自由现金流折现估值模型

口袋中的经济常识_49 自由现金流折现估值模型

之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。

内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？

现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)

属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。

If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。

股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。

企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值

为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。

永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。

1．自由现金流

公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。

为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。

政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。

2．折现率

如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。

现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。

折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：

年份自由现金流（美元）折现率9%

2003 20002000

200422002018=2200/1.09

200524202037=2200/1.09^2

200626622056=2200/1.09^3

现金流的折现对于不同的公司来说，是有相当大差别的。

稳定性公司周期性公司风险性公司

年份自由现金流

（美元）折现率

9%

自由现金流

（美元）

折现率

12%

自由现金流

（美元）

折现率

15%

200320002000 2000 2000 00

200422002018 2200 1964 00

200524202037 1980 1578 00

200626622056 2376 1691 20001315

200729282074 2851 1812 25401452

200832212093 3421 1941 32261604

200935432113 3207 1625 40971771

201039532162 3900 1764 52031956

201143272172 4681 1891 66082160

201247462185 5383 1941 83252366

10年现值

累加总计

320002091031999182073199912624

①期限和②不确定性（风险）对现值的影响很大。你（公司）收到现金流所需的时间越长，你（公司）实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。

折现率包含三点：①现在的钱比未来的钱值钱。②未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流。③未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。

风险越高的公司：特征→低折现价值，高折现率

周期性公司的10年折现，要比稳定性公司的10年折现低约2700元（20910-18207=2703元）。因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）。

周期性公司在某些年以20%的速度增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了，这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价），结果折现的现值就比较低。

风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。因此我们就要为它设定一个很高的折现率（很高的风险溢价）。

所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。

（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流。如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同，利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低，所以利率最高的风险性公司现值最低。）

3．计算现值

如果使用10%作为折现率，未来一年获得的100美元现金流的现值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元。未来两年获得的100美元的现值=100/(1+10%)^2=82.64美元。你可以看出：折现率刚好是利率向后倒算。

如果我们用r表示折现率，第n年的未来现金流的现值CF，也就等于→CF/(1+r)^n。

那折现率是由什么因素决定的呢？我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢？上面讲过，除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险。不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率，因为风险是一个很难准确测量的因素。但在这里，你需要知道：实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长。对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。（记住，我们使用这个国债的利率，表示的是机会成本，因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的，到期会支付给我们的利息。）在2003年中期，美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%，我们就使用这个利率，因为这不是精确的科学。你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本。

一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这支股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说，股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。

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·周期性：周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。

·竞争优势：详见迈克尔·波特（Michael E. Porter）的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。

·财务杠杆双刃剑作用：一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。

·复杂性：风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险，因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。