股权资本成本影响因素文献综述

股权资本成本影响因素文献综述

【摘要】资本成本是现代财务理论的核心，在企业投资决策、融资决策、营运政策、股利政策中起着重要作用。而股权资本成本又是资本成本的核心，只有实现了股东要求的报酬率水平，才能实现理财目标即股东财富最大化。因此，了解股权资本成本的影响因素十分必要。本文将通过梳理国内外涉及股权资本成本的主要学术文献来分析这些影响因素。

【关键词】股权资本成本；影响因素

股权资本成本就是权益资本的投资者即股东根据其投资风险程度而提出的要求报酬率。只有实现了股东要求的报酬率水平，才能实现理财目标即股东财富最大化。投资风险越大，要求报酬率也就越高。那么，决定股东要求报酬率水平即股权资本成本的主要因素有哪些？本文将通过梳理国内外有关股权资本成本的文献，重点分析国内外学术界对于股权资本成本影响因素的看法。

１．贝塔

理论和实证研究一般支持贝塔与股权资本成本呈正相关关系。贝塔被当作公司系统性风险的代表指标。capm模型的贝塔因素在资本市场理论和估价实践中起着核心作用。该模型认为贝塔与预期风险溢价存在正相关关系，因而与股权资本成本有正相关关系。大多数实证研究也支持了这一关系。

贝塔计算时一般采用市场模型回归，具体而言一般采用五年即60个月的月收益率与相应的市场指数进行回归，且一些研究要求月

收益率的个数至少不少于24个，一些研究则要求月收益率的个数至少不少于30个。其中比较特殊的是botosan和 plumlee（2005），他们采用了无杠杆贝塔，而非前述的有杠杆贝塔。他们认为，“当有杠杆贝塔包含在模型中时，有杠杆贝塔系数的解释不清晰，因为有杠杆贝塔同时包含了杠杆风险和市场风险。

2.规模

实证研究一般支持规模与股权资本成本呈负相关关系。第一种解释认为，规模是信息环境的一个替代变量，大公司的自愿性信息披露更多，流动性更强，其投资者面临的信息风险更小，故其股权资本成本更低。banz（1981）实证结果表明，公司规模与股权资本成本存在负相关关系。fama 和 french(1992)提出的三因素模型中也明确的将权益市场价值这个因素考虑在内，并验证得出权益市场价值的自然对数与已实现股票收益率存在显著负相关关系。berk (1995)认为除非预期收益的实证模型放入了所有的负风险因子，否则公司规模与预期收益之间的负相关关系总能被观测到，因为权益市场价值与风险一般是负相关的。第二种解释认为，规模大的企业相比小企业业务己经成熟、市场比较稳定，再加上业务量比较大，所以抗风险能力更强，有理由认为规模大的企业股权资本成本比较低。例如姜付秀和陆正飞（2006）等。

公司规模的替代变量通常有两种。其一，采用总资产作为公司规模的替代。大多数的国内文献采取了此指标，而仅有少数国外文献文献采用了此指标。其二，采用权益市场价值作为公司规模的替

代。大多数的国外文献文献都采用了此指标，相对而言，仅有少数国内研究采用了此指标。

3.账面市价比

实证研究大多支持账面市价比与股权资本成本呈正相关关系。fama和french （1993）认为，账面市价比可能是“困境因子”的一个替代变量，因为处于财务困境的公司很可能有一个较高的账面市价比。berk(1995)认为账面市价比是公司规模的反向替代变量。既然公司规模与股权资本成本呈负相关关系，那么账面市价比与股权资本成本则呈正相关关系。gebhardt，lee和swaminathan（2001）发现，账面市价比与他们预期股权资本成本的估算值正相关。少数研究认为规模与股权资本成本呈负相关关系。dechow 等(2004)认为账面市价比是权益久期的一个粗糙的替代变量，高账面市价比的股票有低的久期，是风险更小的股票，因而投资者要求的风险溢价更小。还有少数实证研究认为规模与股权资本成本之间的关系不确定。fama和french(1992)发现账面市值比较高的公司，其股价容易被低估，投资者如果投资于这类股票，在未来可以赚取更多的收益，因此要求的投资回报率较低；同时,账面市值比较高的公司面临较高的系统风险，因此被要求较高的投资回报率。从而，账面市值比与股权融资成本之间的关系不确定。

几乎所有的研究都采用权益的账面价值比权益的市场价值计算。

4.财务杠杆

一般认为，财务杠杆与股权资本成本呈正相关关系。理论上，mm认为，随着公司资本结构中债务数量的增加，它越可能面临本金和利息违约的财务困境，公司风险增加，因而股权资本成本是财务杠杆的增函数。实证上，fama和french （1992）发现市场杠杆和过去已实现股票收益率之间存在正相关关系。唐国正、刘力(2005)根据我国市场的实际情况建立了理论模型，该模型支持杠杆率与股权融资成本成正比的结果。姜付秀和陆正飞（2006）指出，企业最优资本结构理论指出，企业负债率越高，则企业面临的破产风险也会随之上升，从而股东相应会要求高回报以弥补其承担的破产风险，即股权成本将上升。这同样也适用于债务资本，当企业的财务风险较高时，债权人也将要求较高的回报以弥补其承担的破产风险，或者干脆拒绝对企业提供资本。因此，企业财务风险越高，企业的总资本成本也将越高。

财务杠杆的计算方法在实证研究中通常有以下几种。第一，资产负债率。国内研究一般采用此指标，而国外文献研究很少采用。第二，市场杠杆。国外文献研究一般采用此指标，而国内研究很少采用。即长期债务账面价值比权益市场价值。仅有少数研究采用账面杠杆，即长期债务账面价值比权益账面价值和债务总额比权益市场价值这两个指标。

5.分析师预测盈余波动性

一般认为其与股权资本成本存在正相关关系。即分析师预测盈余波动性越大，公司风险越大，股东要求的报酬率越高。

分析师预测盈余波动性的替代变量一般采用表现变量离散程度的统计指标。gode和mohanram（2003）利用因子分析的方法将三个因素即分析师预测盈余的平均绝对误差、每股收益变异系数和分析师预测盈余的离差降为一个因子作为分析师预测盈余波动性的替代变量。有些学者采用了分析师预测盈余的离差即分析师预测盈余的标准差除以其均值绝对值。有些学者采用了分析师预测盈余的标准差。有学者则采用了分析师预测的下年盈余与实际值的差异除以总资产。

6.过去盈余波动性

一般认为其与股权资本成本存在正相关关系。即过去盈余波动性越大，公司风险越大，股东要求的报酬率越高。

过去盈余波动性的替代变量一般采用表现变量离散程度的统计指标。包括过去年度每年盈余的标准差除以过去五年盈余均值、过去12个月股票日收益率的标准差、过去12个月股票月收益率的标准差、过去四年年度盈余的标准差以及假设过去一年交易日为250天，采用此时间段内股票日收益率的标准差等。

7.盈利水平

一种观点认为，其与股权资本成本存在正相关关系。姜付秀、陆正飞(2006)认为，从股东角度讲，公司赢利能力越强，则股东的期望值越高，从而使得公司的股权融资成本越高。另外一种观点认为，其与股权资本成本存在负相关关系。陆宇建和叶洪铭（2007）认为企业的盈利水平越高，投资者就愿意以较高的价格购买公司的