王府井调研报告

1H2011 收入增速
23.93
-50 30.16 12 15-20 20 30 10 30 >40 40 30
2010
1H2011
净利润增速 净利润增 速
45.35 -12.28
46.42 -50
11.28 27.13 72.63 32.70 7.41 -19.98
25.82 38.06 44.93 85.95 -1.57 41.6
是否成功 y y y n n y y y n y y y y y y y y y
成功率 50%
75% 80%
83%
1.开店成功率：阶段开店成功率稳步上升，且新店培育期缩短 2.品牌，管理优势
3.现金流充沛：逐年稳定增长，2009和2010增速分别为41%和
36%，绝对值达到16亿元
• 扩张的特点 1.同区域，同城开店，强化规模议价能力。
2.仍有较快的内生增长能力
成都王府井历年收入及净利润增长
2002
2003
2004
2005
2006
收 入
增 速
净 利润
增 速
59133 427
65290 10.41 -984 -330.5
94739 45.10 4645 572.09
86720 -8.46 4628 -0.36
115798 33.53 8343 80.26
• 店龄结构 合理的店龄结构及成熟门店装修，保持合理成长节奏，在
新门店扩张情况下，平衡发展速度和效益的关系
王府井店龄结构 店龄区间 >5
成熟期门店
3-5年 成长期门店
1-3年 次新门店
<1年 次新门店
合计
门店数
13
3
4
2
22
占比
59.09
13.64
18.18
9.09
100
• 坪效 较高的坪效，很大程度上是由于对核心商业优质物业资源的占有
扩张的新机遇 1. 收入水平的梯次提升 → 广大地区GDP在20006000美元之间 → 可繁荣发展的大环境 2. 宏观调控 → 商业物业供给量增加 → 提供更 多的物业选择机会 3. 规模集中的内在要求，竞争趋向激烈 → 商业 资源并购机会增多 → 通过并购实现跨区域扩张
• 扩张的能力
扩张阶段
门店
结论：合理的店龄结构，突出的坪效，成熟期， 成长期，次新门店的梯次内生增长，又计划的 主力店面装修，都凸显了优秀的经营能力， 和业务发展的良好前景
管理及财务
公司净利率较同业低3个百分点左右，取决于毛利率和费用 控制率
王府井和行业可比公司2009-1H2011期间的净利率对比（%）
净利率（%）
五家平均
3.百货购物中心，顺应现代商业经营趋势
王府井不同阶段开店单店面积逐步增加（平米/个）
区间
2000年以前 2001-08年
2009-10年
平均单店面积 34423
38949
47604
2011-12年 62672
结论：进取型扩张，很大成功的可能，保证可持 续发展预计给公司带来更大的效益，正向因素
业务经营
王府井深度研究报告
大纲
公司目前概况 投资评级与估值 投资要点 主要关注因素 风险提示
公司目前概况
至2010年底，公司已在13个省15个城市经营百货门店22家，成
为国内专注于中高端百货业态发展的大型零售商。
国资控股，治理结构优化
王府井东安100%
↓
王府井东安65%，国管中心5%，中信产业基金15%，福海国盛
公司未来业绩表现的重要基础，成长期和次新门店，是公司未来利润增 长的主要驱动力
成熟期门店 成长期门店 次新门店
店名
总体 成都店 双安店√ 百货大楼 长安商场 广州店 长沙店√ 西宁店 包头店 洛阳店√ 太原店 兰州店 昆明店
2010 收入增速
25.32
15.38 32.44 5.24 14.23 14.63 21.65 18.04 13.05 194.3 289.11 358.28
2007 158840 37.17 12985 55.65
2008 176540 11.14 16069 23.75
2009 220948 25.15 17992 11.97
2010 263248
8年 CAGR
19.14
20.52
26151
45.35
67.26
3.2011和2012有收购少数股东权益的利润增厚 4.所得税，我们认为成都王府井有望在2012申请成
15%
全国布局优势
(a)销售规模：139亿元，居全国第三位,1.3%的净利率，偏低
(b)分布：中西部门店占比高，符合百货业态趋势
王府井门店的地域分布
北京
6
西南
4
西北
6
华中
4
华南
1
华北
1
(c)店面位置：占据城市核心商业圈
投资评级与估值
投资评级：30%左右上涨空间，买入
1.立场： 2012年存在一定的估值溢价， 25-30倍PE
2.利益： 预计2012年净利润同比增长43.5%， EPS=1.81元 P=EPS*PEvaluation P~(45.3,54.3) 目前股价37.24元
投资要点
全国布局，治理优化 战略 业务 管理及财务
战略
战略取向：进取型扩张 扩张的成功与否，取决于时机，能力，策略
治理优化，外延扩张，管理改善，是 公司赢利能力提升和业绩成长的主要 驱动力
影响业绩超预期还是低预期的主要关注 因素
毛利率趋势 新开门店培育期长短 成都子公司2012适用何种所得税率 双安商场装修改造效果是否超预期
原因（影响利润预测，预测项，存在不确定性）
1.成都店是目前公司所有门店中收入和利润贡献 最大的单店，2010年约26.32亿收入占公司总收入 的近20%，约2.62亿元净利润 （估算）占公司净 利润的59.7%
与同业相比
-3.96 -4.46 -4.19 -1.91 -3.12 -2.16
毛利率
Ø毛利率对标管理 Ø规模溢价 Ø品牌管理与战略合作
通过上述措施，预计毛利率有望得到提升，毛利率 的发展趋势，仍是需要关注点
结论：毛利率持续性提升，费用率有进一步下降的可 预期趋势，管理改善带动盈利能力提升是 公司3-5年内业绩增长的重要看点
2010-2012新开和拟开的店
北京大钟寺店 北京大型店 唐山店
成都二店（1） 株洲（1 ）
2.加大福自州有店 物业开西店安，店 提升长郑州期店经（1营）稳定鄂尔性多。斯（2）
2010-2011公司拥有自有物业的门店
北京百 双安 长安 货大楼 商城 商城
成都店 武汉店 长沙店 西安店 （拟开）
郑州店 （拟开）
王府井与行业可比公司2009-1H2011期间的毛利率对比（%）
毛利率（%）
Βιβλιοθήκη Baidu五家平均
王府井
综合毛利率 主营毛利率
2009 2010 1H2011 2009
22.63 22.66 22.62 19.08
18.67 18.20 18.43 17.17
2010 1H2011
19.22 18.97
16.09 16.81
销售+管理费 五家平均 用率
王府井
与同业相比
2009
12.86
12.58
-0.28
2010
12.68
11.82
-0.86
1H2011
12.51
11.50
-1.01
1H2010
12.40
11.42
-0.98
综合毛利率较行业可比公司低了4个百分点左右，主营毛利率低2个百分点 ，毛利率较低是净利率较低的主要原因
王府井
与同业相比
2009
7.24
3.78
-3.46
2010
7.20
3.14
-4.06
1H2011
7.26
4.07
-3.19
1H2010
7.55
4.18
-3.37
王府井销售管理费用，和同业平均水平相比，低1个百分点左右，体现了其 优异的费用管理能力
王府井与行业可比公司2009-1H2011期间的销售管理费用率（%）
功15%的优惠税率。是不确定项，有可能跟预计 相悖
1.双安商场收入，净利润保持平稳增长，是公司的 第二大利润贡献店
2.主楼正在装修改造，预计改造后，精品定位更加 明确，空间布局趋向合理，品类结构得到优化， 可有效提升商场品牌竞争力和内生增长
风险提示
门店拓展速度和培育期长短带来的业绩压力 竞争压力风险 所得税率不确定性
扩张探索阶段
广州店
武汉店
成都店
包头1店
石家庄店
重庆1店
第一次扩张高峰 南宁店
长沙店
呼和浩特店
洛阳店
稳步扩张阶段
徐州店
重庆2店
西宁店
乌鲁木齐店
包头2店
第二次扩张高峰 太原店
兰州店
昆明店
大钟寺店
北京大兴店
湖南株洲店
培育期 3 9 1 1 关店 5 关店 1 3 1 关店 3 1 3 1 预计2年 预计3年 预计3年 -
，凸显了领先的战略眼光和卓越的经营能力
2010王府井与主要百货上市公司坪效对比（万元/平米） 王府井 天虹 百盛 金鹰 茂业
坪效
1.57
单店收入
6.34
（亿元/个）
0.96 1.27 2.54 3.53
1.97 1.09 5.76 2.02
银泰 1.02 3.97
新世纪百货 0.95 3.15
• 门店成长性 多家利润规模居首的成熟门店的增长速度，是