中国上市公司并购重组历史与最新发展

中国上市公司并购重组历史与最新发展

本文为上海证交所上市公司部的高级经理卢雄鹰在2007并购重组国际高峰论坛的演讲实录：各位领导、各位专家，新闻媒体各位朋友，下午好！并购重组从我们证券市场成立17年以来，一直非常热，2006年9月1日新修订的公司管理办法实施以后，如何通过基本市场并购机制和并购手段提高上市公司质量，推动上市公司做优做强，是我们整个证券界，也是我们所有上市公司非常关注的一个重要话题。非常高兴有机会参加这个论坛，我谈三点个人意见，供各位参考。

一、中国上市公司并购重组的历史与最新发展。

并购重组是一个概括性的语言，其实它包括很多，比如说股权转让，最大资产重组，回购，分拆上市，分立，都属于并购重组。从我国证券市场来看，并购重组发生最多的主要是两类，一类所谓股权转让，还有一类就是重大资产重组。股权转让从93年到2002年为止，为什么到2002年为止呢？因为2002年证监会制订了上市公司收购管理办法，通过并实施了，以这个为鉴，在收购管理办法出台并实施之前，我们总共发生股权转让有5300起，这5300起里面涉及公司数800家，有的一家公司发生两三起，总共涉及金额270亿，这里面股权转让涉及控制权发生变更的有300家。93年到2002年期间，5300起股权转让里面，标志性事件有两件：一件就是1993年深圳宝安收购联中实业，这是中国证券市场第一家通过二级市场举牌收购的；第二个标志性事件，1994年4月，深圳有个恒通公司收购上海明光实业，这个案件是证券市场上第一家通过股权转让的方式，实现上市营业。这是1993年-2002年期间发生的股权转让事件。2002年以后，到目前为止，总共有500家上市公司控制权发生了变更。我们算一下，300+500家，800家，现在1400家上市公司里面有800家控股权发生变更，也就是大股东发生变更，这里面也没有800家，可能一家发生50%、60%的控股权。但是从量来看，上市公司脱胎换骨的非常多。

从1993年到目前为止，所有股权转让里面收购主体有什么变化呢？从最近来看主要是国有收购增加了，第二是外资收购增加了。从数字上来看，2003年国有收购是46.15，前面讲的都是股权转让，也就是并购重组里面我们发生最多的股权转让。

下面我们看一下重大资产重组，在1998年以前，所有的关于上市公司监管规则里面，主要是股票交易条例，还有交易所的上市规则。这两大规则里面都没有提到重大资产重组，那时候重大资产重组只是作为一般的重要事项，也就是现在所谓的临时公告来处理。到目前为止一共将近400家上市公司，向证券监管部门递交了上重大资产重组申请资料，这400家里面有多少是ST、PT，已经走向困境的公司有150家公司。

最近几年，从国务院领导层到中国证监会主席们，以及到交易所各位领导，都非常重视提高上市公司质量，为了这个在2005年国务院专门转发了一个文件，里面提了26条意见。其实我们自己直观的想，怎么提高上市公司质量？就要正视一个历史，当时是额度制，是部分上市，有这么一个历史，所以上市公司出现了一个问题，有一些上市公司给人感觉就是资产质量非常差，要提高上市公司质量，首先资产质量要提高，集团有好的拿进来，上市公司有坏的拿出去，包括最近看到的证券公司借壳上市，证券公司好的资产拿进来，这就是途径，这个途径就是通过并购重组来实现。所以，最近发生了变化，就是围绕如何提高上市公司质量为核心。主要做了哪些并购重组创新呢？主要是三种：一个是吸收合并重组上市，第二是

定向发行整体上市，第三是上市公司之间的吸收合并。其实上市公司之间的吸收合并，目前只做了一家，很少，整个上市公司有多少同行业做同样的规模，其实这些能整合起来，能归并起来，提高上市公司质量就很简单了。

第一看一下吸收合并整体上市。这里最典型的就是TCL整体上市。集团下面是TCL通讯上市公司，下面是三大股东，法人股东，TCL，还有流通股股东。它有一个特点就是集团大、公司小。第一步收购法人股，也就是把TCL通讯上市公司除了TCL集团(5.27,-0.03,-0.57%)持有法人股之外，把其他法人股收购回来，持股比例达到97%。收购完以后，接下来第二步就是向公众投资者公开发行5.9亿，募集25亿，同时还发行一部分要把TCL通讯流通股东变成TCL集团的股东，这就是TCL通讯所有的股权全部集中到TCL集团，变成我的全资控股子公司。在这两步完成里面，关键有几个要点：第一是发行价格，向公众发行TCL集团，发行价格怎么定呢？就是我们经常所说的市盈率。原来上市公司股权换成TCL股权，怎么换过来，折估比例是多少，与TCL集团发行价格有；还有一个与当时TCL通讯加上市公司的估值有关系，市场上取TCL当时历史最高价，21.15元，与发行价4.26元一比，折股比例就出来了。整个操作过程就是通过这两个关键指标，最后实现整体上市。

我们关键要看一下通过整体上市以后，究竟有什么好处？吸收合并以后有什么好处？我们分别从各个主体来看。首先看TCL集团。对于TCL集团来说，我们前面说了，它在上市首先是发行一部分5.9亿股的流通股，一共融资到25亿，也就是通过这么一个操作，TCL集团从市场拿到了25亿。第二看一下TCL集团的管理层，TCL集团管理层原来只有TCL集团，TCL 集团只有TCL通讯，TCL集团本身上市，直接有了上市公司的股份，25%，这个总共的500万×市值，上市首日市值就是50亿。我们再看一下TCL有一个IPO的过程，IPO新进来的50亿，我们再看一下，原来上市公司被吸收股的利润，那家上市公司流通股东，公告后到换股前，股价商家是50%，整个TCL吸收合并，从集团公司，从高管层，从新进来的流通股东，原来的流通股东，所有都吸收进来，这就是通过吸收合并做大上市公司，也达到了多方共赢的目的，这是我们讲的并购重组里面第一个案例，TCL吸收合并整体上市。

下面我们看一下第二个武钢增发。这个案例比较早，后来也划为定向增发。武钢增发跟定向增发区别在哪里，后来发行的股份，非流通股市不流通，现在定向增发是流通，这是区别。武钢增发和后来定向增发，控股点都是通过定向增发这一个方式，把上市公司大股东的资产纳入上市公司。大股东是一元钱的盈利，拿到上市公司15运营，那就是15元。从上市公司来说，原来是5毛钱的每股收益，大股东拿入是1元每股收益，我是5毛-1元之间。流通股东获利，大股东也获利。

下面看第三个案例，第一百货合并华联商厦。首先把几家商业公司合并为百联集团，两家上市公司之间当时是由流通股与非流通股，非流通股折股比例和流通股折股比例是否不一样，但是将来由于没有流通和非流通区别，这个案例很有典型性，也很有意义，对后面没有多少参考价值，所以这个案例我就不展开讲了。这是我讲的第一点，上市公司并购重组的历史和最新发展。概括起来就是历史上来看主要是股权转让和重大资产重组，最新发展是主要围绕如何提高上市公司质量进行并购重组创新。

二、上市公司并购重组存在的问题。

换一个角度，我们给上市公司做并购重组的时候要关注，监管部门关注问题也就是做材料。我归纳一下主要有九个要点，下面我们一一简单来看一下。

第一并购重组方案，关键不要损害上市公司利益，这是关键。重组以后，上市公司的持