财务管理投资决策

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投资现金流量 =投资在流动资产上的资金 +设备的变现价值 -（设备的变现价值-折余价值）×税率
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营业现金
流量
从净现金流量的角度考虑，交纳所得
税是企业的一项现金流出，因此这里的损益
指的是税后净损益，即税前利润减所得税，
或税后收入减税后成本。
折旧作为一项成本，在计算税后净损益
时是包括在成本当中的，但是由于它不需要 支付现金，因此需要将它当作一项现金流入 看待。
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优点：一是考虑了资金时间价值， 增强了投资经济性的评价；二是考虑了 项目计算期的全部净现金流量，体现了 流动性与收益性的统一；三是考虑了投 资风险性，因为折现率的大小与风险大 小有关，风险越大，折现率就越高。
缺点：该指标不能从动态的角度直 接反映投资项目的实际收益率水平，并 且净现金流量的测量和折现率的确定是 比较困难的。
束，经历了项目建设期、经营期及终止 期三个阶段，因此投资项目净现金流量 包括：投资现金流量、营业现金流量和 项目终止现金流量。
但是由于交纳所得税也是企业的一 项现金流出，因此在计算有关现金流量 时，还应该将所得税的影响考虑进去。
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投资现金
流量
包括投资在固定资产上的
资金和投资在流动资产上的资金两
部分。其中投资在流动资产上的资
时间（年）
0
1
2
3
4
方案A：净收益
500
500
净现金流量
（10000） 5500
5500
方案B：净收益
1000
1000
1000
1000
净现金流量 方案C：净收益
（10000）
3500 2000
3500 2000
3500 1500
3500 1500
净现金流量
（20000） 7000
7000
6500
6500
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(1)根据项目计算期现金流量的分布 情况判断采用何种方法计算内部收益率：
如果某一投资项目的投资是在投资 起点一次投入、而且经营期各年现金流 量相等(即表现为典型的后付年金) ，此 时可以先采用年金法确定内部收益率的 估值范围，再采用插值法确定内部收益 率。
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如果某一投资项目的现金流量的分 布情况不能同时满足上述两个条件时， 可先采用测试法确定内部收益率的估值 范围，再采用插值法确定内部收益率。
=1094.65 净现值（C）
=7000(P/A,10%,2)+6500(P/A,10%,2)(P,10%,2)20000 =7000×1.7355+6500×1.7355×0.8264-20000
=1094.65
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净现值是指项目计算期内各年现金 净流量的现值和与投资现值之间的差额， 它以现金流量的形式反映投资所得与投 资的关系：当净现值大于零时，意味着 投资所得大于投资，该项目具有可取性； 当净现值小于零时，意味着投资所得小 于投资，该项目则不具有可取性。
营业现金流量可用公式表示如下：
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营业现金流量 =税后净损益+折旧等 =税前利润（1-税率）+折旧等 =（收入-总成本）（1-税率）+折旧等 =（收入-付现成本-折旧）（1-税率）+折旧等 =收入（1-税率）-付现成本（1-税率）
-折旧（1-税率）+折旧等 =收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧 等×税率
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此时可采用插值法计算内部收益率： 4.4873 - 4.4444
IRR=15％+-------------------×(16％-15％)=15.3％ 4.4873– 4.3436
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实际工作中，可以根据不同阶段采 用不同的折现率：对项目建设期间的现 金流量按贷款利率作为折现率，而对经 营期的现金流量则按社会平均资金收益 率作为折现率，分段计算。
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净现值指标适用于投资 额相同、项目计算期相等的 决策。如果投资额不同或者 项目计算期不等，应用净现 值指标可能作出错误的选择。
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计算方法：
NCF1
1 k 1
NCF2
1 k 2
NCFn
1 k n
C
0
n
t 1
NCFt
1 k t
C 0
✓ 决策规则
IRR >资本成本或必要报酬率
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内部收益率是一个非常重要的项目 投资评价指标，它是指一个项目实际可 以达到的最高报酬率。从计算角度上讲， 凡是能够使投资项目净现值等于零时的 折现率就是内部收益率。计算中应注意 以下几点：
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投资回收期的计算
方案A
时间 （年）
0
净现金 流量
-10000
回收额
未收 回数
10000
回收 时间
1
5500
5500
4500
1
2
5500
4500
— 0．82
合计回收时间（回收期）=1+4500/5500=1.82
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方案B
0
-10000
10000
1
3500
3500
6500
1
2
3500
3500
3000
3
生产经
营期 是指项目移交生产经营 开始到项目清理结束为止的 整个期间，该期间的现金流 量大多为现金流入量。
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投资现金流量
在项目投资中，“现金” 是一个广义的概念，它不仅包 括货币资金，也包含现金等价 物及与项目相关的非货币资源 的变现价值。比如在投资某项 目时，投入了企业原有的固定 资产，这时的“现金”就包含 了该固定资产的变现价值，或 其重置成本。
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NPV
NCF1
1 k1
NCF2
1 k2
NCFn
1 kn
C
n t 1
NCFt
1 kt
C
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✓决策规则：
NPV>0
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根据上表的资料，假设贴现率i=10%，则三个方案的净 现值为： 净现值（A）=5500×(P/A,10%,2)-10000 ＝5500×1.7533-10000 ＝-454.75 净现值（B）=3500×(P/A, 10%, 4)-10000 =3500×3.1699-10000
• 则，每年的折旧额 =（1200-200）/5=200万元
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• 销售收入
800
• 减：付现成本
300
• 减：折旧
200
• 税前净利
300
• 减：所得税
120
• 税后净利
180
• 营业现金流量
380
19
0
12345
固定资产投资 -1200 流动资产投资 -300
营业现金流量
380 380 380 380 380
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净现值的大小取决于折现率的 大小，其含义也取决于折现率的规 定：
如果以投资项目的资本成本作 为折现率，则净现值表示按现值计 算的该项目的全部收益(或损失)；
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如果以投资项目的机会成本作 为折现率，则净现值表示按现值计 算的该项目比己放弃方案多(或少)获 得的收益；
如果以行业平均资金收益率作 为折现率，则净现值表示按现值计 算的该项目比行业平均收益水平多 (或少)获得的收益。
1
3
3500
3000
— 0．86
合计回收时间（回收期）=1+1+3000/3500=2.86
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方案C
0
-20000
20000
1
7000 7000 13000
1
2
7000 7000 6000
1
3
7000 6000
— 0．86
合计回收时间（回收期）=1+1+6000/7000=2.86 26
• 思考：投资回收期法存在什么缺陷？
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• 优点： – 计算简单，易于理解 – 对于技术更新快和市场不确定性强的项 目，是一个有用的风险评价指标。
• 缺点： – 未考虑投资回收期以后的现金流量 – 对投资回收期内的现金流量没有考虑到 发生时间的先后。
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平均报酬率 （ARR)
• 计算方法 ARR=平均现金流量/初始投资额
决策规则
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从流向看，现金流量由三个部分构成：
现金流 出量 是指能够使投资方案现实货币资金
减少或需要动用现金的项目，包括：建设 投资、流动资产投资、经营成本、各项税 款、其他现金流出等。建设投资包括建设 期间的全部投资，如固定资产投资、无形 资产投资、土地使用权投资、开办费投资6
现金流 入量 是指能够使投资方案现实货币 资金增加的项目，包括：营业收入、 回收的固定资产余值、回收的流动 资金及其他现金流入等。
金一般假设当项目结束时将全部收
回。这部分现金流量由于在会计上
一般不涉及企业的损益，因此不受
所得税的影响。
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投资在固定资产上的资金有时是以企 业原有的旧设备进行投资的。在计算投资 现金流量时，一般是以设备的变现价值作 为其现金流出量的（但是该设备的变现价 值通常并不与其折余价值相等）。
另外还必须注意将这个投资项目作为 一个独立的方案进行考虑，即假设企业如 果将该设备出售可能得到的收入（设备的 变现价值），以及企业由此而可能将支付 或减免的所得税，即：
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项目终止现金流量 =实际固定资产残值收入 +原投入的流动资金 -（实际残值收入-预定残值）×税率
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• 某项目需投资1200万元用于构建固定资产， 另外在第一年初一次投入流动资金300万元， 项目寿命5年，直线法计提折旧，5年后设备 残值200万元，每年预计付现成本300万元， 可实现销售收入800万元，项目结束时可全部 收回垫支的流动资金，所得税率为40%。
固定资产残值
200
收回流动资金
300
现金流量合计 -1500 380 380 380 380 880
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思考： 为什么用现金流量指标，而 不是利润指标作为投资决策的指 标？
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投资决策指标
投资回收 期（PP) • 计算方法
PP=原始投资额/每年NCF
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有三个投资机会，其有关部门数据如下表所示
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终止现金
流量
包括固定资产的残值收入和收回
原投入的流动资金。在投资决策中，
一般假设当项目终止时，将项目初期
投入在流动资产上的资金全部收回。
这部分收回的资金由于不涉及利润的
增减，因此也不受所得税的影响。
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固定资产的残值收入如果与预定的 固定资产残值相同，那么在会计上也同 样不涉及利润的增减，所以也不受所得 税的影响。但是在实际工作中，最终的 残值收入往往并不同于预定的固定资产 残值，它们之间的差额会引起企业的利 润增加或减少，因此在计算现金流量时， 要注意不能忽视这部分的影响。
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(2) 采用年金法及插值法具体确定内 部收益率时，由于知道投资额(即现值) 、 年金(即各年相等的现金流量) 、计息期 三个要素，因而：首先可以按年金现值 的计算公式求年金现值系数，然后查表 确定内部收益率的估值范围，最后采用 插值法确定内部收益率。
例1、X公司一次投资200万元购置 12辆小轿车用于出租经营，预计在未来 八年中每年可获现金净流入量45万元， 则该项投资的最高收益率是多少？
投资决策
孙茂竹 中国人民大学商学1 院
投资的特点
回收时间较长 变现能力较差 资金占用数额相对稳定 实物形态和价值形态可以分离 投资次数相对较少
2
项目计算期
是指从项目投资建设开始到最终清算 结束为止的全部时间，包括建设期和生产 经营期。
建设期 是指开始投资到项目完工移交生产经营
的整个期间，该期间的现金流量大多为现 金流出量；并非每一个投资项目都有建设 期，如果投资可以一次完成(如购置车辆组 建运输车队) 则建设期为零，如分次投资则 必然存在建设期。
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• 思考：平均报酬率法存在什么缺陷？
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应注意以下几点：
1、静态投资回收期指标只说明投资回 收的时间，但不能说明投资回收后的收益情 况。
2、投资利润率指标虽然以相对数弥补 了静态投资回收期指标的第一个缺点，但却 无法弥补由于没有考虑时间价值而产生的第 二个缺点，因而仍然可能造成决策失败。
3、当静态评价指标的评价结论和动态 评价指标的评价结论发生矛盾时，应以动态 评价指标的评价结论为准。
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由于内部收益率是使投资项目净现值等于零时的 折现率，因而：
NPV=45×(P/A、i、8) －200 令NPV=0 则：45×(P/A、i、8) －200=0 (P/A、i、8)=200÷45=4.4444 查年金现值系数表(附表四) ，确定4.4444介于
4.4873(对应的折现率i为15%)和4.3436(对应的 折现率i为16%)，可见内部收益率介于15%和 16%之间。
ARR>必要报酬率
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根据上表的资料，方案A、B、C的投资报酬率 分别为： 投资报酬率（A） =（500+500）÷2/10000=5% 投资报酬率（B） =（1000+1000+1000+1000）÷4/10000=10% 投资报酬率（C）= （2000+2000+1500+1500）÷4/20000=8.75%
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现金净
流量
在整个项目计算期的各个阶段
上，都可能发生现金流量。必须逐年估
算每一时点的现金流入量和现金流出量，
并计算该时点的净现金流量，以便正确
进行投资决策。现金净流量是指在项目
计算期内由每年现金流入量与同年现金
流出量之间的差额所形成的序列指标，
它是计算项目投资决策评价指标的重要
依据。
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由于一个项目从准备投资到项目结