第七章企业价值评估

第二节 现金流量折现法

基本公式： 一、现金流量折现模型的种类

型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。

2.各种现金流量和价值之间的相互关系： 【】（1）计算实体价值和股权价值时通常要结合第六章的相关知识确定资本成本。

（2）计算现金流量要利用第三章的的相关知识确定。

二、现金流量折现模型参数的估计

∑=+n

t t

t

1

)

1(资本成本现金流量价值＝

（一）折现率：第六章已经解决

股权现金流量：K股

加权

（三）后续期现金流量增长率的估计教材P185页

在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。

确定详细预测期的各年现金流量的方法与第三章长期财务预测中现金流量预测方法一致，可以采用速记公式解决计算。

净投资扣除法在计算各种主体现金流量中的速记法

主体现金流量=归属主体的收益-应由主体承担的净投资

净投资

①企业实体现金流量=税后经营净利润-实体净投资

所有者权益的增加

净投资×（1-负债率）

②股权现金流量=税后净利润-股权净投资

净负债增加

③债务现金流量=税后利息-债权人承担的净投资

【提示】其中净投资在第三章也称为经营资产净投资，注意它的三个公式：

(经营资产)净投资

占用公式

来源公式

净经营营运资本增加

+

资本支出

-折旧摊销

所有权益增加

+净负债增加

年末净经营资产

-年初净经营资产

关系公式

【提示】销售增长率的估计 ：P184竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务X 围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期GTP 增长率；如果一个企业的业务X 围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。 三、企业价值的计算 1.实体现金流量模型 2.股权现金流量模型

四、现金流量模型的应用 （一）种类

【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。

【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-净债务价值

【提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。

（四）模型的修正

1.市盈率模型的修正

【例题·计算分析题】C公司的每股收益是1元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股

要求：

（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股价进行评估。

（2）采用股价平均法，对C公司股价进行评估。

【答案】

（1）修正平均市盈率法

平均市盈率=（8+25+27）÷3=20

平均预期增长率=（5%+10%+18%）÷3=11%

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）=20÷11=1.82

C公司每股价值=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净收益

=1.82×12%×100×1=21.84（元）。（或21.82元）

（2）股价平均法

根据D公司修正市盈率计算C股价=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益=8÷5×12%×100×1=19.20（元）

根据E公司修正市盈率计算C股价=25÷10×12%×100×1=30（元）

根据F公司修正市盈率计算C股价=27÷18×12%×100×1=18（元）

平均股价=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）。

2.市净率模型的修正

3.收入乘数模型的修正

【例题•计算分析题】D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：

要求：

（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。

【答案】由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值。

（2）分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。

平均修正收入乘数=1.03/（4.89%×100）=0.21

目标公司销售净利率=0.9/17=5.29%

目标公司每股价值=平均修正收入乘数×目标公司销售净利率×100×目标公司每股收入

=0.21×5.29%×100×17=18.89元/股

结论：目标公司的每股价值18.89元/股超过目前的股价18元/股，股票被市场低估，所以应当收购。