天虹商场分析

天虹商场分析

1，宏观分析

从宏观环境看，“十二五”规划的前两条就是“加快转变经济发展方式，坚持扩大内需战略”。而其核心在于提高居民收入和生活水平。同时，本次两会的一个重要主题就是，扭转收入分配差距，提高居民收入在收入分配中的比重。从宏观发展的逻辑来看，中国劳动力的稀缺性将是未来长期的主流，劳动力稀缺导致的结果必然是工资的上升，居民收入的上升。去年1-3季度，按国家统计局的城镇家户调查数据显示：平均每人季总收入达到15756元，比2009年上涨10.9%，基本与2010年GDP的上涨幅度一致（2010年GDP上涨10.3%）。与此同时，社会消费品中商品零售额的增长却呈现井喷态势：2010年商品零售额年同比增长达18.5%，超过工业增加值年同比2.8个百分点，超过城镇家户收入同比8.2个百分点。

因此，未来1年城镇零售业的增长至少不会低于10%，市场空间巨大，我们的期望是20%左右。考虑到广东省的人均收入同比增长高达11.3%，对天虹商场来说，增量市场空间达到20%是没有大问题的。

2，行业分析

下面我分析一下天虹商场所属的商业百货业的产业链状况。商业百货是直接面对消费者的服务型行业，毛利率相对中上游行业要低，但资产周转的速度非常快。因此，单位店面的销售额大小，是商业百货企业成功的关键。具体地，商业百货企业成功的决定因素是：1）选址；2）供货；3）管理与服务。选址是商业百货企业成功的最重要因素，选址的好坏直接关系到人流的大小和最终的销售额。在供货中，商业百货企业需要努力降低拿货成本。因为该行业毛利率很低，只有最大程度降低拿货成本，毛利率才会超过竞争对手，企业在价格竞争中才会有力量。在管理与服务上，我们需要重点考察百货企业的货架摆放艺术和顾客感受到的营销环境。

从选址上来讲，天虹商场平均选址评级达到2.7级，处在中上的水平（见图1）。具体地，在天虹商场的43家门店中，有26家周边都有幼儿园，占比达60.5%。同时，有6家门店就开在国际零售巨头家乐福、沃尔玛的附近。这一方面说明天虹商场选址的科学性，另一方面也从侧面验证天虹商场战胜家乐福和沃尔玛的信心和决心。

从供货上来讲，天虹商场的毛利率近两年维持在23%的水平（见图2），比沪深股市其他51家零售业上市公司的平均毛利率高1.7个百分点。按天虹商场2010年全年的营业收入来讲，单超越市场平均1.7个百分点的毛利率就可以每年为天虹商场多创收约1.73亿元。如果按毛利率排序的话，天虹商场09年的毛利率水平排第14名；但天虹商场的动态市盈率水平排名第31位。

如果按市盈率排序，目前与天虹商场市盈率比较接近的10家企业是王府井——友阿股份。这10家企业的平均毛利率是21.3%，仍比天虹商场的毛利率水平低1.7个百分点。如果按营业收入排序，与天虹商场营业收入比较接近的上市公司是华联综超、人人乐、永辉超市和鄂武商A，这4家公司的平均毛利率是19.6%，比天虹商场的毛利率水平低3.4%。如果按可比地区比较（天虹商场的开业地区是：广东福建、江浙沪、北京、湖南和江西），天虹商场的毛利率水平要比该地区的其他上市公司平均值高0.7个百分点。即使与国际零售业巨头

家乐福比较，天虹商场毛利率水平也要比家乐福高0.9个百分点（至于家乐福中国区的毛利，可能数值会高达27%-28%以上，因为家乐福业内公认前台毛利达20%以上，后台毛利也有7%-8%）。

综上分析可知，天虹商场的毛利率处在零售业中上的水平。如果天虹商场的产品销售价格适当，那么天虹商场对供应商的谈判力量就比较强。与国际零售巨头家乐福比，天虹商场在我选取的某些标准化品牌产品上，没有价格优势（见图3）。天虹商场目前对供应商的议

另外一条信息需要注意，2011年3月4日，天虹商场股份有限公司与深圳中航商贸有限公司签订合作协议，公司向深圳中航商贸有限公司采购酒类商品（含五粮液48度定制酒和其他酒类商品）。合作期限自2011年1月31日起至2013年1月30日止。天虹商场与中航商贸构成关联方关系，这笔采购协议不利于天虹商场发展对供应商的溢价能力。

从管理和服务上，我拟通过分析天虹商场单位营业面积带来的收入来判断天虹商场的综合管理水平和服务。天虹商场09年的营业总面积是84.9万平米，而到10年营业总面积达到99.28万平米，增长达16.9%。而与此同时，天虹商场10年的营业收入增幅达26.3%。这说明在天虹商场不断扩张的过程中，其整体的管理水平并没有下降，甚至可能扩张的本身还带来了规模效应。如果看10年和09年的单位营业面积收入数据，天虹商场的增幅达到8%。将天虹商场的单位营业面积带来的收入数据与可比公司比较，天虹商场的排名也是居于中上（见图4）。

3

下面我们分析一下天虹商场的核心竞争力。天虹商场的核心竞争力在于原班管理人员对天虹的忠诚，而这种忠诚是靠对管理人员的股票激励得以实现。天虹商场本身在广东深圳地区有25年的品牌影响力，这25年里，天虹商场的原班管理人员已经积累了丰厚的超市管理经验，并且看准了未来商场发展的趋势。天虹商场在国内首推“一站式购物理念”，提出“百货+超市+×”业态组合模式。并且，同时在大面积扩张店面，推行网上购物。这些都保证天虹在未来的扩张当中，能够有效地铺开管理，开拓市场。

下面我们分析一下天虹商场的财务报表。杜邦分析显示（见图5）：天虹商场10年的权益回报率15%，比09年低14个百分点。其中，销售净利率对权益回报率变动的贡献是+3%。资产周转率和权益乘数的贡献是-13%和-15%。从股东角度来讲，天虹没有利用好财务杠杆。但进一步分析得知，天虹商场资产负债率的下降，主要是由于天虹商场现金增加，短期负债上升变缓所致。天虹商场10年的账面现金上升达162%，但流动负债的上升只有27%。天虹商场资产周转率下降的原因是现金增加和固定资产投入，天虹商场收入的增长只有26.3%，但是固定资产涨幅达82%。天虹商场固定资产上涨主要是新增门店和商业楼盘估值的上升，现金的收入一方面是由于回款的收入的上升和回款的力度变强，另外一方面是股东的注资。注意到，天虹10年的资本公积是09年的48倍。如此高额的资本公积上升，很有可能是大股东注资。

4，股票分析

下面我们预测一下天虹商场11年的EPS。天虹商场11年新增营业面积18.7万平米，按照10年不变的单位营业面积计算，天虹商场11年预期营业收入是：120.9亿元。按10年的不变比率计算，预期其利润总额最低为7.4亿，净利润为5.6亿。因此，预计其EPS最低为1.4元/股。考虑到天虹商场的大部分限售股在2013年解禁，可以假设其EPS每年16%的增长维持到2013年止。按照天虹商场当前的股价，可以计算出投资者要求的回报率r=3.88%。也就是说，如果天虹商场的EPS在2013年之前，每年16%的增速；在2013年之后，天虹商场EPS保持不变，那么投资者现在买进天虹商场，回报率只有3.88%。如果天虹商场2013年之