行为金融学 第2章 有效市场假说及其面临的质疑
行为金融学-有效市场假说
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
行为金融对有效市场假设的质疑
的主流金 融经济 学 ， 核心 问题 是 在理性假 设下 为 其 单 只证 券或若干个证券组成 的资产组合定价 。现代
金 融 学 有 丘大 基 本 理 论 ： 马 （ ａ ａ １７ ） 出 的 有 法 Ｆｍ ，９０ 提
象将在金融市场 长期存 在。可 以说 ， 为金 融学 的 行 矛头直指现代 金融 学的核心命题 ： 有效市场假设 。
二 、 效 市 场 假 设 的 理 论 基 础 有
效 市场假设 ， 马克维 茨 （ ａ ｏ ｉ ，９ ２ 提 出 的均 值 Ｍ ｒ ｗｔ １５ ） ｋ ｚ
一
方差投 资组 合模 型 ， 夏普 （ ｈｒｅ １６ ） 林 特纳 （ Ｓａｐ ，９４ 、
维普资讯
＠ 侯成琪
徐 绪 松
内容提要 有效市场假设建 立在 三个逐 渐放松 的假 设 之上。本 文 以行 为金 融学 的
研 究 成 果 为 基 础 ， 非 理 性行 为 、 从 系统 性偏 离和 有 限套 利 三个 方 面 对 有 效 市 场 假 设 成 立
的三个假设进行 了质疑 ， 而对 有效 市场假 设提 出质疑。 从 关键词 行为金 融 有效市场假设 非理性行为 系统 性偏 离 有限套利
［ 中图分 类号］８０ Ｆ３ ［ 文献标识码］ Ａ ［ 文章编号］４７—６２ （０６ ０ ０５ ０４ ６Ｘ ２０ ）３— ０６—０ ７
Ｌｎ ｅ，９５ 和 莫 辛 （ ｏｓ ，９ ５ 三 人 各 自 独 立 提 ｉ ｎｒ１６ ） ｔ Ｍ ｓ ｎ １６ ） ｉ 出 的 资本 资 产 定 价 模 型 （ Ａ Ｍ ， Ｃ Ｐ ） 布莱 克 （ ｌ ｋ 和 斯 Ｂａ ） ｃ
有效市场假说与行为金融学的争论分析
有效市场假说与行为金融学的争论分析作者：李艳平来源：《中国经贸》2017年第21期【摘要】作为现代化金融理论体系主要组成部分，有效市场假说自诞生以来一直在整个经济市场中发挥着不可或缺作用。
随着国民经济飞速发展，市场中无效率现象频繁发生，严重制约了金融学理性的标准分析。
本文从有效市场假说理论概述展开分析，进一步提出对行为金融学理论分析与修正，以供参考。
【关键词】有效市场假说；行为金融学；理论基础一、有效市场假说理论概述1.有效市场假说理论有效市场假说理论是行为金融学理性分析的基础参数，将所有从市场中获取的信息转化为价格中。
经济主体无法在市场中持续稳定的占据收益地位，其中以证券市场为例，市场价格体现了证券本身价值精准估计。
有效市场假说理论基础主要由经济主体、随机交易以及有效套利者构成。
由于市场交易具有随机性，并且存在着互相抵消关系，所以不会影响到资产的标准价格。
随机交易过程中存在着不理性投资者，进而使交易风险加大，如果是理性套利者交易，资产标准价格的影响就会被消除。
2.有效市场假说理论异象有效市场假说理论最初兴起于20世纪中后期，并且得到了业界相关学者追捧和支持。
在20世纪90年代出现了异常股价现象，与有效市场假说理论矛盾。
其异常现象内容有：异常规模、异常基本面以及股市日历效应等。
异常基本面概况来讲就是结合历史参数进行分析，投资账面价值高于市场价值的股票要比投资成长型股票具有更高收益。
股市日历效应则是长期存在于证券市场的一种异象，通过对股市日历效应分析后可以总结出异象体现在月末效应与月效应等方面。
异常规模主要是指小盘股投资的收益效果往往高于大盘股投资的收益效果。
二、行为金融学与有效市场假说理论分析1.修正有效市场假说理论基础（1）行为金融学指出经济主体决策全部理性这一假说成立难度较大，认为现实经济市场中投资者会受到外界因素和情绪干扰，决策的核心依据是主观性判断。
中小型投资通常不会采用分散方式，并且会受到证券市场分析机构与人员意见影响，存在着感性投资和变更组合投资等非理性交易。
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比会计1116 王佳玲1203110121 一、有效市场假说及其面临的挑战（一）有效市场假说的起源有效市场假说是由尤金·法玛于1970年深化并提出的。
“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶，他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。
他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。
1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。
1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。
（二）有效市场假说的定义及分类内部有效市场又称交易有效市场，它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差；外部有效市场又称价格有效市场，它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些“信息”包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人，群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信息。
有效市场假说的三种形式：1.弱式有效市场假说。
该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等；推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。
2.半强式有效市场假说。
该假说认为价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。
这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。
假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。
推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。
行为金融学课后习题答案(1_6章)
第1章概论一名词解释行为金融: 行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。
行为经济学:是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机组合。
经济心理学: 是关于经济心理与行为研究的学科，应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心理规律，强调经济个体的非理性方面及其重要影响。
信息加工心理学: 或狭义的认知心理学。
它是用信息加工的理论来研究、解释人类认知过程和复杂行为的科学。
实验经济学: 是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。
理性人:在决策时以效用最大化为目标，并能够对已知信息做出正确的加工处理，对市场做出无偏估计的人。
有限理性: 人们在认知与判断上存在很多局限性，其活动受到自身的心理活动、个人情绪的影响.二问答题1行为学的基本原则是什么？（1）回报原则。
那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复；（2）激励原则。
那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；（3）强化原则。
行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而强烈地要施能够补偿损失的行为。
相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。
2行为经济学具有哪些特点？行为经济学具有三个重要的特点：（1）其出发点是研究一个国家中某个时期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括并得出结论；（2）其研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩；（3）它更重视人的因素。
饶育蕾《行为金融学》课件第二章
2.2 有效市场假说
有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）——若 资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认
为市场是有效的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息
集而受到影响，则该市场对信息集是有效的，这意味着以证券市 场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
2.3 市场有效性面临的பைடு நூலகம்疑
2.3.2 股票收益的可预测性
Hong等(2007)发现在美国在美国股票市场某些特定行业的股票价 格可以预测整个市场未来的股票收益，这种现象在国际市场上同样存在。
Hou(2006)指出在行业内部的大公司和小公司股票收益之间存在着显著的
“领先-滞后效应”(lead-lag effect)，他认为这种收益的可预测性是由行 业信息的缓慢扩散所导致的。
第二章 有效市场假说及其缺陷
2.1 标准金融学的起源与发展 2.2 有效市场假说 2.3 市场有效性面临的质疑
2.4 有效市场假说的理论缺陷
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留
各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.1 对一价定律的违背
按照EMH，如果市场是有效的，价格必然反映价值，那么在剔除交 易成本和信息成本以后，一个资产不可能按照不同的价格出售，这就是
所谓的一价定律。
案例： 1. 孪生证券——这种证券在多个交易所挂牌交易，但对理论评价存在明显的 偏离，从而导致明显的套利机会； 2. 上市公司分立所导致的市场定价错位； 3. “封闭式基金之谜”； 4. “母公司之谜”。
行为金融学案例题
行为金融学案例题行为金融学第1章概论有过看电影丢了票的经历吗？想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。
当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30 元。
现在你还愿意花30元钱去买票吗？（愿意）（不愿意）想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。
当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。
现在你愿意花30元钱重买一张票吗？（愿意）（不愿意）结果结果的解释买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。
我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。
请假想在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。
请在下面A、B两者中择一：A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。
请再在C、D两者中择一：C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。
不确定性（模糊）厌恶选B者显著多于选A者；选D者也显著多于选C者。
说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。
人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。
在前面介绍的实验中无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：A：一半的可能得1000元，一半的可能为0；B：100%得500元。
无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0 ；D：100%亏500元。
在前面介绍的实验中结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件
15
二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导 过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅 显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解 决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
8
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
8
资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
行为金融学 中央财经大学 2 2有效市场假说及其缺陷 (2.2.1) 2.2套利的有限性PPT
行为金融学2.2 套利的有限性2.2 Limits of Arbitrage主讲人：高言套利(Arbitrage)•回顾传统理论中的套利的涵义与特征•审视与反思真实市场中套利的有限性，即套利的风险与成本市场中没有套利机会假设下的均衡价格均衡价格真实价格无需净投资却可以获取正收益的套利机会•套利的两个核心特征存在自融资策略存在无风险收益•例1：某日美元、欧元与日元之间的汇率如下日元/€ 159.3403€/$ 0.6455日元/$ 100美元的借贷成本为1%美元兑换成日元有两种方式•直接兑换•通过欧元间接兑换日元/€ 159.3403€/$ 0.6455日元/$ 市场价格：100均衡价格：101.8358如何套利？•借入1美元，将其兑换成0.6455欧元•将欧元兑换成102.8542日元，再将其兑换成1.028542美元。
•归还贷款1.01美元还能锁定0.018542美元的确定性收益！当前福特公司股票的基本价值为每股20美元。
想一想：福特公司的股票被低估，这是吸引你的一个套利机会吗？你将如何构造套利策略锁定收益呢？价值：20美元价格：15美元如何套利？•融资买入被低估的福特公司的股票•待股价回复到基本价值时出售•归还借贷成本锁定收益风险情景1一条新的关于整体市场层面的负面新闻出现没关系，我调整一下套利策略卖空指数中的权重股或股指期货能在某种程度上规避该系统风险风险情景1一条新的关于整个汽车行业的负面新闻出现没关系，我调整一下套利策略卖空通用汽车的股票能在某种程度上规避该风险风险情景1一条新的关于福特公司基本价值的负面消息出现……基本面风险：当新的信息出现时，价值发生变化的可能性。
风险情景2•悲观投资者变得更加悲观•更多的悲观投资者加入没事，我等，我耐心等待到价格回复到基本价值的那一天你可能说了不算为什么我的账户一直亏损？我要撤资！基金经理投资者你的抵押品减值了，请增添保证金抵押借款人贷款人请归还通用公司的股票卖空证券套利者出借方价值：20美元“大脑与资本的分离(Separation of Brains and Capital)”：——Shleifer& Vishny噪声交易者风险：定价错误在短期内进一步扩大的风险实施成本(Implementation Costs)•寻找和学习错误定价的成本•利用错误定价所需的资源成本佣金(Commission)买卖价差(Bid/Ask Spread)保证金价格冲击(Price Impact)卖空(Short Sell Costs)：禁令、费用…贷款成本（期限风险）想一想：•真实市场中错误定价的例子好找吗？•对于你找到的例子，请思考为什么在相当长的一段时间，套利者没有将价格拉回到基本价值？。
行为金融学-有效市场假说
（1）（2）满足 （3）（4）不成立
（2）交易双方均可自由进出市场。
（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为 。
（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
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精品
2.4 有效市场假说的理论缺陷
3.检验缺陷
用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有 效性的。
4.套利的有限性
在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约 束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。
有效市场假说的基本假定：
（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式 偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存 在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归 基本价值，从而，保持资本市场的有效性；
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易 时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场 上生存。
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精品
2.2 有效市场假说
越来越多的实证证据支持市场是非有效的。实证证据包括以下 几个方面：
（1）孪生证券：对一价定律的违背 （2）股票收益的可预测性 （3）股价对无信息事件的反应：指数入选或剔除指数
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精品
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.1 对一价定律的违背
案例2-1：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在 保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的 比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和 壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是 在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券 的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例 ，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？
运用行为金融学理论对有效市场假说提出质疑
主要 从理论和 实证 两个方 面运 用行 为金融 学理论对标 准金融学中
有 效 市 场 假 说提 出 了 驳 和 质 疑 批
来 自原第一第二世界 的 １ Ｒ经济“而不是 ” 新经济 ”部门 由于
钢铁 ，机械，制造等 １经济 ”部门的竞争力在全球化的大潮 中 Ｒ
［ 关键词］有效市场假说
券市场的投资者在这些信息面前是均等的 且 都能对新信息立即
带来的利益在产业部 门间的分配不均 ，利益受到损害 的产业与相
关群体 必然最直 接地全球化 。 ４ 一些从全球化 中受益较 多的发展 中国家 ，如 印度 ．巴西 ．
做 出调整 ，从而证券价格的变化是随机 的 任何投资者都不能获
得超额收益。在过去的三十年里 ，这一假说受到了理论界的一直 推 崇 被视为现代证券市场理论体系 的支柱之一和现代金融经济
发展 中国家非常需要发达国家的资金和技术 ， 多产 品又 出口到 许
ห้องสมุดไป่ตู้
发达 国家 所以发展 中国家试图从全球化 中寻求发展动 力的愿望
十分强 烈；而发达国家的传统部 门和劳工阶层 ，由于在全球化 中 缺 乏足够 的竞争 力 ，其绝对或相对收益减少 则成为全球化 的坚
决反对者。
３ 反全球化的力量 在产业分布上不均 衡。反全球化力量 主要
但 是 ，他 在 受 到 追捧 的 同时 ，对 他 的检 验 也是 最 多 的 ，而行 为金
融理 论 无疑 是 其 中 最具 影 响 力、 最具 解 释 价 值 的理 论之 一 。本 文
中， 由于发达 国家在全球化中占据优势 ， 而发展中国家处于 劣势 ， 理应 由发展中国家主要抵制全球化才对。但事实并非如此 ，由于
一
些学者已在这一领域取得了许多令人鼓 舞的优秀研究成果 ．并
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞1. 引言1.1 背景介绍有效市场假说与行为金融学是金融学领域两个重要且具有争议的理论。
有效市场假说认为市场是高度有效的，即市场上的资产价格已经包含了所有可获得的信息，投资者不能通过研究市场的信息来获得超额收益。
而行为金融学则认为市场参与者并不总是理性的，他们的投资决策可能受到情绪、认知偏差等因素的影响，导致市场价格偏离其内在价值。
这两种理论的碰撞，引发了对金融市场运行机制的探讨和思考。
在实践中，投资者们往往面临着如何在信息泛滥的市场中做出正确的投资决策的难题。
研究有效市场假说与行为金融学的冲突，对于揭示市场行为的规律、指导投资者的决策具有重要的理论和实践意义。
本文将对有效市场假说和行为金融学进行系统的梳理和比较，分析二者的异同点，探讨有效市场假说与行为金融学的冲突所在，以及市场行为的影响因素。
通过案例分析，深入剖析市场参与者的投资行为，并就此对投资决策提出启示。
对未来研究方向进行展望，希望能够为金融领域的研究和实践提供一定的参考。
1.2 研究目的研究目的是探讨有效市场假说与行为金融学之间的碰撞和冲突，分析市场中投资者行为的影响因素。
通过比较两种理论的观点和实证研究，深入探讨市场价格是否能够有效反映全部信息，以及投资者在决策过程中是否存在心理偏差和风险偏好。
试图从不同的理论角度解释市场波动和价格异常现象，并借助实证案例对市场行为进行深入分析。
通过本研究的开展，旨在为投资者提供更科学、全面的投资决策依据，为市场监管部门提供参考，促进资本市场的健康发展和投资效率的提升。
1.3 研究意义研究意义：有效市场假说与行为金融学作为金融领域中两大重要学说，其碰撞与冲突引发了学术界和实践界的广泛关注。
研究这一问题的意义主要体现在以下几个方面：深入研究有效市场假说与行为金融学的碰撞，有助于拓展我们对金融市场行为规律的认识。
有效市场假说认为市场价格已经充分反映了全部可得信息，而行为金融学则认为投资者的情绪和行为会导致市场价格偏离价值。
有效市场假说
有效市场假说有效市场假说是金融领域中的一种理论假说，主张资本市场中的价格总是能够反映出全部可获得信息的价值。
即市场参与者能够迅速、准确地获取到所有的信息，并且能够根据这些信息做出理性的投资决策，进而使市场价格始终处于公允与合理的水平上。
本文将从有效市场假说的定义、假设、类型和相关证据等方面进行探讨。
在有效市场假说中，它所定义的“有效市场”是指信息交流畅通且参与者能够迅速获取到全部信息的市场。
其中的“有效”反映了市场价格的准确性和信息的及时性，而“市场”则指涉到各种金融资产交易的场所，包括股票市场、债券市场、期货市场等。
有效市场假说的核心假设是市场中的参与者是理性的，他们在进行投资决策时会基于所有可用的信息，并在不同的价格水平上作出不同的交易决策。
也就是说，这些参与者对于市场的决策都是基于理性、追求利益最大化的。
此外，有效市场假说还假设了市场参与者能够实施交易，并且交易是个人化和无摩擦的，没有额外的费用和交易限制。
根据不同信息的反应速度和可获取性，有效市场假说可分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。
弱式有效市场假说认为，市场价格已经充分反映了过去的历史数据，即市场中的参与者无法通过分析历史价格来预测未来的价格走势。
此时，技术分析和基本面分析等预测方法是无效的，因为市场价格已经包含了所有可获取的历史信息。
半强式有效市场假说认为，市场价格已充分反映了所有公开信息，但仍然可能存在一些非公开信息。
也就是说，对于那些只能通过内部信息获得的市场参与者而言，他们有可能通过这些信息获得额外的利润。
而对于外部投资者而言，则无法通过获取并分析这些非公开信息来获取超额利润。
强式有效市场假说认为，市场价格已充分反映了所有的信息，包括公开信息和非公开信息。
在这种市场中，即使是那些拥有内部信息的市场参与者也无法通过这些信息获得超额利润。
关于有效市场假说的证据也有着不同的观点和研究结果。
一些实证研究支持有效市场假说，其中包括对市场价格走势的统计分析。
第二章有效市场假说及其缺陷
资 本 资 产 定 价 模 型 （ Capital
Asset Pricing Model，CAPM）
20世纪 七十年
代
布莱克（Black），舒尔斯 （Scholes）和默顿（Merton） 提出期权定价理论（Option
Pricing Theory, OPT）
输者赢者效应：1985年JOF（Journal of finance） Bondt等发表的一篇《证券市场上存在过度反应吗》 文章，通过分析纽交所1926年-1982年百种股票数据 验证发现：过去3年中表现最好的35只股票（赢者组 合）和最差的35只股票（输者组合）在随后的3年中 发生了反转，输者组合的平均累计收益比赢者组合 高出25%，此即输者赢者效应。 赢者输者各35只股 票组合的累积平均收益率 。
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时， 他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
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对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够 对证券进行理性评价，市场是有效的；
（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表 现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产 价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；
有效市场假说
有效市场假说：有效市场假说是指：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
作为现代金融学基石的“有效市场假设”，实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。
“有效市场假说”包含以下几个要点：第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
这就要求所有的投资者都必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
这其中就包含了一个假设，即信息成本为零，信息是充分、均匀分布的，对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。
同时，这也意味着即使市场上存在部分投资者非理性时，由于他们的交易是随机的，这种交易之间相互抵消，因此对市场上的资产价格不会产生任何影响，那么资产价格也是理性的。
"有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。
在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。
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一价率的违背
• 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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孪生公司的股价差异
• 荷兰皇家和壳牌石油在1907年合并，皇家荷兰在阿姆斯特 丹交易，而壳牌石油的股票则在伦敦上市，原有的业务被 允许各自独立经营，但总利润必须按照六四之比分配
形成过程
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有效市场假说的定义
• 如果在一个证券市场中，价格 完全反映了所有可以获得的信 息，那么就称这样的市场为有 效市场。
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有效市场假说的行为假设
• 投资者是理性的、能精确评估资产价值 • 随机化交易，投资者交易相互抵消 • 存在理性套利者，消除非理性交易误定价 • 非理性交易者会因遭受损失而退出市场
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套利的约束
• 基本面风险 • 噪声交易者风险 • 套利成本，包括履约与信息成本 • 模型风险 • 时间跨度限制
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2.3
市场非有效的证据
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市场有效假说的质疑
• 一价率的违背 • 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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1987年美国股市的崩溃
没有日军偷袭珍珠港 没有美国总统被刺 没有911事件
…… 唯一的新闻是股价暴跌！
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股价无信息波动
• 1987股市黑色星期一 • 指数效应 • 上市公司更名效应
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指数效应
入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率 资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999) PPT版权归本书作者所有，侵权必究
×100%
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股票收益存在预测性
• 市场若有效，一个投资者无法利用过去的价格信息来获得 超额收益
• 股票收益可预测性 • 输者赢者效应，股价存在长期反转 • 动量效应，过去表现好的、未来表现也好 • 行业领先滞后效应
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股价无信息波动
• 1987股市黑色星期一 • 指数效应 • 上市公司更名效应
2 更名后显化网络业务 105
3 非网络转向网络
14
4 核心业务与网络无关 30
合计
53
+1—+30天 +1—+60天 +1—+120天
46
59
44
-7
-31
-74
-18
-2
40
38
140
243
11
23
28
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本章小结
• 有效市场假说是新古典金融学的核心命题 • 有效市场的关键假定是套利者与投资者理性 • 有限理性与有限套利是有效市场面对的主要质疑 • 一价率的违背、收益可预测性与无信息波动等案例挑战了
• 也就是说，3Com公司其他 部门盈利的情况下市场对 3Com公司“自身”价值的 估算为负值
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分拆后持续的错误定价
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一价率的违背
• 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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• 方法 • 股票价格时间序列上是否符合随机游走 • 技术分析能否获得超额收益
• 证据 • 肯德尔考察了英国19只工业股票、纽约棉花、芝加哥 小麦价格，发现价格服从随机漫步 • Fama和Blume(1965)检验发现“亚历山大过滤器”策略 收益即便忽略交易费用都无法高于买入持有策略
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• 如果股价不是有效的，那么是什么原因导致这种股票价格 的非有效性呢？
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目录
CONTENTS
2.1 有效市场假说 2.2 市场有效性面临的理论质疑 2.3 并非有效市场的实证证据
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2.1
有效市场假说
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股权型共同基金战胜标普500的百分比（1970-2014）
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2.2
市场有效性的理论质疑
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有效市场假说：真理还是荒谬？
• 我相信，经济学中没有其他命题能够像有效市场假说一样 得到如此之多而坚实的经济证据支持。
——Machael C. Jesen
有效市场假说
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母公司之谜
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一价率的违背
• 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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封闭式基金折价之谜
• 基金价格与其持有的资产净值之间长期不一致 • 折价率=（基金份额净值-单位市价）/基金份额净值
• 2000年3月Palm分拆在交易所挂牌， 母公司3Com在Palm上市后保留了它 95%的股份。
• 3Com股东拥有的每股中包含了1.5股 Palm股份。
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分拆后的股价表现
• Palm的股票上市当天的收市 价为95美元，而3Com当天 的收市价仅为82美元。
• 对含有1.5股Palm股份的每 一股母公司股份，它在 3Com的价值部分是负61美 元（$81 - $95×1.5 = -$61）
• May 3, 1998:《纽约时报》的 头版重新报道了自然杂志曾 报道的这条“新闻”
• Nov. 12, 1998: 华尔街日报头 版报道有关复制失败
EntreMed公司的股价和成交额变化情况 PPT版权归本书作者所有，侵权必究
思考：
• 股票市场是否真的如新古典金融学所描述的那样具有信息 有效性？
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有效市场假说的三种形式
• 三种形式：弱式有效性、半强式有效性、强式有效性
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有效市场假说推论
• 没有免费的午餐，任何企图获得超额收益的交易都无效
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EMH检验思路
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弱式有效的检验
• 股票收益可预测性 • 股价无信息波动
• 1987股市黑色星期一 • 指数效应 • 上市公司更名效应
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有效市场与一价率
• 若市场有效，则价格必然反映价值。那么在剔除交易成本 和信息成本后，同一资产不能按不同价格出售。
• 一价率 • 拥有相同基本面的不同证券价格应该相同。 • 倘若两个证券的价格不相同，必然存在套利机会。 • 套利者必然消除一切套利机会，直到价格相等
第2章 有效市场假说及其 面临的质疑
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引导案例：股价应该反映陈旧信息么？
• Oct.-Nov. 1997:Entred公司在 治疗癌症方面有突破性进展
• Nov. 28, 1997: 《自然》杂志 在头版对其进行报道
股价无信息波动
• 1987股市黑色星期一 • 指数效应 • 上市公司更名效应
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公司更名效应
• 公司更名引发股价异常波动，在网络股泡沫尤其明显
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公司更名前后的累计超额收益（CAR，%）
类别 更名前后的业务
-2—+2天
1 网络业务
36
半强式有效的检验
• 方法 • 事件研究法，证券价格 能够及时反映公开信息
• 证据 • 若半强式有效成立，则 基本面分析无效
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强式有效的检验
• 含义 • 价格充分反映所有历史、 公开与内部信息 • 若成立，则无人能打败 市场
• 证据 • 大部分基金经理无法打 败市场 • 无证据证明内幕交易无 效
• （有效市场假说）是经济思想史上最显著的荒谬。 ——Robert J. Shiller
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投资者行为的系统性偏差
• 风险态度的非对称性 • 获得收益时表现为风险厌恶，遭受损失时风险寻求
• 非贝叶斯决策框架 • 代表性启发法，根据过去来推断未来
• 框架效应 • 投资者选择受制于不同的决策情境，例如：先说好消 息，后说坏消息
一价率的违背
• 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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3COM的子公司Palm分拆上市
• 1999年夏天美国的信息高科技公司 股价普遍暴涨，而著名的创新企业 3Com却表现平平。
• 为抬升股价，3Com决定将以时下流 行的掌上电脑为主营业务的子公司 Palm的分拆上市。
• 荷兰皇家石油的股票价值因而应该按每单位计算相当壳牌 股票价值的1.5倍，但是事后两者的股票价格却长期偏离理 论预期的差距，偏离高达15%以上。
• 这个偏差一直到1999年开始下滑，2005年两间公司实行最 终合并才结束。
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皇家荷兰与壳牌石油的对数股价差异走势
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