证券发行注册制对我国股市的利弊影响

证券发行注册制对我国股市的利弊影响

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一、证券发行核准制与注册制比较分析

（一）证券发行核准制

核准制就是指证券申请人不仅要依法公开一切与证券发行有关的信息并确保其真实性，而且还要符合法律、法规和证券监督管理机构规定的实质要件，由证券审核机构决定是否准予其发行证券的一种制度。证券发行核准制其核心在于证券审核机构在审查证券发行人的发行申请时，不仅要求充分公开披露企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件;申请经过证券监管机构或其授权单位的审查并获批准后，发行人方可发行证券的证券监管制度。

核准制下，证券发行权利是通过证券审核机构的批准获得的。核准制充分体现了行政权力对证券发行的参与，是“有形之手”干预证券发行的具体体现。发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予。发行人必须取得审核机关的授权文件，方能开展相关的证券发行活动。如果没有证券监管机构或其授权单位的批准，一切证券发行活动皆为非法，不仅发行的证券无效，非法发行人和参与的中介方都可能受到严厉的处罚。

核准制并不排除发行人信息的公开披露。核准制并不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行人提供的各种信息的审查，发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。就实践而言，执行核准制的国家和地区同样也重视公开原则，其强调程度并不亚于注册制，如德国、法国、我国台湾等国家和地区也规定了完善的信息公开制度。

核准制规定证券发行的实质条件，强调实质管理原则。证券监管机构除进行信息公开要求的形式审查外，还对证券发行条件进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件一般规定在公司法中或证券监管机构中的相关文件中。主要包括:发行人的营业性质及其证券发行与上市的意义;发行证券所筹资金的投资有无合理的成功机会;发行管理人员的资格、能力;发行人资木结构的合理性;发行人所得报酬的合理性;各类股票权利、义务及出资是否公平;投资人将承当风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。只有符合了信息公开要求和实质性条件，并经证券监管机构批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。

核准制主张事前与事后并举。核准制依法律规定的实质条件作为证券发行的事前审查，同时，核准制的审核机关也享有事后审查和撤销权。在发行人获得核准之后，如果证券监管机构发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已作出的核准予以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任。

（二）证券发行注册制

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种证券发行审核制度。注册制有卜列特征: 在注册制下，公司发行证券的权利是白然取得，并不需要政府的特别授权。这是注册制区别于核准制的重要特征，在注册制卜，公司发行证券并不需要政府专门授权，只要发行人在申报后法定时间内，未被证券管理机构拒绝注册，发行注册即为生效，发行证券的权利便自动取得，只要注册文件符合法定的形式要件，政府无权予以拒绝。注册制有以下特点：

1、信息披露是注册制的核心。证券发行审核制度的理论设计是，市场经济条件下的证券市场，只要信息完全、真实、及时、公开，市场机制与法律制度健全，证券市场木身会自动作出择优选择。管理者的职责是保证信息公开与禁止信息滥用。基于这一理念，公开原则

成为证券法律制度的基木指导思想，各项证券制度都是该原则的具体化，这种思想反映在发行制度中，即为证券发行注册制。

2、在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。证券发行注册的目的是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料，任只在监督企业是否将企业之内容作正确而完全之公开，至于证券之实质价值，则由投资人自行判断，政府并不介入。如果投资者自愿上当，法律也不予干预或纠偏，政府也不承担审核责任。

3、证券发行属法定权利，无需政府授权。注册制下法律规定发行人依法享有发行证券的权利，且无须经过政府行政监管机构的授权。发行人依法提交发行注册申报书后，监管机构在法定时间内未提出异议，则证券发行自动生效。另外，证券发行是普遍的权利，法律规定所有合法的发行人都有进入市场的权利和机会。无论企业是否盈利，只要尽到依法披露信息的义务，即可发行证券。再次，法律赋予发行人依法发行证券权利的同时，也详细规定了监管机构在特定情况下有权阻止和延迟证券发行的权力。如监管机构发现发行人信息披露存在虚假披露、误导、欺诈等情形时，有权终止证券发行。当然，监管机构行使此项权力时，需给予发行人行政听证的机会。

4、注册制强调事后控制。注册制卜的注册程序并不保证注册文件(一般包括注册申请书和招股说明书)中陈述的事实的准确性，但是如果投资者在投资注册证券时蒙受损失，且投资者足以证明公开文件中有虚假或欠缺情形，有损害赔偿请求权。损害赔偿由有管辖权的美国联邦或地方法院判定，证券管理机构无权决定损害赔偿救济③。如果虚假陈述得以证明，证券发行人及其董事、经理人、承销商、控股股东、证券出售者及其他相关人员将承担法律责任。

注册制强调信息的公开，证券审核机构只对申请文件作形式审查，而不涉及发行申请人和发行证券的实质条件，不管发行公司的经营状况，也不对申请发行的证券的投资价值作出判断。其实质在于在注册制下，公司发行证券的权利是自然取得，只要政府审核机构不对申报文件提出异议，发行人就可以发行证券。因此，这种制度事实上没有对公司进入证券市场的筹资行为设定严格或苛刻的市场准入规则。使所有希望进入证券市场的公司获得了一个公平自由竞争的机会，也因此而缩短了证券发行的时间，相应地降低了筹资成本。可以说，所表现出的价值观念反映了市场经济的自由性，市场主体活动的自主性以及政府管理经济的规范性和效率性。这一制度的优点在于政府主管部门置身于证券市场之外，只充当证券市场监督管理的监察者，避免了政府对证券发行的不当干预;并且由于证券主管部门无须对发行申请公司和发行证券的实质条件进行审查，大大降低了审核的工作量。另外，实行证券发行注册制，把证券的发行更多地交由市场来选择，有助于形成完善的有效信息传送途径，有助于培育市场的理性和投资者接受信息、分析判断信息并且从事理性投资的能力，这对于一国证券市场的理性具有潜移默化但却是巨大的推动作用。但是完全由市场自主选择也有其明显的缺陷。注册制的理论设计是市场经济条件卜的证券市场，只要信息完全、真实、及时公开，市场机制与法律制度健全，证券市场木身会自动作出择优选择。

二、注册制改革的必然性

1、核准制己不能满足我国证券市场的发展。目前我国新股发行制度实行核准制，通过上一节我们己经总结了现行制度的缺陷，包括新股发行行政化、制度设计结构性失衡和制度本质功能缺失。只有克服这些缺陷，我国证券市场才能够得到进一步的发展和提高，否则只能固步不前。而要克服这些缺陷就要对新股发行制度深化改革，目前看来，注册制是我国发行制度改革的不二选择，这主要是因为:首先，核准制因其内在的制度缺陷己无法满足发展需求;其次，与核准制相比，注册制更加市场化，符合我国证券市场发展方向;再次，若不对新股发行制度进行深化改革，则无法打破目前的制度僵局，也就无利于改善制度失衡的现状。