弃了合伙制成为上市公司。

尽管事后人们发现，上市后存在着激励不相容的问题，但放弃合伙制并非心血来潮。

合伙制企业核心的弱点是资本金的短缺。

由于账面上没有足够的资本，投行不能做足够的项目，也不能够对它的客户施加足够的影响力。

即使在合伙企业账面上有钱的情况下，它仍然处在一个非常不稳定的状态之下，因为当合伙人退休的时候，通常会抽走资本金。

在上世纪六七十年代，随着收入的增长，华尔街投行合伙人变现的愿望也越来越强，越来越多的合伙人希望尽早退休，而投行显然不能再依赖这种传统的不固定的合伙形式来保证企业的发展。

除了资本金限制，合伙制的运营效率也有弊端。

在上市前，美林有117位合伙人，那是一个庞大而笨拙的组织结构。

每当美林需要新增资金的时候，管理合伙人（Managing Partner）就需要去敲每一个合伙人的门，跟每一个合伙人谈增资，这显然是一个非常耗时耗力的过程。

1970年，DLJ成为“第一个吃螃蟹”的投行，一年以后美林上市。

当美林上市以后，资本金超过了50亿美元，迅速成为投行界的龙头。

由于网点、资金的优势，美林在证券承销上的排名迅速提前。

当时的美林拥有250家营业部、50多万客户、2万名雇员，这三个指标远远超过华尔街其他任何一家投行。

“大即是美”进入上世纪八九十年代，传统华尔街投行更加难以为继。

“围剿”来自几个方面。

首先，华尔街的金融壁垒最终被打破，行业竞争日趋激烈，传统投行开始直接面对来自大型的非同行机构的竞争。

出版日期：2009年04月13日本文见《金融实务》2009年第4期∙封面文章∙当期杂志在90年代，随着资本市场和投资者的全球化，投行在全球范围内开始扩张。