第三章_企业并购估价
《高级财务管理》第三章
• 对于连续经营的公司而言，净资产账面价值不 能决定持续经营公司的内在价值。
• • • •
三、换股合并 1、确定总股本数 2、确定换股比例 四、案例分析与启示
第三章 企业并购估价
第一节 并购目标公司的选择
• 一、发现目标公司 • 二、审查目标公司 • 三、评价目标公司
第二节 目标公司价值评估的方法
• 一、贴现现金流量法简介 • 二、成本法 • 三、换股估价法
第三节 贴现现金流量估价法
• 一、贴现现金流量法的两种类型 • 1、股权资本估价 • 股权价值是预期未来全部股利的现值 总和。 • 2、公司整体估价 • 公司预期现金流量是扣除所有营业费 用和支付利息及税后的剩余现金流量。
• 第一步，确定无风险利率 • 通常无风险利率被定义为投资者可 以确定的预期收益率。 • 第二步，估计风险溢价 • 在CAPM模型中，(Rm-Rf)部分即是所谓 的风险溢价。
• • • • • •
第三步，估计ß系数 （3）套利定价模型 2、债务资本成本 3、加权资本成本 四、自由现金流量估价的稳定增长模型 V=FCF0×(1+g )/(r-g)=FCF1 /(r-g)
• 二、自由现金流量的计算 • 公司自由现金流量现值+税后营业现金流 量和有价证券现值=公司总价值 • 1、股权自由现金流量 • 2、公司自由现金流量
• • • • •
三、资本成本的估算 1、股权资本成本 （1）股利增长模型 （2）资本资产定价模型（CAPM） 可以说，到目前为止，资本资产定价 模型（CAPM）是最成熟的风险度量模 型。
• • • • • • • •
五、自由现金流量估值的二阶段模型 1、初始阶段增长率很高 2、后续阶段增长率相对稳定 六、自由现金流量估值的三阶段模型 1、高速增长的初始阶段 2、增长率下滑的转换阶段 3、一直持续稳定增长的阶段 三阶段模型特别适用于增长率随时间变 化的公司。
高级财务管理 第三章 企业并购管理 ppt课件
产品扩张型并购 在原有产品基础上，并购相关产业企业→扩大经营范围，产品 多样化。（如明基并西门子手机，TCL并阿尔卡特等）
市场扩张型并购 并购未渗透地区同类产品生产企业→扩大市场领域，提高市场 占有率。
纯粹扩张型并购 并购无关联企业，进入新领域→实现多元化经营。
影响：
a.优：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；
可以激励管理层提升企业经营效益；
d.成功的MBO应综合考虑的因素：
➢ 目标公司的产业成熟度；
➢ 目标公司的资本结构；
➢ 经营管理的状态。
ppt课件
15
第一节 企业并购概述
c.从内部管理的角度来看，MBO有利于企业内部结构优
化，进行产业转换，实现资源优化配置。
ppt课件
13
第一节 企业并购概述
二、企业并购的类型
3.按并购融资渠道分
管理者收购的三种方式： a.收购上市公司 将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：
➢ 基层管理人员的创业尝试； ➢ 防御敌意收购； ➢ 机构投资者或大股东转让大额股份； ➢ 摆脱上市公司制度的约束。 b.收购集团的子公司或分支机构
• 你所经历的课堂，是讲座式还是讨论式？ • 教师的教鞭
• “不怕太阳晒，也不怕那风雨狂，只怕先生骂我 笨，没有学问无颜见爹娘 ……”
• “太阳当空照，花儿对我笑，小鸟说早早早……”
第一节 企业并购概述
一、企业并购的概念
企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投
资行为。包括： ▪ 兼并：以现金、证券或其他形式购买其他企业产品使其丧失或
➢ 承担债务式收购 并购企业← 承担←目标企业债务
特点：
企业并购价值评估方法
企业并购价值评估方法
企业并购价值评估方法是指通过一系列的定量和定性分析，来确定一
个企业被收购或合并的价值。
在进行并购时，对目标企业的价值评估是非
常重要的，它可以帮助买方决定是否进行并购，以及如何定价。
以下是一
些常用的企业并购价值评估方法：
1.财务指标法：财务指标法通过对目标企业的财务数据进行分析，来
评估其价值。
常用的指标包括收入增长率、利润率、资产回报率等。
通过
对比目标企业与同行业或竞争对手的财务指标，可以评估其相对竞争力和
增长潜力。
2.相对估值法：相对估值法是根据类似企业的交易价格，来评估目标
企业的价值。
通过对比目标企业与同行业或竞争对手的估值指标，如市盈率、市净率等，可以判断其相对估值水平。
3.折现现金流量法：折现现金流量法是一种基于企业未来现金流量的
估值方法。
通过预测目标企业未来的现金流量，并将其折现到现在的价值，可以得到目标企业的合理估值。
4.资产法：资产法是通过计算目标企业的净资产价值来评估其价值。
净资产价值等于企业的总资产减去负债。
该方法适用于资产密集型企业，
如房地产和制造业。
5.评估模型法：评估模型法是一种综合运用多个评估方法的方法。
它
可以根据目标企业的特点和行业情况选择适用的评估方法，并据此综合评
估目标企业的价值。
除了以上常用的评估方法，还有一些其他评估方法和因素也可以考虑，如市场调研、竞争分析、行业前景等。
在进行企业并购价值评估时，还需
要考虑交易的风险和前景，并结合定性分析来综合评估目标企业的价值。
第三章企业并购估价_2
* 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。
稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.725% ，5）=42.96亿元
* 第七步，计算公司的价值。
V=5.15+42.96=48.11亿元。
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V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
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某给定时间或该日期之前的任何时间 以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。
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理论基础：购置资产愿支付的价格≤建造一项相同用途的代替品 的成本 企业的价值=无形资产成本+有形资产成本-负债
常用的计价标准： 1）清算价值 2）净资产价值 3）重置价值
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案例：盈动并购香港电讯
原则：并购后的股票价格要高于并购前兼并企业和 目标企业的股票价格，双方股东才能接受。
公式:
Pab
(Ya
Yb
Y )
Sa
1 ER
Sb
关键：确定换股比例ER，即1股目标公司股票可换 兼并企业多少股票。
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例：华成公司和宏远公司 2012年
都是从事商品批发的企 业，右表是两家公司的
10年税后 利润
基本情况，华成公司是 上市公司，而宏远公司 是非上市公司，对宏远
11年税后 利润
12年税后 利润
公司进行价值估计。所 每股盈利
得税率是40%。（单位： 股票市价
万元）
第三章企业并购估价
命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风
险利率较为合适。
第二步 估价风险溢价 风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益
率的差异（Rm-Rf），通常是在历史数据的基础上
计算出来的。
在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证
综合指数计算 由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股 上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后 的可比性。
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1250 202 2.2 ER 0.8 500 200 ER
③ 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资
负债比率保持不变
FCFE = 净利润－(1-负债率)×(资本性支出-折旧) －(1-负债率)×营运资本增量 =净收益－(1-负债率)×(增量资本性支出+营运资本增量)
例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益 3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司 今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折 旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%， β=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营运资本为营业收入 的20%，负债比率为60% 2011年每股收益=3.1×(1+30%)=4.03 增量资本性支出=1×(1+30%)-0.6×(1+30%) =0.52
两者区别：公司自由现金流量包括了与债务 有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、 新债发行，和其他非普通股权益现金流量， 如优先股股利。
企业并购中的估值与定价
企业并购中的估值与定价企业并购中的估值与定价，是企业并购过程中的一个重要环节。
企业并购是指为了收购或合并其他企业而进行的一种商业活动，旨在扩大企业规模，提高竞争力和效益水平。
估值与定价是企业并购的初步准备工作，它是保证企业并购成功的重要环节。
一、估值估值是指对被并购企业的价值进行全面分析和评估，以明确被并购企业的市场价值、盈利能力、财务稳定性、成长潜力以及未来发展方向等，从而为定价提供依据。
估值的方法主要有几种。
常用的包括资产法和收益法。
资产法是以被并购企业的净资产为基础，计算出其市场价值；收益法是以被并购企业未来的盈利能力为基础，计算出其市场价值。
另外，还有对比法、特别收益法等各种估值方法。
不同的估值方法有不同的适用范围和优缺点，需要根据被并购企业的实际情况进行选择。
二、定价定价是根据估值结果，对被并购企业的价格进行确定。
定价的关键在于确定被并购企业的实际市场价值，同时考虑到并购后企业的合理获利水平及合法权益。
定价的方法有几种，比较常见的是市场定价法和谈判定价法。
市场定价法是根据被并购企业的市场价值和股票市场行情情况，以及类似历史并购案例的市场反应进行定价。
谈判定价法是在双方协商和洽谈的基础上，通过商讨达成一个共同的价格。
另外，还有梯次定价法和不确定定价法等。
定价的过程是一个动态的过程，需要考虑各方的利益。
在实际操作中，定价时需要充分考虑被并购企业的自身实力和未来发展潜力、市场前景和市场竞争情况、并购后的经营效益等多方面的因素。
三、估值与定价的关系估值是定价的前置准备，决定了定价的基础，定价是估值的体现，决定了被并购企业的实际价值。
因此，在企业并购中，估值和定价之间的关系是密不可分的。
在实际操作中，如果估值和定价存在差异，将对并购产生不良的影响。
估值偏高，将导致定价过高，对收购方的财务承受能力和应付能力造成困难，从而可能导致其无法承受融资压力，进而撤消交易。
估值偏低，则定价可能会过低，被收购方可能会流失利益。
《高级财务管理学》第三章-
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
高级财务管理 第3章
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
企业并购估值方法
企业并购估值方法企业并购是指一家企业收购另一家企业的整个或部分资产以扩大自己的规模和实力。
在进行并购交易时，对被收购企业的估值是非常重要的，估值方法的选择与准确性直接影响到交易的结果和效果。
下面将介绍一些常用的企业并购估值方法。
1.直接资本化估值法直接资本化估值法是一种常用的企业估值方法，特别适用于具有稳定现金流的企业。
该方法的基本原理是通过将预期的未来现金流直接除以一个合适的贴现率，计算出企业的估值。
直接资本化估值法的核心在于确定一个合适的贴现率，贴现率通常由几个因素决定，包括经济环境、行业前景、企业风险以及预期回报率等。
2.相对估值法相对估值法是基于与其他企业的比较来进行估值的方法。
常用的相对估值指标包括市盈率、市净率、市销率等。
这些指标可以通过与同行业或同类型的企业进行比较来确定被收购企业的估值。
相对估值法相对简单，但要求选择合适的可比企业进行比较。
3.折现现金流量法折现现金流量法是一种常用的企业估值方法，特别适用于具有大量未来现金流的企业。
该方法通过将预期的未来现金流折现到现值，并加上静态价值（如流动资产和固定资产净值），计算出企业的估值。
折现现金流量法的核心在于确定折现率和预测未来现金流量的准确性。
4.市净率法市净率法是一种常用的相对估值方法，特别适用于有大量可比企业的情况。
市净率法的基本原理是通过将企业的市值除以其净资产，计算出市净率。
然后根据可比企业的市净率来确定被收购企业的估值。
市净率法相对简单，但要求选择合适的可比企业进行比较。
5.其他方法除了上述方法外，还有一些其他方法可以用于企业并购的估值，如公允价值法、实现价值法等。
这些方法需要根据具体情况和需求进行选择和运用。
总结起来，企业并购估值方法的选择应根据具体情况和需求进行，常用的方法包括直接资本化估值法、相对估值法、折现现金流量法、市净率法等。
在进行估值时，需要考虑多个因素，如现金流量、未来发展前景、行业竞争等，并结合市场数据和可比企业进行对比分析，以尽可能准确地确定被收购企业的估值。
企业并购中的估值与定价
企业并购中的估值与定价企业并购是指两个或多个公司合并或一个公司收购另一个公司，从而扩大规模、增强实力、扩大市场份额等目的的行为。
在企业并购的过程中，估值与定价是必不可少的重要环节，其中估值是指对被收购公司的实际价值进行评估，而定价则是根据估值确定收购公司的交易价格。
本文将深入探讨企业并购中的估值与定价。
一、估值的方法1.市场比价法：市场比价法是根据同行业、同类型公司的股票或交易价格进行比较，从而估算被收购公司的估值。
这种方法适用于被收购公司处于同行业、同类型，并且有上市公司进行交易，因为股票价格很容易确定。
2.财务比较法：财务比较法是通过比较被收购公司与同行业公司的财务数据，如财务报表、股权价值、收益等等，来确定公司的价值。
这种方法适用于财务数据完整、准确的情况。
3.收益能力法：收益能力法是根据被收购公司的资产、负债和预期的现金流量，来计算公司的内在价值。
这种方法适用于被收购公司的稳健业务、良好品牌和未来稳定的现金流。
4.净资产价值法：净资产价值法是根据被收购公司的净资产价值（即总资产减去总负债），确定公司的内部价值。
这种方法适用于被收购公司处于相对稳定的行业。
二、定价的方法1.账面价值法：账面价值法是根据被收购公司的财务报告中的总资产减去总负债，得到公司的账面价值，以此作为收购价格基础。
这种方法适用于被收购公司在估值和实际价值之间没有很大的差距的情况。
2.股票交换法：股票交换法是将被收购公司的股票以一定比例与收购公司的股票交换。
这种方法上市公司较为常见，适用于在一定程度上能够减少收购方的负担。
3.现金收购法：现金收购法是指收购方直接以现金方式购买被收购公司的股份，这种方法适用于收购方有充足的现金储备情况下，优点在于交易相对快速简便。
4.结构复杂的定价：对于经营具有多年经验、品牌高质量、良好客户群体等优质企业，需要综合选用其他多种定价模式结构，以搜索到最优方案。
三、估值与定价的风险1.风险基本面：估值与定价的基本面要素是企业的财务状况、经济环境和市场竞争环境，如果这些基本面因素发生变化，将会对企业的估值和定价产生不利影响。
企业并购中的估值与定价
企业并购中的估值与定价企业并购是指一家公司收购另一家公司或者两家公司合并成为一家新公司的过程。
在企业并购过程中，最重要的是确定袶购公司的估值和定价。
估值与定价是决定并购成功与否的关键因素。
本文将就企业并购中的估值与定价进行探讨。
1. 估值的重要性估值是指确定袶购公司的价值。
在企业并购过程中，确定袶购公司的估值对于收购方和袶购方都非常重要。
对收购方来说，确定估值可以帮助他们确定收购价格，避免支付过高的价钱。
对袶购方来说，确定估值可以帮助他们确定袶购后的价值，避免被低估。
2. 估值的方法确定袶购公司的估值有多种方法，常用的估值方法包括市场比较法、收益法、资产法等。
市场比较法是指通过比较同行业同类型公司的估值来确定袶购公司的估值。
收益法是指通过预测袶购公司未来的现金流来确定袶购公司的估值。
资产法是指通过估计袶购公司的资产价值来确定袶购公司的估值。
在实际应用中，常常会结合多种估值方法来确定最终的估值。
定价是指确定收购价格的过程。
在企业并购中，定价直接关系到收购方支付的价格是否合理。
如果定价太低，袶购方可能会拒绝收购；如果定价太高，收购方可能会亏损。
确定合理的定价对于企业并购的成功非常重要。
确定收购价格有多种方法，常用的定价方法包括杠杆收益率法、资本资产定价模型法、市场倍数法等。
杠杆收益率法是指以袶购公司的杠杆收益率作为衡量标准，通过预测未来的现金流来确定收购价格。
资本资产定价模型法是指通过考虑袶购公司的风险水平、市场利率等因素来确定收购价格。
市场倍数法是指通过比较同行业同类型公司的市场倍数来确定收购价格。
确定收购价格时，也需要考虑未来公司的成长潜力、经营能力等因素。
5. 企业并购中的估值与定价实例公司A希望收购公司B。
公司A首先对公司B进行了估值分析，综合考虑了市场比较法、收益法和资产法三种估值方法，最终确定了公司B的估值。
接下来，公司A通过杠杆收益率法、资本资产定价模型法和市场倍数法等方法确定了收购价格，并与公司B进行谈判。
企业并购价值评估方法ppt课件
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
+前期及其它工程费+资金成本 综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本
DCF法步骤
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+பைடு நூலகம்)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面 价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款 可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
企业并购中的估值与定价
企业并购中的估值与定价估值和定价是企业并购过程中非常关键的环节，它涉及到买方和卖方对目标企业的价值进行认知和规划，决定了最终交易价格的确定。
在进行并购交易时，买方和卖方都需要对目标企业进行估值和定价，以确定合理的交易价格。
本文将从估值和定价的概念、方法和实践等方面进行探讨，希望能够对企业并购中的估值与定价有一个全面的理解。
一、估值与定价的概念1. 估值估值是对一个企业或资产的价值进行评估的过程，目的是为了确定其合理的市场价值。
估值的过程一般包括对企业的财务状况、市场地位、行业竞争等因素进行分析和评估，从而得出一个相对准确的估值结果。
估值可以通过不同的方法进行，比如收益法、市场比较法、成本法等。
在企业并购中，估值是确定交易价格的重要依据，也是买方和卖方之间进行交易谈判的重要参考。
2. 定价定价是根据企业估值的结果，确定最终交易价格的过程。
定价需要考虑到估值结果的基础上，结合市场情况、交易态势等因素来确定最终的交易价格。
在进行定价时，买方和卖方需要进行充分的谈判和协商，以确定一个双方都能接受的价格，从而完成交易。
定价通常是在进行尽职调查、谈判等环节之后进行的最后一步，也是交易的决定性环节。
1. 收益法收益法是一种常用的估值方法，主要是通过对企业未来的收益进行预测，然后对其进行贴现，从而得出一个相对准确的估值结果。
常用的收益法包括贴现现金流量法、盈利能力法等。
在并购中，收益法可以通过对目标企业未来的盈利能力进行分析和预测，从而确定其合理的估值范围。
2. 市场比较法市场比较法是通过对市场上类似企业的交易价格进行比较，来确定目标企业的估值。
这种方法的优点是简单易行，但是需要在进行比较时对企业的财务状况、市场地位等进行全面的考量，以避免出现不准确的估值结果。
3. 成本法成本法是通过对企业的资产和负债进行估值，从而确定其市场价值。
这种方法主要适用于资产密集型企业，对于服务业、技术型企业来说可能会出现偏差。
在并购中，成本法可以通过对目标企业的实际成本、资产状况等进行分析，确定其合理的估值范围。
第三章 企业并购估价
Pb S a ERb (Ya Yb Y ) Pb Sb
练习题
假设a公司要并购 b公司，两公司的有关资料如下： β =20，Ya=1000万元，Yb=500万元， ∆Y= 200 万元， S a =1000 万股， S b =800 万股， Pa=20元，Pb=10元。
贴现现金流量法
前提：持续经营
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
V：资产的价值 n：资产的寿命
r：与预期现金流量相对应的折现率
CFt为资产在t时刻产生的现金流量
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法
前提：持续经营
第三步：估计β 系数【β 系数描述了不可分散风险】 1、每个企业都有自己的β系数； 2、由三个因素决定：企业所处的行业、企业的经营杠杆 比率及企业的财务杠杆水平；
3、统计分析
我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历 史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有 本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠 的。
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
使用需满足三个条件： 1、确定各期的现金流量 2、确定反映预期现金风险的贴现率 3、确定资产的寿命
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法
n
换股估价法
期权法
CFt V t t 1 (1 t )
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
第三章 企业并购估价
本法估计目标企业的价值。常见的计价标准：
后目标企业不再存在时其资产的可变现价值 即目标企业所有者权益的价值
清算价值——清算价值是指目标企业清算出售，并购
净资产价值——是指目标企业资产总额减去负债总额
重置价值——是指将历史成本标准换成重置成本标准，
以资产现行成本为计价基础的价值。
29
第二节 目标公司价值评估的方法
目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价 值，即并购方愿意支付的并购价格。 一。
价值评估是并购方选择并购对象的重要依据之
20
第一节 并购目标公司的选择
2.估价的难题
企业估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并
购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。因此要考 虑：
目标企业的增长性 并购产生的协同作用或其他效应
9
第一节 并购目标公司的选择
会计师事务所、资产评估公司、管理咨询公司——在美
国，这些中介机构通常提供1000万美元以上至5000万美 元以下的中等企业购并服务。 帮助搜寻目标企业、评估企业及其资产价值、组织拍卖、 招标或挂牌交易、以及提供企业包装等服务。
这些中介机构的服务领域较窄，具体业务主要集中于：
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第一节 并购目标公司的选择
二、审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件方面的审查 对目标公司业务方面的审查
对目标公司财务方面的审查
对并购风险的审查
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第一节 并购目标公司的选择
1.对目标公司出售动机的审查 目标公司经营不善、股东欲出售股权 目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行 业 并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入， 故出售部分股权 股东不满意目标公司的管理，故以并购的方式撤换整个 管理团队 目标公司管理人员处于自身地位与前途的考虑，愿意被 大企业收购 目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发 展战略或活力不佳的子公司，同时并购一些活力较好的企 业
企业并购中的估值与定价
企业并购中的估值与定价企业并购是指一家公司收购另一家公司的全部或部分股权或资产的行为。
在进行企业并购时，估值与定价是非常重要的环节。
估值是指对目标公司的价值进行评估，而定价则是根据这一估值来确定收购价格。
在企业并购中，估值与定价既影响着买方的投资决策，也影响着卖方的交易谈判策略。
一、估值方法1. 市场比较法市场比较法是一种常用的估值方法，其原理是通过对同行业、同类型公司的市场交易数据进行比较，来确定目标公司的估值。
这种方法的优势在于比较简单直接，但也存在着局限性，例如很难找到完全类似的公司进行比较。
2. 折现现金流法折现现金流法是一种基于未来现金流量的估值方法，其核心是通过对未来现金流的预测，并将其折现到现在的价值。
这种方法的优势在于能够充分考虑到未来的盈利能力，但也需要对未来的预测进行较为准确的分析。
3. 交易比价法交易比价法是指通过观察过去的交易案例，来确定目标公司的估值。
这种方法的优势在于可以根据实际交易案例进行估值计算，但同时也需要谨慎选择参考案例，并进行适当的调整。
二、定价方法1. 溢价法溢价法是一种常用的定价方法，其核心是在估值基础上加上一定的溢价。
这种方法的优势在于比较直观，但缺点在于溢价的确定比较主观，且容易受到市场波动的影响。
2. 成本法成本法是指根据资产的成本来确定目标公司的定价。
这种方法的优势在于比较客观，但同时也容易忽视目标公司的潜在价值。
3. 收益法三、估值与定价的影响因素1. 行业因素目标公司所在的行业将直接影响其未来盈利能力和潜在价值，因此行业的发展前景、市场竞争情况都将成为估值与定价的重要因素。
2. 资产负债表目标公司的资产负债表将直接反映其资产价值和负债风险，对估值与定价都有重要影响。
3. 盈利能力目标公司的盈利能力是决定其价值的重要因素，对于估值与定价来说，需要综合考虑目标公司的历史盈利情况和未来盈利预期。
4. 法律、税务因素在企业并购中，法律和税务因素也将直接影响着估值与定价，例如税务优惠政策、交易结构等都将对企业并购的成本和盈利有所影响。
第三章企业并购估价课件以及题目
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
企业并购的价值评估方法及实践经验
企业并购的价值评估方法及实践经验企业并购是指一个公司购买或合并另一个公司，以实现经济效益和市场竞争优势的增长。
在进行并购前，需要进行价值评估，确定并购的合理性和预期收益。
本文将介绍企业并购的价值评估方法以及实践经验。
一、价值评估方法1.财务指标法：通过对被并购公司的财务数据进行分析，比较估值指标，判断其相对估价。
常用的财务指标包括市盈率（PE）、市净率（PB）等。
这种方法的优势在于操作简单，易于理解和计算。
2.监控法：从行业的角度出发，通过对被并购公司在市场上的竞争优势、发展潜力和管理能力的评估，判断其价值。
这种方法适用于竞争激烈的行业，并且需要充分了解市场和行业动态。
3.现金流量法：通过对被并购公司的未来现金流量进行估计和贴现，计算其现值。
这种方法适用于关注长期投资回报的投资者，并且需要有较为准确的财务预测和相应的贴现率。
4.交易对标法：通过寻找与被并购公司相似的已实施并购的公司，对比其估值和实际并购的效果，从而评估被并购公司的价值。
这种方法相对于其他方法更加直观，但需要找到足够的对标样本进行分析。
二、实践经验1.充分尽职调查：在进行并购之前，需要进行充分的尽职调查，包括财务状况、市场竞争情况、法律风险等方面的调查。
只有对被并购公司的全面了解，才能更准确地评估其价值和风险。
2.制定明确的收购策略：在进行并购之前，需要明确自己的收购目标和策略，包括收购的目的、投资回报预期、风险控制等。
只有明确的收购策略才能为后续的价值评估和实施提供指导。
3.灵活运用不同的评估方法：不同的并购情况和需求可能需要不同的评估方法。
可以根据具体情况灵活选择相应的方法，综合考虑多个角度的评估结果，提高评估的准确性和全面性。
4.考虑长期价值：除了短期的财务指标，需要考虑被并购公司的长期潜力和价值。
不能只关注当前的估值情况，而忽略了未来的发展潜力。
5.充分沟通和合作：在进行并购过程中，需要与被并购公司的管理层和员工充分沟通，建立良好的合作关系。
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业正常发展趋势预测其未来的业绩。 （2）若企业已拟定重大变动，对企业收益进
行再估计。 （3）选择一个标准市盈率。 （4）通过市盈率模型，计算出企业价值。
公式：企业价值=标准市盈率×再估计的收 益
2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收 益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增 加额（=税后经营利润-净投资）
3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现 金流量-资本性支出-营运资本净增加额
举例
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3、资本成本的估算
（1）股权资本成本 （2）债务资本成本 （3）加权平均资本成本
• 第四步，估算第6年的公司自由现金流量。
FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3×（1+8%）×20%×5%=3.86亿元 • 第五步，计算公司稳定增长期的WACC。
稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%
稳定增长期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%
元 • 第七步，计算公司股权的价值。 V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。
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例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资 本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销 售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入 的比重为20%，所得税率为40%，债券利 率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度 高速增长，值为1.25，税前债务成本为 9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳 定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%， 值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为 25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场 平均风险报酬率为5%。
高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%
高速成长阶段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725%
• 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。
高速成长阶段FCF的现值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%， 2）+1.36×（P/F， 9.725% ，3）+1.47×（P/F， 9.725% ，4）+1.58× （P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元
FCF0 (1 ga (1 r)t
)
t
t n Βιβλιοθήκη 1 1FCFt (1 r)t
(r
FCFn1 gn )(1 r)n
• n1_为初始高增长阶段的期末 • n 为转换阶段期末
• 例3-4
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例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每 股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支 出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资 本为4元。 预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保 持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级 数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长 率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也 不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、 每股净收益率与销售收入的增长率相同。 2001-2005年的B值为1 .25，2006年开始按算术 级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已 知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率 为5.5%。
公司整体估价
CFt ：公司预期现金流量 r ：加权平均成本
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2、自由现金流量的计算
（1）自由现金流量与公司价值的关系 （2）股权自由现金流量的计算 （3）公司自由现金流量的计算
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自由现金流量与公司价值的关系
公司自由现金流量现值+税后非营业现金流 量和有价证券的现值=公司总价值
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1、简介
（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其 预期未来现金流量的现值之和。
公式：
V
n t 1
CFt (1 r)t
（2）需满足的条件：CFt 、r、n
（3）类型
1）股权资本估价
2）公司整体估价
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股权资本估价
CFt ：预期股权现金流量 r ：股权资本成本
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第三章 企业并购估价
第三章 企业并购估价
主要内容： （一）并购目标公司的选择 （二）企业并购估价方法 （三）企业并购中的价格确定
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（一）目标公司的选择
一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司
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一、发现目标公司
1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量
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股权资本成本
1）股利增长模型
Ks
DPS1 P0
g
2）资本资产定价模型 R Rf （Rm Rf）
3）套利定价模型
k
R Rf i ERi Rf i 1
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债务资本成本
决定变量： 1）当前的利率水平 2）企业的信用等级 3）债务的税收抵减 公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税
Yb
Y
)
Sa
1 ER
Sb
例3-1
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盈动并购香港电讯
在并购中，盈动提出了两个收购方案：根 据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1 股香港电讯股份。按此方案计算，香港电 讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合 2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯 可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。 按此方案计算，香港电讯每股22.98港元， 市值359亿美元，约合2700亿港元。
V FCF1 rg
V—价值 g—增长率 FCF1—预期下一期的自由现金流量 r—折现率 计算步骤：求出FCF0、g、r
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5、自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
FCFn1 (rn gn )(1 r)n
具体步骤
例3-2
例3-3
注会试题
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二阶段模型的计算步骤
要求：估计该企业股票的价值。
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二、期权估价法
期权：一种赋予持有人在某给定时间或该 日期之前的任何时间以固定价格购进或售 出一种资产的权利的合约。
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三、成本法
1、清算价值 2、净资产价值 3、重置价值
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四、换股估价法
案例：盈动并购香港电讯
公式
Pab
(Ya
举例
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举例
若企业保持目标资本结构资产负债率为40%， 预计的净利润为200万元，预计未来年度需 增加的经营营运资本为50万元，需要增加 的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。 求未来的股权自由现金流量。
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公司自由现金流量的计算
1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量= 股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还 债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现 金流量+债权自由现金流量+优先股股利）
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• 第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率） FCF（E120+013=03%.1）×-（121.4+×302%0%）]-（×1（-01.-66）0%×）（=13+.3502亿%）元×（1-60%）-[12.4×20% FCFE2002=4.58亿元; FCFE 2003=5.96亿元; FCFE 2004=7.74亿元 FCFE 2005= 10.06亿元 • 第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14% • 第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元 • 第四步，估算第6年的股权自由现金流量。 FCF02.02026==1111..5918亿×元(1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6% ×（1-60%） = 12.2• 第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% • 第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。 稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿
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二、审查目标公司
1、审查出售动机 2、审查法律文件 3、审查公司业务 4、审查公司财务 5、审查并购风险
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并购风险
（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险
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三、评价目标公司
1、估价概述 2、估价的难题 （1）对企业整体的估价并不是个别要素估价
相加 （2）对不产生正现金流量的企业如何估价 （3）企业并购的动因影响估价
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（二）企业并购估价方法
一、贴现现金流量估价法 二、期权估价法 三、成本法 四、换股估价法 五、收益法 六、股利折现模型
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