纵向并购案例分析--中粮收购蒙牛

乳业巨头蒙牛牵手中粮后第一件事即是谋划进军奶源上游
• 眉山基地 设计能力为日 处理鲜奶800t • 洪雅现代牧 场 占地1026亩目 前存栏澳洲奶 牛五千多头 • 现代牧业是中国最大鲜乳供 应商 • 以每股2.45港元收购现代牧 业26.92%股份 • 蒙牛乳业对现代牧业的持股 ，也从原有的1%增至28%， 成为现代牧业最大单一股东 • 投资的主要目的是确保获得 优质奶源供应
牛根生在谈话中告诉大家，蒙牛正在遭受 前所未有的危机，在遭受牛奶下架、股价 暴跌的连续打击之后，抵押给大摩的股份 大幅缩水，可能被外资恶意收购，说到动 情之处，老牛哭了。有媒体报道，现场的 柳传志等企业家当场就表示愿意出手相 救，因为他们相信老牛的企业，相信老牛 的为人。 10月19日《牛根生致中国企业家俱乐部理 事及长江商学院同学的一封信》。
3.96% 2.11%
股东——金牛乳业、银牛乳业，通过 摩根士丹利出售了3.65%上市公司股 权，相当于每股净配售价22.02港元， 套现12.55亿港元。
2007
2008
2009
18
中粮的故事
19
中粮战略之选——全产业链
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
粮油食品贸易公司
中国领先的农产品、食品领域 多元化产品和服务供应商
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
产业整合大幕拉开
• 2005年，在老牛基金会成立之后，牛根 生将其拥有的中国蒙牛和内蒙蒙牛所获 现金红利的49%，全部捐给老牛基金 会，其中就包括牛根生当时拥有的蒙牛 乳业约4.5%股份，以及内蒙蒙牛8.2%的 股份。以当时蒙牛300亿元港币的市值 计算，4.5%的股权市值在13.5亿元左 右。罗磊告诉记者，这部分的股权所获 得的贷款数额应该小于13.5亿元，“应 该贷到不超过12亿元港币，人民币也就 10亿元左右”。 但9月16日，蒙牛被卷入三聚氰胺事 件，形势急转直下。9月17日停牌前， 蒙牛乳业股价为每股20港元。9月23 日，蒙牛复牌开盘即暴跌66%。11月3 日，蒙牛乳业收于6.65港元。
2007年4月13日，金牛和银牛分别配
12.23%
9.63%
8.49%
7.93% 7.03% 5.98%
4.40% 6.11%
6.99% 6.99% 5.78%
售1479.6万股和9808.6万股旧股，每股 配售价格24港元，套现27.09亿港元。 3.19%
2008年8月4日，蒙牛乳业的相对控股
副总裁，成为“中国冰淇淋大王”。
1999年，创立蒙牛。后用短短8年时间 ，使蒙牛成为全球液态奶冠军、中国乳 业总冠军。
14
上市前股权结构
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
15
危机？
万言书
• 2008年10月初一次企业家的聚会上，联想 的柳传志、中海油的傅成玉、宽带资本的 田溯宁、阿里巴巴的马云、复星的郭广 昌、新东方的俞敏洪等。他们一致的问题 是：你老牛对此事到底知不知情。作为这 个行业的领袖，牛根生对业界是否添加三 聚氰胺，必定会受到众人的拷问。
• 蒙牛挺进西 南争夺奶源
• 中粮整合上 游路线初现
• 中粮“从 田间到餐 桌”的全 产业链战 略的延伸
• 奶源控制
25
好朋友
宁高宁
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
牛根生
对牛根生本人、蒙 牛管理文化、管理 团队的认同是双方 谈判如此迅速的原 因 据了解，宁高宁不 仅曾去蒙牛参观， 还曾在牛根生家中 做客。
22
中粮产业之选——乳业
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
宁高宁：“从中粮的产业发展来讲是一个自然的延伸，从中国的食品行业，乳业类的 发展现状来讲也是一个非常好的时机” 世界食品业巨头：
达能：世界最大的鲜乳制品生产商 雀巢：奶制产品从婴幼儿、孕妇、中老年等全覆盖

中国食品安全问题：乳业迫不及待！
三鹿 8% 伊利 15% 其他 55% 光明 6%
蒙牛 16%
格形成机制
• 缺乏先进的原料奶收购标准
10
蒙牛的故事
11
蒙牛
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
蒙牛乳业于 1999 年成立，总部设在内蒙古呼和浩特的和林格尔县 在短短 9 年的发展历程中，蒙牛乳业由中国乳业第 1116 位上升为数一数二的
中粮集团收购蒙牛公司案例分析
——纵向并购典型案例分析
By——xxxx 、XXXX清华大学经管学院
1
目录
并购前——行业背景，蒙牛的故事，中粮的故事 并购中——交易结构和定价分析 并购后——整合效果分析 再思考——全产业链战略的正确性
2
并购前
3
行业背景
4
行业背景
中国牛奶人均占有量变化情况预测
40,000.00 35,000.00
37
行业简介
各产品情况
鲜乳
3.23 3.64
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
规模以上乳品企业加工能力
酸奶
3.97 3.15
奶粉
3.72 3.5
17.92
18.32
17.75
2005
2006
2007
7
三聚氰胺事件
8
三聚氰胺事件
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
9
事件原因
事件原因
• • • • •
并购 后
再思 考
体制考 虑：民企 → 奶源控制
1
2
3
好朋友： 私人关系
好投资： 蒙牛霸主 地位
整个奶制品行业都受到了三聚氰胺的影响，例如“伊利” 虽然身为A股乳品行业老大，但伊利股份(600887.SH)还是被三聚氰胺“折磨”得苦不堪言： 股价从14元跌至最低不足7元，短短一个月内跌幅高达50%。
伊利股份总股本为7.99亿股，其中7.27亿股为流通股，第一大股东持股比例仅占总股数的 10.5%，前十大股东持股比例仅占总股数的19.49%。流通股比例过大，股权过于分散，使伊 利股份被并购的可行性增大。
25%——并购危机红线
24
体制考虑
体制考虑：民企
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
2008年销售额
三鹿 8% 伊利 15% 其他 55% 光明 6%
蒙牛 16%
12
多样化产品策略
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
13
牛根生
并购 前
并购 中
ຫໍສະໝຸດ Baidu
并购 后
再思 考
牛根生，伊利创始团队成员，蒙牛集团 创始人，老牛基金会创始人、名誉会长 ，被誉为“全球捐股第一人”，入选“ 影响中国生活方式10大人物”。 1958年，出生于呼和浩特。 1978年，参加工作，成为一名养牛工人 1983年—1999年，在伊利集团工作。从 基层干起，直至担任伊利集团生产经营
•
•
•
16
外资收购疑云
事实上，目前境外机构所持蒙牛乳业股权 已经不容小觑。根据截至11月3日的香港 联交所最新信息显示，摩根大通加上借出 在内的所有股权为9.78%，花旗为8.8%， 而未来资产环球投资(香港)则持有4.54%。 瑞银，在蒙牛复牌之后逆市增持，目前持 股比例达到12.23%。上述几所机构持股份 额已经达到了46%左右。 蒙牛的现金流恶化主要基于4个原因，包 括产品召回和对消费者的赔偿、持续的原 奶款项支付、产品折价和额外的质量控制 措施。 “在我们看来，外资公司不大可能收购蒙 牛。”摩根大通分析指出，大部分外资并 购中国本土的食品和饮料企业，都需要解 决两大问题，即本地原料的采购和产品分 销。而在蒙牛的这个案例中，外资明显缺 乏对原料的控制力度，而且蒙牛依靠批发 商进行分销。
同样乐于表达与宁 高宁的良好关系。 “我们都是中国企 业家俱乐部的会员 ，宁总是荣誉主席 ，我是轮值主席。 去年，我们的交流 比较频繁，所以能 一拍即合。”
领头羊，创造了举世瞩目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇迹”；从无市场、无工厂 、无奶源、无品牌的不知名企业，发展成为在全国拥有 20 多个生产基地，拥 有液态奶、冰淇淋、奶品、奶粉、奶酪五大系列 200 多个品项的乳品集团 蒙牛乳业发展至今，已成为中国乳品行业内发展最快、最具潜力的大型企业集 团，在中国乃至东南亚市场上都有着广泛的品牌影响力
1958年生于山东滨州，1983年毕业于山东大学经济系，1987年毕 业于美国匹兹堡大学，获工商管理学硕士学位。 1987年加入华润，曾任华润集团董事长兼总经理 2004年12月起任中国粮油食品（集团）公司董事长。 “大猫非猫，猫大成虎，一只虎的力量远超过26只猫。” “华润所涉及行业将逐渐集中到10个以内，实施有限度地相关多 元化。”且“所涉足行业，华润必须能进入前3名。” 2001年以来,驾驶华润“战车”在内地展开了一连串的计策性并购 举动,横跨房地产、零售业等主体行业,并以其干练纯熟的资本运作 能力被业界称为“中国摩根”。 另一只老虎 宣布中粮集团未来的发展战略：除了生物质能源以外，中粮必须 在粮食流通、粮油加工、品牌食品、地产酒店、金融投资、土畜 产等5到8个行业建立行业领导地位。
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
管理无效率假设 增长一资源不平衡假设
价值低估假设——市盈率和市净率
公司的规模
交易成本
股权结构分散 第一大股东持股比例不高
17
套现动机
2005年6月14日，金牛、银牛各自配
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
售3895.48万股和8264.52万股，配售价 4.95港元，涉及资金约6亿港元。
2006年7月，金牛乳业、银牛乳业以
牛根生 12.35%
金牛
银牛
UBS AG
JP Morgan
每股9.2港元的价格，配售6600万股股 票，约占蒙牛已发行股本的4.85%， 再次套现6.1亿港元。配售完成之后， 金牛乳业所持股份由13.3%下降到 11.12%，银牛乳业所持股份由18.51% 下降到15.84%。
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
产业整合大幕拉开
取消食品业的国家免检制度 《乳制品加工行业准入条件》 《乳制品加工业产业政策》 全国乳企生产许可重新审核 《乳制品工业产业政策》
• 监管部门监管不力 • 乳制品加工企业准入门槛 低
• 原料奶收购秩序混乱，对奶
站的监管缺失 • 缺乏第三方检测和原料奶价
2008年销售额
2000年
豆奶中毒 安徽阜阳，劣质奶粉 湖南省婴儿奶粉导致营养不良，奶粉袋苯超标10倍
… 2004年 … 2005年
… 2006年
淀粉勾兑中老年奶粉，砷超标
… 2008年
三聚氰胺事件
…2009年
特仑苏事件
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乳业优选——蒙牛
宁高宁：中粮在乳业方面只靠蒙牛发展，不会再走别的方式。
并购 前
并购 中
致力打造从田间到餐桌的全产业链粮油食品企业
转变的原因：
1. 宁高宁 2. 中国食品业： a) 加值能力不足，整体水平有待提高 b) 食品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多
c) 农产品加工程度低、原料损耗严重
3. 食品安全问题：需要国企的努力
20
宁高宁
•
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
简历
• • • •
乳制品净进口
5
2007年行业简介
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
• 国内共有奶牛1470万头，农户210万户，产量3684万吨。 • 企业1600家，其中产值500万以上的700家，加工能力9000万吨。 • 原奶供应70%为奶贩子。 2000-2007年乳制品加工企业基本情况（500万元以上）
6
华润
•
中粮
• •
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食品行业
中国食品业：
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
加值能力不足，整体水平有待提高 食品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多 农产品加工程度低、原料损耗严重

处于成长阶段的食品行业，根据科尔尼并购策略，通常大企业在规模扩大后会迅速加 强对中小企业的并购，主要采用纵向并购的延伸与扩张，注重品牌的打造和全球化 我国食品行业与世界食品行业发展差距
并购 前
并购 中
并购 后
再思 考
历年产奶量
30,000.00
25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 1970 1980 1990 2000 2010 2020
历年奶牛数
16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 1970 1980 1990 2000 2010 2020
伊利股份的第一大股东是呼和浩特投资 有限责任公司,而呼和浩特市国有资产
优秀的好东西不能被外国人抢走
奶源控制
管理委员是呼市投资公司的实质控制人
宁高宁：“中粮是国家类的企业，在食品和粮食的领域里面，国内具有领导 地位的乳品企业，放在一起对整个行业，对乳品行业，对食品行业，包括对 公司未来的发展，中粮公司和蒙牛公司的发展带来很多变化。”