证券法信息披露制度研究

三、强制性信息披露的理论基础

1、证券市场的逆向选择问题（Adverse Selection）

逆向选择问题。。。。有必要先提一下这个概念么？

证券市场中的逆向选择是指在某种程度上，证券的购买者无法区别高品质产品和低品质产品。在这种情况下，低品质产品会胜过高品质产品。发生这种逆向选择的原因是由于购买者无法分辨出高品质与低品质的差别，于是不愿意支付超过高品质与低品质证券平均价格的那一部分金钱。在这种情况下，购买者因购入低品质证券而产生的损失会由于以平均价格购入高品质证券的可能性而得到平衡。由于购买者不愿意支付与物之所值相等的价格，因而在证券市场上发行高品质证券便无法获利。

产生这种无法识别高低品质证券的原因主要在于这种区分识别必须收集和分析有关产品的信息，而这一过程的成本是昂贵的。甚至在某些时候为取得信息而花费的成本要远高过因正确区分而带来的利益。那么，高品质证券发行者在公开信息前会首先权衡此举的利弊，况且即便完全披露，这种努力也未必与市场价值的增长程度正相关。对于低品质证券发行者而言，利己心理的驱动下也使他们做出不诚实的行为：发布一些虚假信息或隐瞒一些重大信息。

如此这般，高品质证券将以低于他们合理价格的价格出售从而导致这些有价值的商业活动投资的的减少；而低品质证券又以高于他们合理价值的价格出售从而导致对这些低价值商业活动投资的增加，一些高价值的证券及其商业活动可能会被低价值证券及其商业活动挤出市场。

如果能形成对证券市场的信心有助于克服逆向选择问题。因为逆向选择的产生是根源于缺乏区分高低品质所需要的信息，对这个问题的解决途径只能是要求提供更多的信息并且促进信息的准确性。毕竟市场的信心是建立在更多的信息与更准确的信息之上的。

证券监管是为了保障投资者和促进资源配置而要求建立的，它可以增强市场的公众信心。为了实现这一目标，必须采用信息披露制度。提供充分的信息可以增强对高品质证券的识别能力，也增进对高品质证券的资源配置。

2、市场失效理论（Market Failure）

虽然信息披露使提供充分信息成为一种理想的选择，但在自愿性信息披露制度与强制性信息披露制度的选择上并不意味着没有分歧。

有学者认为不需要强制性信息披露制度。首先，他们认为逆向选择问题可以由市场解决，比如发行人可以让外部人，如会计师审查财务信息披露，或发行人采用其他方式显示证券的价值等等。其次，发行人具有自觉披露信息的动机，因为欺诈会使向市场显示证券价值的努力落空并增加向市场显示可信赖证券价值的成本。

然而，另有学者认为，市场无法提供合适的信息，强制性披露制度有其存在的基础，这一基础便是市场失效理论。①

（1）市场能提供的信息太少

证券信息具有“公众物“（Public Goods）的性质，制造者无法要求享用公众物利益的使用者支付费用从而回收制造成本，这损伤了证券信息制造者的积极性，减少了证券研究的数量与提供信息的数量。

另外，发行人本能地倾向于尽可能地少提供信息，因为相关信息的披露为他人评估证券价值提供了方便，而自己却不能享有利益。于是发行人倾向持续地提供一些形式的信息并寄希望他人也如此。结果对市场而言是许多重要信息没有得到充分的披露，这正是该制度合理的一个理由。

（2）社会资源浪费与过度研究

投资者争相获取能够为他们赚取利润的信息，因此投入了大量的资源。事实上他们收集到的信息大同小异且未必有助于他们做出正确的分析判断。为取得相同的信息却花费

了数倍的成本，这是社会资源的浪费。强制性披露制度通过强迫发行人承受披露信息的成本并要求将信息向所有投资者提供，因此获取信息的成本只有一次并由发行人承担而不是众多的投资者重复地分别地承担。

（3）自愿性披露制度不现实的一面

尽管公司管理者可以通过各种激励机制使公司股价最大化并以此为其自身价值，但还是很难消除他们企图低价购入公司股票高价卖出或从事内幕信息交易的倾向性。利益冲突始终存在使自愿披露信息变得不现实。

（4）市场的有效性无法替代强制性披露制度

有效市场经常被定义为证券价格能够立即反映所有公开信息。即使在这样的市场中，仍然需要强制性披露制度保障向证券分析师和市场专业人士提供证券的技术性信息以此作为保持市场有效性的主要动力。毕竟有效市场仅仅说明市场价格与信息之间关联的紧密程度，它并没有解决由谁来保证信息完整、真实和充分的问题。市场越有效，信息对价格影响便越直接越明显，公开披露不利信息，将给公司股票价格带来的负面影响便越具体。为实现优化证券投资组合、评价投资风险以及调整投资组合的目的，投资者需要了解所有有关信息，部分信息有效市场自身无法提供，必须依赖强制性披露制度来实现。

四、强制性信息披露的不足

1、侧重初级市场披露

对强制性信息披露的一种批判认为信息披露针对的是错误的听众和错误的市场。这种批判理论看到旨在保障投资者的招股书的确披露了要求的信息但却将消极不利的信息埋藏在冗长和复杂的法律文件之中以期缓和不利信息可能带来的影响。他们还看到那些没有经验的投资者很少阅读这些招股书。②因此，他们认为侧重于初级市场披露这种早期证券法的重心在当今证券市场上已经不再合适，因为主要交易行为是通过二级市场进行。因此重点必须在对有经验投资者和市场分析师的持续性披露上。有经验的投资者因为能使市场价格反映信息从而间接地保障投资者；市场分析师因为能分析信息并建议他们的顾客因此也达到了保障投资者的目的。

2、错误类型的信息披露

目前披露的形式多注重历史性信息，这对市场没有提供多少有价值的信息。有学者认为信息披露应当着眼于未来预测。③

而在证券如何定价问题上，有人认为与投资者相关的风险是市场风险而不是可以通过多元化（diversification）可以降低的公司具体风险。现行披露制度对投资风险的关注主要集中在无关的公司具体风险之上。而信息披露应当集中在与证券的市场风险相关的风险因素上。

3、关于责任与执法

对会计师制定法定的注意标准会使独立会计师处于防御的状态，使他们集中在历史性信息上而不是未来性信息因为历史性信息更容易得到确认。独立会计师对于未来预测“软信息”（soft information）的潜在责任必然减少会计师积极主动地评价发行人的未来前景的积极性。

④关于执法方面，证券管理委员会官员在确保对信息披露要求的遵守上投入太多的精力。许多发行人事实上是遵守披露要求的。执法的侧重点应该放在认定欺诈行为而不是放在检查信息披露的遵守程度上。

①J.C.Coffee,Jr,“Market Failure and The Economic Case for a Mandatory

Disclosure System”70 Virg.L.Rev.717(1984)

②M.H.Cohen,Truth in Securities Revisited.79.Harv.L.Rev.1340 at 1351-1352(1966);

H.Kripke, The SEC and Corporate Disclosure: Regulation in Search of a Purpose.P22