米勒模型 DEBT AND TAXES中英对照版
米勒模型
米勒模型1、 米勒模型表达式的证明：符号说明：息前税前收益 EBIT债务 B债务成本 r B利息 r B B公司税 T C股利的个人所得税 T S利息的个人所得税 T B无杠杆公司价值 V U证明：在存在个人所得税和公司所得税的情况下，根据企业的息前税前收益，可以有： 股东收益为： ()()()S C B T T B r EBIT −×−×−11债权人收益为：()B B T B r −×1从而，所有股东的总现金流量为：()()()S C B T T B r EBIT −×−×−11+()B B T r −×1上式可改写为：()()()()()BS C B B S C T T T T B r T T EBIT −−×−−×−×+−×−×1111111 上式的第一项是无杠杆公司在所得税后的现金流量，它一定等于无杠杆公司的价值V U ；而购买债券的个人在支付税后获得：()B B T B r −×1 。
因此，上式的第二项一定等于： ()()BS T C T T B −−−−××1111 因此，杠杆公司的价值必为：()()BS C U T T T B V −−×−−×+1111 从而证明了米勒模型。
2、 米勒模型进一步证明了MM 理论 （1）MM 理论的结论：在没有税收的情况下，MM 命题1证明资本结构不能影响企业价值，其结论的关键在于假设个人能以与公司相同的利率借贷；命题2说明权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关。
这些结论与现实世界有很大差距，因为MM 理论认为资本结构无关紧要，而实际中，它非常重要；当加入公司税之后，企业价值显得与财务杠杆正相关，暗示着企业应当采用全部由债务组成的资本结构，但经过附加其他实际因素比如个人税，对本结论修正后发现，企业应当选择适度的债务水平。
米勒模型
税收追随者效应：静态资产组合论点
主要考虑在给定企业财务杠杆的情况下投资 者的资产组合问题，中心议题是：投资者的 税收处境与企业的负债水平决定或至少影响 到投资者对企业普通股的投资数量。
税收追随者效应：动态杠杆论点
这种观点假定企业的所有权为给定条件， 然后集中研究投资者的税负处境是如何影 响到投资者对企业改变负债水平的决定。
[1
(1Tc )(1Tps )] B (1 Tpb )
米勒市场均衡模型：情形1
VL
VU
[1
(1Tc )(1Tps )] B (1 Tpb )
如果Tc=Tps=Tpb=0，即不考虑公司所得税和 个人所得税，则该模型与MM无税模型相同；
VL VU
米勒市场均衡模型：情形2
历史意义与税差学派的犹疑不定相反米勒的观点明确肯定米勒没有过多地卷入税差学派在企业所得税个人所得税和资本利得税之间差异的瓜葛而是遵循一般米勒没有过多地卷入税差学派在企业所得税个人所得税和资本利得税之间差异的瓜葛而是遵循一般市场均衡理论从投资者之间在边际税率上的差别这个角度为学术界在资本结构理论方面的研究开辟了一片新的天地转变了关于资本结构理论的争议贝南市场均衡理论从投资者之间在边际税率上的差别这个角度为学术界在资本结构理论方面的研究开辟了一片新的天地转变了关于资本结构理论的争议贝南1995
CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量 =(EBIT-I)(1-Tc)(1-Tps)+I(1-Tpb) =EBIT(1-Tc)(1-Tps)- I(1-Tc)(1-Tps)+ I(1-Tpb)
=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量
莫迪格里亚尼和米勒资本结构无关论英文笔记
莫迪格里亚尼和米勒资本结构无关论英文笔记Notes on capital structureOutline the Modigliani-Miller capital structure theorem and comment on the empirical evidence regarding the effect of taxat ion on firm’s capital stru ctureLaw of One Price shall be firstly discussed in the context of MM capital structure theorem. Law of One Price implied that leverage would not affect the total value of the firm. Instead, it merely changes the allocation of cash flows between debt and equity, without altering total cash flows of the firm. MM even proves that the principle is more convincing in a perfect capital market. Three assumptions have been made. Firstly, investors and firms can trade the same set of securities at competitive prices equal to the present value of their future cash flows. In other words, securities could be traded at fair price. Secondly, there no taxes, transaction costs, or issuance costs. Thirdly, a firm`s financing decisions do not change the cash flows generated by its investors. With perfect capital markets, financial transactions neither add nor destroy value, but instead represent a repackaging of risk.MM proposition I: in a prefect capital market, the total value of a firm is equal to the market value of the total cash flows generated by its assets and is not affected by its choice of capital structure.In the absence of taxes or other transaction costs, the total cash flow paid out to all of a firm`s security holders is equal to the total cash flow generated by the firm`s assets. Therefore, by the law of one price, the firm`s securities and its assets must have the same total market value. MM also demonstrated that investors could use leverage in their own portfolios to adjust theleverage choice made by the firm, in other words, using homemade leverage.MM proposition II: the cost of capital of levered equity is equal to the cost of capital of unlevered equity plus a premium that is proportional to the market value debt-equity ratio. Leverage increases the risk of equity even when there is no risk that the firm will default. Levered equity holders will require a higher expected return because of their increased risk. While debt may be cheaper when considered on its own, it raises the cost of capital for equity.Drawbacks of MM theoremsAccording to MM, in a perfect market, firms could use any combination of debt and equity to finance their investments without changing the value of the firm. However,as there is tax advantage for levered firms, we need to find optimal capital structure with taxes. The optimal level of leverage from a tax saving perspective is the level such that interest equals EBIT. The firm shields all of its taxable income and it does not have any tax-disadvantaged excess interest. However, it is unlikely that a firm can predict its future EBIT precisely. If there is uncertainty regarding EBIT, then with a higher interest expense, there is a greater risk that interest will exceed EBIT.Capital structure matters when a market imperfection exists. Shareholders can gain interest tax shield in a firm which is also financed by debts and equity than a firm which is solely financed by equity. Recapitalization could also benefit shareholders and increase firm assets by including interest tax shield. By reducing a firm`s corporate tax liability, debt allows the firm to pay more of its cash flows to investors. Based on some empirical studies, it should be noted that the share price rises at the announcementof recapitalization due to present value of the interest tax shield.In the real world, the use of debt varied greatly by industry. Firms in growth industries like biotechnology or high technology carry very little debt, whereas airlines, automakers, utilities, and financial firms have high leverage ratios. For young high-tech companies, their value comes mainly from the prospect that they will produce high future profits. Many such firms have no taxable earnings and a tax optional capital structure does not include debt in that case. High-tech firms are likely to incur high costs when they are in financial distress, since they are likely to lose customers and key channels, as well as a lack of tangible assets that can be easily liquidated. Additionally, young-growth have very volatile cash flows and hence have much lower levels of debt to avoid a significant risk of default.Why are firms under-leveraged? Aside from taxes, another important difference between debt and equity financing is that debt payments must be made to avoid bankruptcy, whereas firms have no similar obligation to pay dividends or realize capital gains. If bankruptcy is costly, these costs might offset the tax advantages of debt financing. The fact that many firms are under-leveraged could be also due to other factors. In China, as banks monopolize the leverage-finance, many SMEs have difficulties in applying for loans as banks are more willing to lend money to SOEs and big foreign companies.。
财务管理专业英语词汇表
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(EBI earnings before interest and taxes(EBIT earnings per shareearnings per shareeconomic order quantity(EOQ)efficient market hypothesis（EMH) employee stock option program(ESOP) equity multiplierEuropean Economic AreaEuropean Economic CommunityEuropean unionexchange rateexchange-rate riskex-dividend dateexecutive directorexotic optionexpansion projectexpected returnexpected utility theoryexternal financingface valueFinancial Accounting Standards Board(FA financial analystfinancial distressfinancial distressfinancial economistfinancial flexibilityfinancial leveragefinancial managementfinancial marketfinancial ratiofinancial riskfinancial riskfinancial standardsfinancial statementfinancing cash flowsfinancing mixfinancing mixfinancing mixfirst-in ,first out (FIFO)Fitch Investor Servicesfixed exchange rate systemfloatfloatationfloatation costfloating exchange rate systemFortune 500forward discountforward marketforward premiumforward rateforward tradefree cash flow hypothesisfree tradefree-riding problemfuture contractfuture value(FV)general partnerGenerally Accepted Accounting Principle general-purpose assetsgo publicgoing concernGoldman Sachsgross profit margingrowth perpetuityhedginghistorical costhoard of directorshomemade dividendshurdle ratehurdle ratehybird securityhybridincentive stock optionincome statementincremental cash flows independent auditorindependent projectindirect methodindirect quotationinformation asymmetry informationally efficient markets initial public offering(IPO)initial public offering(IPO)initial public offerings institutional investorinstitutional investorintangible fixed assetsinterest coverage ratiointerest deductioninterest rate parityinterest rate riskinternal financinginternal rate of return(IRR) Internal Revenue Service(IRS) international corporation international financial management international Monetary Fund intrinsic valueinventoryinventoryinventory processing period inventory turnover ratioinvesting cash flowsinvestment 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marketmoney ordermonitoring costsMoody’s and Standard & Poor’sMoody's Investors Service,Inc.(Moody's) Morgan Stanley Dean Wittermortgagemultinational corporationmutual fundmutually exclusive projectnegotiable certificates of deposit(CDs) negotiate offernet incomenet present value(NPV)net present value(NPV)net profit marginnet working capticalNew York Stock Exchange(NYSE)New York Stork Exchangenewly listed companynon-executive directornormal distributionnormality assumptionnote payableoffering priceopen marketoperating cash flowsoperating incomeoperating income(loss)operating leaseoperating leverageoperating profit marginoperating profit marginoperationally efficient markets opportunity costopportunity costoptimal capital structureoption contractoption exchangeoption-like securityordinary annuityoutstandingoutstanding sharesoverheadover-the-counter marketowner’s equityP/E ratiopartnerpartnershippatentpayback period(PP)payment datepecking order theoryperfect capital marketperpetual 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capital management working captical management world Trade Organization yield to maturity (YTM) zero balance account(ZBA)加速折旧法应付账款应付账款周转率应收账款应收账款应收账款周转率应计制会计应计费用累计折旧累计留存收益获得，取得（在财务中有时指购买；名词形式是acquisition，意为收购）分支机构代理成本代理问题代理关系账龄表（资源，权利等)配置（名词形式是allocation，如capital allocation，意为资本配置）配置有效市场摊销年金先付年金异常（人或事物）升值套利定价理论亚式期权资产管理比率资产周转比率授权股自主权，自治应收账款平均账龄均价期权坏账损失率资产负债表资产负债表银行借款银行承兑汇票破产基本每股收益鲍莫尔现金管理模型行为财务贝塔系数债券契约契约成本账面价值盈亏平衡点分析经纪费企业，商务，业务经营风险资本资产定价模型资本资产定价模型资本预算资本预算资本支出融资性租赁资本市场资本限额资本结构资本盈余现金周转期现金股利现金股利现金流量保障比率筹资活动现金流投资活动现金流经营活动现金流现金收购现金比率集中支付主席（chairmanor chairwoman)支票首席执行官首席财务官按时间顺序排列的（根据权力提出）要求，要求权，主张，要求而得到的东西清算浮游量控股公司系数抵押商业票据普通股普通股普通股股东（也可以是ordinary stockholder or shareholder公司特有风险补偿性余额复杂资本结构复利复利计算集中银行法固定股利支付率政策固定增长率模型消费者信用或有价值权会计长转换溢价转换比率可转换债券可转债可转债可转换优先股可转换证券公司年报相关系数资本成本资本成本协方差创造性会计，寻机性会计信用与收款政策信用卡信用期限赊销信用条件债权人外汇交叉组合系统交叉标价累积投票制远期外汇合约货币期货合约货币期权外汇风险货币互换流动资产流动负债流动负债现行市场价值流动比率现行收益债权人（也可以是debtor,creditor)债务工具债务管理比率债务比率债务与权益比率债务与全部资本比率决策，决策的股利宣布日违约风险递延年金递延税款贬值折旧目标资本结构稀释的每股收益控制权稀释所有权稀释（公司股票）冲减每股收益的直接法直接标价支出、支付折扣期限折扣率折现率折现现金流折现回收期折现计算可分散风险多样化股利折现模型股利无关论股利支付率股利支付比率股利政策股利收益率股利支付比率自制股利违约风险权益报酬率的杜邦分析体系息税前盈余息税前盈余每股收益（盈余）每股盈余经济订货量有效市场假设员工股票期权计划权益乘数欧洲经济区协定欧洲经济共同体欧盟汇率汇率风险除息日执行董事特种期权扩充项目期望收益期望效用理论外部融资面值（美国）会计准则委员会财务分析师财务困境财务困境财务经济学家财务灵活性财务杠杆财务管理金融市场财务比率财务风险财务风险（有时也指金融风险）财务准则财务报表筹资现金流融资比率融资结构融资组合（指负债与所有者权益的比例关系）先进先出惠誉国际公司固定汇率制度浮游量、浮差发行证券；挂牌上市上市成本浮动汇率制度财富500指数远期贴水远期市场远期升水远期汇率远期交易自由现金流假说自由贸易搭便车问题期货合约未来值，终值一般合伙人公认会计原则一般目的资产公开上市持续的高盛公司毛利增长年金避险 套期保值历史成本董事会自制股利门坎利率，最低报酬率门槛利率，最低报酬率混合证券混合金融工具激励性股票期权利润表增量现金流量独立审计师独立项目间接法间接标价信息不对称信息有效市场首次公开发行股票首发股票首发股票机构投资者机构投资者无形固定资产利率保障比率利息抵减利率平价利息率风险内部融资内部收益率，内含报酬率美国国内税务署跨国公司国际财务管理国际货币基金组织内在价值存货存货存活周转期存货周转率投资现金流投资银行投资银行家投资者的理性一月效应危害合资企业即时制后进先出单一价格法则学习曲线租赁租赁承租人出租人杠杠比率杠杆企业负债有限责任合伙人有限合伙制企业贷款额度股利清算清算流动性比率锁箱系统长期债务与全部资本比率长期负债长期比率回顾试货币期权低正常股利加额外股利政策邮寄浮游量管理层收购操纵市场转换价值市场不完备性市场风险市场份额可销售性短期证券有价证券短期有价证券流动性证券，有价证券市场价值与账面价值的比率会计学硕士工商管理硕士财务管理专业硕士物料需求计划系统（债券、票据等）到期均值-方差有效边界均值-方差世界美林公司米勒-欧尔现金管理模型负债与股票的组合适中策略MM定理星期一效应拨款单，汇款单，汇票监督成本穆迪和标准普尔穆迪公司摩根士丹利-添惠公司抵押跨国公司共同基金互不相容项目大额可转让存单议价收购净利润净现值净现值净利润净营运资本纽约证券交易市场纽约股票交易所新上市公司非执行董事正态分布正态假设应付票据发行价格公开市场经营现金流经营收益经营收益（损失）经营性租赁经营杠杆经营利润市场价值比率运营有效市场机会成本机会成本最优资本结构期权合约期权交易类期权证券普通年金（证券等）发行在外的发行股制造费用场外交易市场所有者权益市盈率合伙制企业专利回收期股利支付日排序理论完美资本市场（存货）永续盘存制永续年金关键的，枢纽的组合理论期后审计期后盈余披露预防动机优先权优先认购权优先股优先股优先股股东（英国人用preference stockholder or shareholder)现值价格接受者一级市场本金委托-代理关系（代理关系）私募公司，未上市公司私募私人控股公司有特权的认购按比例，成比例概率概率分布概率分布函数内部处理浮游量延迟利润盈利能力现值指数盈利比率财产股利土地、厂房与设备正反两方面期望理论组合公开发行公众控股公司公开上市公司，公众公司，上市公司（其他的表达法如，listed corporation，public corporation，etc）公开上市公司购买力平价卖出期权卖出价格速动比率随机变量收益率理性行为实务资产房地产（有时也用real property,或者就用property表示）股权登记日正常股利稳健策略更新项目回购回购回购协议要求的报酬率保留借款能力剩余索取权剩余股利政策残余价值激进策略限制性条款散户投资者（为自己买卖证券而不是为任何公司或机构进行投资的个人投资者）个人投资者.散户投资者回报资产收益率普通权益报酬率全部权益报酬率权益报酬率收入代理权所有权转移权投票权认股权发行风险规避所罗门美邦投资公司饱和点情况分析适时发行、增发（seasoned是指新股稳定发行。
MM模型(Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型
MM模型MM模型(Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论)MM模型的含义MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
MM模型的两种类型“MM”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。
1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。
因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。
资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。
套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。
在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。
MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。
可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。
把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。
公式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT 为息税前净利。
根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。
也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。
2) 有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。
避税收益的现值可以用下面的公式表示：避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
米勒模型 DEBT AND TAXES中英对照版
DEBT AND TAXESMerton Miller, 1977这里的关于负债和税收的观点带点儿异端邪说的意味。
过去数年里我已就此观点和我在芝加哥大学金融团队的同事们交流过，在主要论点的证明上，尤金·法玛、查尔斯·厄普顿和约瑟夫·威廉姆斯最近给我很大的帮助。
我长期的朋友和合作伙伴，佛朗哥·莫迪格里亚尼可以对下面要讲的观点不承担任何责任，当然，并不表示我认为他会反对这个观点，而是因为他正在专心准备他在类似的全国性会议——美国经济协会上的主题演讲。
有点巧合得是，我和莫迪格里亚尼合作的第一篇论文距离今天大约二十年了。
那篇论文的贡献就在于，引导我们用经济学标准工具分析一些公司财务问题，特别是使用竞争市场的均衡分析。
那时以前，财务领域学术讨论最初的焦点集中在市场真正获益的经验主义论题上。
市场从一个公司的股利或它的收益或两者的加权组合而得益呢？还是净收益或净营运收益或它们两者之间的某个东西？对这些问题或与之相关的利率行为问题的回答，被假定为在一个框架内为公司选择一个最优资本结构的基础，该框架类似于经济学家有差别的买方垄断的模型。
在那篇论文中，我们首先从暗含了经济学家基本工作的理性行为和完全市场假设上来处理这个问题。
并且，我们证明了，在这样两个假设条件下，考虑公司和投资者有充分的可利用的机会时，下面简单的原理将适用：在均衡点，任何公司的市场价值一定独立于他的资本结构。
这个命题的套利证明目前在几乎每一本财务教科书中都能找到。
然而，紧接着几乎相同的，就是给学生一个警告，别对它太认真。
一些人以公司或投资者不可能或不会按那样运作为由而不考虑这个命题。
在这个谈话中我将回答这些抱怨，其他人反对这个不变性的命题是因为他是从一个没有税的世界中推导出来的，而那个世界不是我们的。
他们指出，在我们的世界，公司的价值会由于负债的使用而增加，因为利息支出能从公司应税收入中扣除。
然而，为了收获更多的利润，股票持有人必须遭受越来越大的破产风险和跌到破产这一不幸状态的直接和间接成本。
米勒奥尔模型
米勒奥尔模型默顿·米勒和丹尼尔·奥尔(Daniel Orr)在1996年创建了一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动情况下确定目标现金余额的模型。
又称最佳现金余额模型。
在米勒-奥尔模型中，既引入了现金流入量也引入了现金流出量。
模型假设日净现金流量（现金流入量减去现金流出量）服从正态分布。
每日的净现金流量可以等于其期望值，也可以高于或低于其期望值。
我们假设净现金流量的期望值为零。
下图说明了米勒-奥尔模型的基本原理。
该模型是建立在对控制上限（H）、控制下限（L）以及目标现金余额（Z）这三者进行分析的基础之上的。
企业的现金余额在上、下限间随机波动，在现金余额处于H和L之间时，不会发生现金交易。
当现金余额升至H时，比如说点X，则企业购入H—Z单位（美元）的有价证券，使现金余额降至Z。
同样地，当现金余额降至L，如点Y（下限），企业就需售出Z—L单位有价证券，使现金余额回升至Z。
这两种情况都是使现金余额回到Z。
其中，下限L的设置是根据企业对现金短缺风险的愿意承受程度而确定的。
与鲍摩尔模型相同的是，米勒-奥尔模型也依赖于交易成本和机会成本，且每次转换有价证券的交易成本被认为是固定的，而每期持有现金的百分比机会成本则是有价证券的日利率。
与鲍摩尔模型不同的是，米勒-奥尔模型每期的交易次数是一个随机变量，且根据每期现金流入与流出量的不同而发生变化。
因此，每期的交易成本就决定于各期有价证券的期望交易次数。
同理，持有现金的机会成本就是关于每期期望现金额的函数。
给定企业设定的L，米勒-奥尔模型就可以解出目标现金余额Z和上限H。
现金余额返回政策的期望总成本等于期望交易成本和期望机会成本之和。
米勒和奥尔确定令期望总成本最小的Z（现金返回点）和H（上限）的值为：其中：σ2 是日净现金流量的方差。
式中F为每次转换有价证券的交易成本，K为日机会成本，上标“*”代表最小值。
米勒-奥尔模型中的平均现金余额为：在米勒一奥尔模型的基本公式中，F为融入资金的固定成本，即售出短期有价证券的固定发生的成本。
MM模型(Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型
MM模型MM模型（Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论）MM模型的含义MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani ）和默顿•米勒（Miller ）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
MM模型的两种类型“ MM ”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。
1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。
因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。
资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。
套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。
在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。
MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。
可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。
把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。
公式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。
根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。
也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。
2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。
避税收益的现值可以用下面的公式表示：避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
米勒定理金融
米勒定理金融
米勒定理，全称为米勒-奥尔森定理，是由美国经济学家米尔顿·米勒和威廉·奥尔森于1956年提出的。
该定理主要阐述了在完美市场竞争条件下，企业债务水平与企业价值之间的关系。
简单来说，米勒定理认为企业的负债比例越高，企业的价值就越低。
这是因为高负债水平会增加企业的破产风险，从而降低企业的市场价值。
米勒定理为金融市场提供了一个理论框架，帮助投资者和金融机构更好地评估企业的信用风险。
在金融市场中，投资者需要根据企业的负债水平来判断其信用状况，以便做出更明智的投资决策。
同时，金融机构在发放贷款时，也可以参考米勒定理来设定贷款额度和利率，以降低信贷风险。
总的来说，米勒定理对于评估企业价值，进行金融决策有一定的指导意义。
米勒模型
米勒模型概述考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但却没有考虑个人所得税的影响。
l976年米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。
该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。
于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。
米勒模型的内容设：TC为公司税率，TS为个人股票所得税，TD为债券所得税。
这里需要注意的是：股票收益包括股利和资本利得两个部分，所以T；为加权平均的股利和资本利得税率；所有的债券收入均为利息，利息按个人利息的最高税率课税。
MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为：上述公式中，分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税后的公司净利。
很明显，与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。
公式就是估算有负债企业价值的米勒模型。
米勒模型有几个十分重要的含义：（1）代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，它相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD;（2）如果忽略所有的税率，则上式的结果与MM无公司税时的情形一样；（3）如果忽略个人所得税，即TS = TD = 0，则上式与MM公司税模型相同；（4）如果有个人所得税，但TS = TD，与MM公司税模型也相同。
米勒模型案例分析案例一:米勒模型的案例分析[1]根据企业借款可以产生节税利益与个人拥有债权获取利息收入后要多缴个人所得税的矛盾，建立了米勒模型：Vg=Vu[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)×D]其中:Vg——有负债公司的市价Tc——公司所得税率Td——债权收益税率Vu——无负债公司的市价Te——股权收益税率D——负债的市价从上述模型中可以看出：当[1-(1-Tc)×(1-Te)/(1-Td)]>0时，企业负债融资可增加企业价值。
米勒模型
图中连续向上倾斜的曲线的得出：要使应税投资者进入 公司债券市场，则要求公司债券的利率必须高到足够补 偿个人所得税中的利息收入的纳税额。既然个人所得税 是累进制的，需求利率也要保持上升，以使投资者进入 越来越高的税收等级。 需求曲线与水平直线在均衡点相交，即由公司税率得出 的免税率决定了市场均衡。则存在一个公司总债务的均 衡水平B*，而且将公司部门视为整体，存在一个均衡 债务——股权比率，但是作为任何单一个体的公司是没 有最优债务比率的。从这个意义上讲，尽管在计算公司 所得税时可扣除利息支付，但在平衡时，任何公司的价 值都将于其资本结构无关。即杠杆公司的股东没有从杠 杆的节税效应中获得收益。
对于上面的公式假设：
所有税收都是按比例税率征收的； 与早期MM理论一致，此表达式是以“永久 年金”形式给出的。
公式的重要含义
当所有税率假设为零时，公式即为标准无税 MM模型，GL=0 当tc= tps，即没有个人所得税，那么债券杠 杆产生的收益近似等于tcBL。但是，当tps小 于tpb，那么债券杠杆产生的收益就会少于 tcBL
实际上，考虑tc、tps、tpb ，杠杆的收益会 全部消失甚至为负。 原因：投资者是根据所有税收支付后的净收益 来决定购买或出售证券。因此，如果tps低于 tpb，付税债券的税前收益就必须足以抵消税 收的不利影响。否则，应税投资者将不愿意 持有债券。
Taxes and market equilibrium
MM的公司税模型
负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资 者来说，也意味着更多的可分配经营收入。 命题一：负债公司的价值等于相同风险等级的无负 债公司的价值加上负债的节税利益。 VL=VU+TD 命题二：在考虑所得税情况下，负债企业的权益资 本成本率等于同一风险等级中某一无负债企业的权 益资本成本率加上一定的风险报酬率。 KSL=KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)
米勒模型
米勒模型“MM 理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，因此，米勒等人后来又对“MM 理论”进行了一定的修正，他们认为：考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，修正后的“MM 理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的“MM 理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称“相关论”）。
按照修正后的“MM 理论”，公司的最佳资本结构是100％的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务桔据成本（因偿债能力不足而导致的直接和间接损失）等因素，对“MM 理论”进一步加以完善。
首先是斯蒂格利兹（Stiglitz ）等人将市场均衡理论（Market Equilibrium ）引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率（100％）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。
在此之后，又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：当公司负债比率达到某一界限之前（如50％），举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的损失，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点后，财务桔据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值时（如80％），举债减税的边际收益正好被负债提高的损失（包括股本成本、财务桔据成本、代理成本的提高）所抵销，超过此峰值后，负债提高的损失将超过举债的减税收益。
LP模型中文版
INFORMATIONAL ASYMMETRIES, FINANCIAL STRUCTURE, ANDFINANCIAL INTERMEDIATION信息不对称、融资结构和金融中介HAYNE E. LELAND AND DA VID H. PYLE**INTRODUCTION AND SUMMARYNUMEROUS MARKETS ARE characterized by informational differences between buyers and sellers. In financial markets, informational asymmetries are particularly pronounced. Borrowers typically know their collateral, industriousness, and moral rectitude better than do lenders; entrepreneurs possess "inside" information about their own projects for which they seek financing. 买卖双方之间的信息不对称存在于许多市场。
在金融市场中，信息不对称表现得尤为明显。
借款人通常比贷款人更为了解他们的抵押品、能力及品德；企业家拥有他们寻求融资的项目的“内部”信息。
Lenders would benefit from knowing the true characteristics of borrowers. But moral hazard hampers the direct transfer of information between market participants. Borrowers cannot be expected to be entirely straightforward about their characteristics, nor entrepreneurs about their projects, since there may be substantial rewards for exaggerating positive qualities. And verification of true characteristics by outside parties may be costly or impossible. 贷款人将从了解借款人的真实特征中受益。
MM模型(Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型
MM模型MM模型（Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论）MM模型的含义MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani ）和默顿•米勒（Miller ）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
MM模型的两种类型“ MM ”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。
1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。
因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。
资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。
套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。
在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。
MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。
可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。
把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。
公式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。
根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。
也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。
2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。
避税收益的现值可以用下面的公式表示：避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
米勒模型名词解释
嘿，朋友！今天咱们来聊聊米勒模型。
您知道吗，这米勒模型就像是一个神秘的魔法盒子，藏着好多关于企业资本结构的秘密。
咱先来说说啥是资本结构。这就好比您盖房子，用多少砖头、多少木材、多少水泥，这比例得讲究吧？企业也是一样，有股权融资，有债权融资，怎么搭配能让企业发展得更好，这就是资本结构要研究的事儿。
比如说，您开个小店，想扩大规模，是找亲戚朋友借钱，还是找银行贷款，或者自己再投点钱？这时候您要是懂米勒模型，就能心里有数，做出更明智的选择。
米勒模型也不是一成不变的，就像天气会变，市场也会变。经济形势好的时候，它给出的答案可能和形势不好的时候不一样。
所以说，米勒模型对于企业来说，那可真是太重要啦！能让企业在复杂的金融世界里是企业在资本结构决策中的得力助手，能帮企业在融资的道路上走得稳稳当当！
那米勒模型在这当中扮演啥角色呢？它呀，就像是个超级聪明的军师，能帮企业算出怎么组合股权和债权，才能让企业的价值最大化。
比如说，企业要扩大生产，得筹钱。是多发行股票好呢，还是多借点债？这时候米勒模型就登场啦！它会综合考虑各种因素，像税收啦、财务困境成本啦等等。
税收，您想想，企业交税少了，是不是钱就多啦？米勒模型会算清楚税收对企业融资的影响。
再说说财务困境成本。企业借太多债，万一还不上，那可麻烦啦，得破产！这就是财务困境成本。米勒模型能把这也考虑进去，算出一个最优的比例。
打个比方，这就好比您做饭，盐放多了太咸，放少了没味，米勒模型就是帮您找到那个刚刚好的量。
它可不是随便算算，那可是有一套复杂又精妙的算法和理论。但咱别怕，其实理解起来也不难。
莫迪利亚尼-米勒定理
莫迪利亚尼-米勒定理莫迪利亚尼-米勒定理是一种用来描述股票定价的经济学模型，被广泛应用于金融领域。
该定理是由经济学家费舍尔·布莱克、米伦·莫迪利亚尼和马克·米勒在20世纪60年代提出的。
莫迪利亚尼-米勒定理基于以下两个关键假设：市场是完全竞争的，不存在交易成本、税费和法律限制；投资者在相同条件下具有相同的理性预期。
根据这些假设，定理得出的结论是，公司的价值与其财务结构无关。
具体而言，莫迪利亚尼-米勒定理认为，一个公司的价值仅仅取决于其所创造的现金流量大小和时机，而与其债务比例无关。
换句话说，公司的债务比例并不会影响其价值。
这一结论可以通过以下方式进行说明。
首先，考虑一个公司的价值是如何评估的。
根据莫迪利亚尼-米勒定理，公司的价值可以通过折现公司未来的现金流量来计算。
现金流量包括公司的利润、折旧和摊销等。
公司的债务比例不会直接影响其未来现金流量的大小和时机，因此不会对其价值产生直接影响。
其次，莫迪利亚尼-米勒定理还可以通过资本结构定理来进一步解释。
资本结构定理是莫迪利亚尼-米勒定理的一个特例，它指出公司的价值与债务和股权之间的比例相关。
具体而言，资本结构定理认为，公司的价值在债务与股权的比例变动时会发生变化，但整体价值不会改变。
最后，莫迪利亚尼-米勒定理还可用于分析税收对资本结构的影响。
根据该定理，税收会影响公司债务和股权比例，但不会对公司整体的价值产生影响。
例如，如果税收有利于债务融资，公司可能会选择增加债务比例以降低税负，但这不会改变公司的总价值。
总的来说，莫迪利亚尼-米勒定理提出了一个重要的理论观点：在完全竞争的市场环境下，公司的价值取决于其现金流量而与其债务比例无关。
然而，在实际应用中，还需要考虑其他因素，如市场情况、法律法规和公司特殊情况等。
因此，在具体情况下，公司的债务比例可能会对其价值产生一定的影响。
米勒奥尔模型公式推导
米勒奥尔模型公式推导好的，以下是为您生成的文章：咱先来说说这个米勒奥尔模型公式，这玩意儿在财务管理里可有着重要的地位呢！要搞清楚米勒奥尔模型公式的推导，咱们得先从一些基本的概念入手。
想象一下，您有一个钱包，里面的钱有时候多有时候少。
就像企业的现金持有量一样，不能太多也不能太少。
太多了，钱闲着没发挥作用；太少了，又可能影响正常运转，比如没钱买原材料啦，发不出工资啦。
咱们来假设一个企业，它每天的现金净流量是不确定的，有时候赚得多，有时候赚得少。
这就像是天气，有时阳光明媚，有时阴雨连绵。
为了保证企业能正常运作，它得有个合适的现金持有量。
米勒奥尔模型就考虑了现金的交易成本和机会成本。
交易成本就是企业为了把现金从一种形式转换成另一种形式所花费的钱，比如说去银行转账的手续费。
机会成本呢，就是企业因为持有现金而放弃的投资收益。
比如说有个小企业，老板叫老王。
老王发现最近生意不错，现金收得多，但是他也纠结，手里这么多现金，要是拿去投资说不定能赚更多。
可要是都拿去投资了，万一突然要进货没钱又麻烦。
这时候米勒奥尔模型就派上用场啦。
咱们来具体推导一下这个公式。
先设每次的交易成本是 F，现金持有量的上限是 H，下限是 L，最优现金返回线是 R，日利率是 i。
那么平均现金余额 = （4R - L）/ 3 。
为什么是这样呢？咱们慢慢说。
先来看交易成本，假设在一定时期 T 内，企业现金需要交易 n 次，那么交易成本 = F × n 。
再看机会成本，平均现金余额乘以日利率再乘以时期 T ，就是机会成本 = （R + L）/ 2 × i × T 。
总成本就是交易成本加上机会成本，要让总成本最小，就得对总成本求导。
经过一番复杂的计算（这个计算过程就不详细写啦，不然您得看得头疼），就能得出最优现金返回线 R 的公式啦。
总之，米勒奥尔模型公式的推导就是在寻找一个平衡，让企业在交易成本和机会成本之间找到最优的现金持有量，就像老王要在赚钱和用钱之间找到那个恰到好处的点，既能保证生意正常运转，又能让钱发挥最大的作用。
Debt And Taxes, Merton H. Miller, 1977
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The Journal o f Fitiatice
are taken into account, the following simple principle would apply: in equilibrium, the market value of any firm must be independent of its capital structure. The arbitrage proof of this proposition can now be found in virtually every textbook in finance, followed almost invariably, however, by a warning to the student against taking it seriously. Some dismiss it with the statement that firms and investors can’t or don’t behave that way. I’ll return to that complaint later in this talk. Others object that the invariance proposition was derived for a world with no taxes, and that world, alas, is not ours. In our world, they point out, the value of the firm can be increased by the use of debt since interest payments can be deducted from taxable corporate income. To reap more of these gains, however, the stockholders must incur increasing risks of bankruptcy and the costs, direct and indirect, of falling into that unhappy state. They conclude that the balancing of these bankruptcy costs against the tax gains of debt finance gives rise to an optimal capital structure, just as the traditional view has always maintained, though for somewhat different reasons. It is this new and currently fashionable version of the optimal capital structure that I propose to challenge here. I will argue that even in a world in which interest payments are fully deductible in computing corporate income taxes, the value of the firm, in equilibrium will still be independent of its capital structure.
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DEBT AND TAXESMerton Miller, 1977这里的关于负债和税收的观点带点儿异端邪说的意味。
过去数年里我已就此观点和我在芝加哥大学金融团队的同事们交流过，在主要论点的证明上，尤金·法玛、查尔斯·厄普顿和约瑟夫·威廉姆斯最近给我很大的帮助。
我长期的朋友和合作伙伴，佛朗哥·莫迪格里亚尼可以对下面要讲的观点不承担任何责任，当然，并不表示我认为他会反对这个观点，而是因为他正在专心准备他在类似的全国性会议——美国经济协会上的主题演讲。
有点巧合得是，我和莫迪格里亚尼合作的第一篇论文距离今天大约二十年了。
那篇论文的贡献就在于，引导我们用经济学标准工具分析一些公司财务问题，特别是使用竞争市场的均衡分析。
那时以前，财务领域学术讨论最初的焦点集中在市场真正获益的经验主义论题上。
市场从一个公司的股利或它的收益或两者的加权组合而得益呢？还是净收益或净营运收益或它们两者之间的某个东西？对这些问题或与之相关的利率行为问题的回答，被假定为在一个框架内为公司选择一个最优资本结构的基础，该框架类似于经济学家有差别的买方垄断的模型。
在那篇论文中，我们首先从暗含了经济学家基本工作的理性行为和完全市场假设上来处理这个问题。
并且，我们证明了，在这样两个假设条件下，考虑公司和投资者有充分的可利用的机会时，下面简单的原理将适用：在均衡点，任何公司的市场价值一定独立于他的资本结构。
这个命题的套利证明目前在几乎每一本财务教科书中都能找到。
然而，紧接着几乎相同的，就是给学生一个警告，别对它太认真。
一些人以公司或投资者不可能或不会按那样运作为由而不考虑这个命题。
在这个谈话中我将回答这些抱怨，其他人反对这个不变性的命题是因为他是从一个没有税的世界中推导出来的，而那个世界不是我们的。
他们指出，在我们的世界，公司的价值会由于负债的使用而增加，因为利息支出能从公司应税收入中扣除。
然而，为了收获更多的利润，股票持有人必须遭受越来越大的破产风险和跌到破产这一不幸状态的直接和间接成本。
他们讨论这些破产成本与债务融资的税收利益的均衡，并引出一个最有资本结构，正如传统的观念所保持的一样，只是源于不同的原因罢了。
我在此打算去挑战的正是这种新流行的最优资本结构的版本。
我将讨论即使在计算公司所得税是完全扣除利息支出的情况下，均衡时公司的价值，仍然独立于它的资本结构。
我们所看到的破产成本首先让我解释，新的最优资本结构模型错在哪儿。
我并不认为负债融资的使用没有“重负成本”。
正如原先1958年的论文中已然恭敬地标在数处一样，破产成本和代理成本确实存在。
通过任何切合实际的计算，相对于他们所假定平衡的税收节约额，这些成本小的似乎有些不对称。
毕竟，按常规，税收节约，与每一美元永久负债发行的50美分被当作是类似的。
我们常常听到，作为破产成本的估计数字是资产价值的20%，假如这是这种成本的真正水准，则必须很认真地把它们作为一种可能的成本砝码。
这些数字来源于巴柯斯特（Baxter）的论文（以及后来斯坦利和格斯以及范霍恩似乎用于证实的研究），它原来主要涉及的是个人的破产，这些个人有一点小业务、绝大多数有所有权、有代表性的是经历了清算而不是重组。
我所知道的对大型公众持股公司重组和破产成本进行研究的只有杰罗尔德·沃纳。
沃纳选取了1930年至1955年，11条铁路根据破产法第77条申请破产的例子，将其破产和重组的直接成本制成表格。
他发现最后累计的直接破产成本——并且记住绝大多数的铁路处于破产状态，而且在十年的时间内不断地累积这些费用！——平均为铁路申请破产立案当月末该公司证券市场价值的 5.3%。
而且，这里存在一个强烈的规模抵减效应。
最大的铁路，破产成本为1.7%。
而且，这些是事后推算的成本率的上限。
当然，破产的预期成本在制定公司的资本结构时是相关的因素。
例如，在这点上，沃纳发现，破产的直接成本平均仅约为破产申请前7年公司价值的1%；并且当他对破产实际发生的概率作了一个合理的考虑后，他得到了一个更小的破产预期成本的估计值。
沃纳的数据仅仅包括破产重组的直接成本。
如果可以计算出间接成本的话，重新衡量债权的“重负成本”也许会显得更突出。
例如，时间的变化和由于更高生产率的任务或消费者和供应商在达成长期合作时的勉强产生的管理能量。
但是，为什么要考虑这些成本的大小呢？当然，我们可以假设，如果一般贷款合同的直接和间接重负成本逐渐开始可以抵消税收节约的很大一部分，那么“重负成本”更低的负债合同的其他形式将会取而代之。
收益债券恰好是能说明这个问题的典型例证，这种债券的利息只是在有收益的年份才发放，而且收益和利息支出在计算公司所得税是要能够被完全扣除。
如果在某一年度没有收益也没有利息支付，债券持有者就没有权利赎回债券的抵押品。
通常利息在累积一段较短的时间后——一般两至三年——会加到本金上。
总的来说，受益债券拥有债券的一切税收优势，也没有破产成本这一缺陷。
但是，除了20世纪60年代早期短暂的经济紧张时期，这样的债券很少发行。
传统的理论把很少发行收益债券归因于这种债券名声不好。
它们最初是在19世纪铁路公司破产过程中产生的，而且在潜在购买者的记忆中，这种债券始终与那段令人沮丧的历史联系在一起。
正如一位投资银行家曾经对我讲的：“它们周围有死亡的气息。
”也许正是如此。
但最有利的反驳来自于一句古罗马谚语：金钱是无所谓名声的。
如果赌注像投资者对于债务的税收津贴的传统分析那样高的话，那么，精明的证券推销商、投资银行家和税收顾问们肯定从很久以前就开始发现消除投资者对收益债券反感的方法了。
总而言之，我认为在最优资本结构的当前研究中着重强调破产成本是不正确的。
至少对于大企业来说（特别是一些引人注目的低杠杆公司，如IBM或Kodak等），预计的税收收益与破产成本之间的替代就像寓言中马和兔子炖肉的食谱一样——一匹马和一只兔子。
税收与资本结构：经验主义记录这种替代的另一方面也会产生问题。
如果最优资本结构只是使税收好处与破产成本之间达到平衡，为什么资本结构在一段时间内变化那么少呢？当我1960年在货币和信用委员会赞助下研究这一问题时，我发现，其中，尽管税率已经翻了5倍，从20世纪20年代的10%或11%上升到20世纪50年代的52%，但是典型的非财务公司20世纪50年代的负债资产比率与20世纪20年代相比没有什么差异。
这种税率的上升的确发生了，而且主要是成为优先股的债务替代物而不是普通股的债务替代物。
逐年的债务比率的变动主要反映了经济变化的周期。
在经济扩张时期，债务比率有下降的趋势，部分原因是因为收益后的股利分配滞后，从内部导致所有者权益的增加；还有部分原因是因为当股票市场处于繁荣期时，新的融资中公司权益与债务的比率趋于上升。
我只研究了20世纪50年代的CMC。
同时简略地查阅了一下以后几年的收入的统计数量，发现20世纪60年代也出现了债务比率的上升，至少从帐面价值上看是如此。
然而，这个上升的很大一部分实际上是20世纪60年代早期折旧抵扣自由化的结果。
会计政策的改变减少了财务报表上的应税收入，而且，在股利政策中诱导性的缩减作用下，累积留存收益（或总资产）低于它们可能被记录的水平。
因此，没有大量进一步调整的话，用当前和近期的负债比率与早期的负债比率相比较是不可行的。
但是，如果我们做一个极端的假定：负债比率的所有上升都真实地反映政策决策而不是会计规则的变化，那将意味着在这十年间非财务公司平均把它的长期债务比率从总资产的五分之一提高到约四分之一。
不管在20世纪60年代这种情况如何，20世纪70年代早期却广为流传着这样一种印象：公司债务比率正在迅速地不祥地上升着。
毕竟，这是一个非常时期，《商业周刊》还以此为论题发表了一篇完整而又非常忧郁的文章：《债务经济》（1974.10.12）。
让我们回到现在，无论如何事后的观察分析显示，1974年的债务上升只能被看作是对一些特别事件的临时反映，而并非公司资本结构的永久性转变。
当一个公司企图避免由于禁运或价格控制或农作物歉收而产生的货物短缺时，就会产生囤积居奇的现象。
这些囤积的存货大部分都是由短期借款来融资解决的，在“速动比率”，特别是现金流量这些财务健康状况的一半衡量标准下，这种组合只会导致明显的恶性局面（当期收益显示了这种预防性的存货积累之带来了极少的收益，而且通货膨胀本身会自动降低收入与利息支付的比率，甚至实际上利息负担不变）。
《商业周刊》的一片著名的关于世界末日的文章发表之后，这种存货泡沫不久就被打破了——它为艾伦·华莱士的格言提供了更为有力的证明，此时新闻工作者开始对这一经济问题感兴趣。
最坏的情况已经结束。
在后来的月份里，存货被削减。
银行贷款被重新支付，衡量公司变现能力的传统方法也开始发挥它同以前一样的活力。
新的普通股也像过去股票市场保持高价时一样很快地上市了。
因此，在20世纪70年代上半期收益很快实现时，我们很可能又面临和50年代一样的自相矛盾的局面：尽管存在非常高的税率，公司负债比率仅比20年代高一点。
实际上，认识上现在的分歧比以前更糟。
在20世纪50年代，我们还可以拥有这种信念：公司企图因举债融资而得到税收优惠的失败可能只是调整的滞后。
只要公司财务人员和他们的投资银行家尽可能采用有利的会计政策避税，那么当董事会其他成员还在为大萧条震惊时，他们发现纳税额的减少最终减弱了对债务的反感，但我们不再对此抱以希望。
一个持续了30年的不均衡状态没有将消失的迹象，这是很难为任何经济学家所接受的。
既然企业减少这种缺口的举动的失败不能令人信服地归结于破产成本或举债融资的代理成本，那么，只剩一种解释的方法了：举债融资的税收优惠必定大大小于一般理论的估计。
再一次验证举债融资的税收优惠在这个角度上的解决方法能够在，也仅仅能在1958年MM的原文中找到提示。
如果我借助于主席的特权能够引用我以前的著作，我可以看到在第57条注释上写着：也应指出，我们的税收系统是以其他方法减少举债融资的收益的。
举例来说，如果一个公司过分地依赖资本结构中的债务，公司会将它收入的相当大的部分以利息的形式支付，而这一部分在个人收入所得税中是要纳税的。
相反，没有债务的的公司可以把全部净收入（较少）重新投入到经营中，而且在这种程度上把所有者的资本利得率限制在一个很低的范围里（或者可能由于这一漏洞到死也不必纳税）。
我再提一下1963年修正稿中的同一观点。
这个观点是由法勒和塞尔尼用一种更加广泛和系统的方法研究得来的。
进一步的推论研究有迈尔斯、斯塔普里顿、斯蒂格利茨的研究和费希尔·布莱克的两篇重要的论文——论文还没发表，但他们和我交流过内容，论文在许多有争议的地方很有说服力。
当连同公司所得税一起考虑个人所得税时，那么对于持有公司实际资产的股东来说这种杠杆作用产生的收益G L ，可以由下面的表达式给出：(1)(1)[1]1c PS L L PB t t G B t --=-⋅- 其中，t c 是公司税率，t PS 是适用于普通股收入的个人所得税率，t PB 是适用于债券收入的个人所得税率。