2018年影子银行专题研究报告
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２０１８年影子银行专题研究报告
目 录
1. 企业融资 3 段论，影子银行独占鳌头 ................................................. 6 1.1. 影子银行决定拿地，拿地决定地产走势 ...................................... 6 1.2. 对企业而言，存货的预期变动就是 PE 的代表 ........................... 7 1.3. 2018Q3 以来，融资利空暂时出尽，信用利差已在收窄 ............ 8 2. 影子银行决定扩/缩表，资产负债久期匹配决定经营风险 ............... 11 2.1. 由影子银行决定的资产负债表扩张与收缩 ................................. 11 2.2. 预收账款其实是被忽略的隐形负债 ............................................ 12 2.3. 资产和负债久期期限不同，截面的资产负债表应该立体化 .... 14 3. 严监管打击影子银行，表外拿地融资受限 ....................................... 16 3.1. 2010 年：宽货币下影子银行蓬勃，业务创新规避监管 ........... 16 3.2. 2013 年：影子银行爆发增长期，监管范围更加广泛 ............... 18 3.3. 2017-2018 年：金融严监管，2018 年是转折的关键年 ............. 21 4. 房企去杠杆不可逆，预计居民按揭额度会相对充裕 ....................... 24 5. 投资结论：价格性价比已到，等到时间性价比 ............................... 26 6. 风险提示 ............................................................................................... 27
图表目录
图 1：地产公司融资可以分成三个部分，拿地融资是启动链条的关键 . 6 图 2：本轮信托贷款与居民贷款走势出现分化 ......................................... 7 图 3：和今年股价走势最相关的是信托贷款增速 ..................................... 7 图 4：从历史周期来看，龙头存货增速（滞后三季度）与市盈率存在一 定的同步性.................................................................................................... 8 图 5：从全行业来看，二者趋势也基本趋同 ............................................. 8 图 6：从龙头 PE 来看，与拿地强度（滞后半年）拥有相同的趋势 ...... 8 图 6：2018 年前六个月开发贷累计增速-10% .......................................... 9 图 7：地产行业的资产负债表可以简单拆分为由货币资金、存货、预收 账款、有息负债和所有者权益构成 ........................................................... 11 图 8: 房企扩表就是扩大存货，即是扩大负债 .................................... 12 图 9: 房企缩表即是偿还借款以及加快结算 .......................................... 12 图 9: 龙头企业的投资强度在 2018 年以来持续下降 ............................ 12 图 10：没有任何有息债务的房企依然存在破产的风险 ......................... 13 图 11：如果存货久期大于有息负债的久期，就需要快速周转存货以及续 期有息负债，以防范风险............................................. 错误!未定义书签。 图 12：如果有息负债到期不续期，那么体现为缩表，但有风险 ......... 15 图 13：如果有息负债到期后能延期，那么体现为缓慢缩表，风险降低 错误!未定义书签。 图 14：如果能额外增加有息负债，体现为扩表 ..................................... 15 图 15：宽货币促进影子银行快速增长 ..................................................... 16 图 16：2010-2011 年，投向房地产的信托余额增速最快 ....................... 16 图 17：地产调控后，表内融资迅速回落，表外融资在 2011 年仍然处于 较高增速，短期对开发投资带来较大支撑 .............................................. 17 图 18：监管下规模短期回落，2011 年二季度后银信合作规模重新快速
增长.............................................................................................................. 18 图 19：2011 年二季度开始，单季度信托新增规模逐渐回升 ................ 18 图 20：经济动能较弱，但持续货币宽松，导致资金脱实向虚 ............. 19 图 21：影子银行相关部分指标增速超过人民币贷款及社融增速 ......... 19 图 22：2013 年表内、表外地产融资持续高增，导致 2013 年投资全年处 于较高水平.................................................................................................. 19 图 23：金融机构杠杆率在 2012-2014 年持持续上升 ............................. 21 图 24：2018 年以来，影子银行规模已经有显著下降 ............................ 21 图 25：为了补偿每年的融资缺口，需要销售资金回流增速至少 11%。 23 图 26：影子银行将土地信贷派生的效应进一步放大 ............................. 24 图 27：本轮土地对信贷派生的作用下降 ................................................. 24 图 28：房地产仍然是新增人民币贷款的主要流向 ................................. 25 图 29：居民房贷需求与商品房销售面积高度相关 ................................. 25 图 30：销售面积转负之后，大概三个季度后人民币新增贷款的单月增速 也会下滑...................................................................................................... 25 表 1:本次周期，对于开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次9 表 2: 新发产品利率下行说明信用利差扩大过程暂缓（标红色为利率下 行信用债）.................................................................................................. 10 表 3:2010 年银信合作规模飙升，银监会针对影子银行业务开始监管 17 表 4: 2013 年国务院下发关于影子银行的 “顶层设计” ， 之后针对各类业 务进行规范监管.......................................................................................... 20 表 5: 2017 年以来的新一轮的金融严监管将再次对影子银行产生影响22
目 录
1. 企业融资 3 段论，影子银行独占鳌头 ................................................. 6 1.1. 影子银行决定拿地，拿地决定地产走势 ...................................... 6 1.2. 对企业而言，存货的预期变动就是 PE 的代表 ........................... 7 1.3. 2018Q3 以来，融资利空暂时出尽，信用利差已在收窄 ............ 8 2. 影子银行决定扩/缩表，资产负债久期匹配决定经营风险 ............... 11 2.1. 由影子银行决定的资产负债表扩张与收缩 ................................. 11 2.2. 预收账款其实是被忽略的隐形负债 ............................................ 12 2.3. 资产和负债久期期限不同，截面的资产负债表应该立体化 .... 14 3. 严监管打击影子银行，表外拿地融资受限 ....................................... 16 3.1. 2010 年：宽货币下影子银行蓬勃，业务创新规避监管 ........... 16 3.2. 2013 年：影子银行爆发增长期，监管范围更加广泛 ............... 18 3.3. 2017-2018 年：金融严监管，2018 年是转折的关键年 ............. 21 4. 房企去杠杆不可逆，预计居民按揭额度会相对充裕 ....................... 24 5. 投资结论：价格性价比已到，等到时间性价比 ............................... 26 6. 风险提示 ............................................................................................... 27
图表目录
图 1：地产公司融资可以分成三个部分，拿地融资是启动链条的关键 . 6 图 2：本轮信托贷款与居民贷款走势出现分化 ......................................... 7 图 3：和今年股价走势最相关的是信托贷款增速 ..................................... 7 图 4：从历史周期来看，龙头存货增速（滞后三季度）与市盈率存在一 定的同步性.................................................................................................... 8 图 5：从全行业来看，二者趋势也基本趋同 ............................................. 8 图 6：从龙头 PE 来看，与拿地强度（滞后半年）拥有相同的趋势 ...... 8 图 6：2018 年前六个月开发贷累计增速-10% .......................................... 9 图 7：地产行业的资产负债表可以简单拆分为由货币资金、存货、预收 账款、有息负债和所有者权益构成 ........................................................... 11 图 8: 房企扩表就是扩大存货，即是扩大负债 .................................... 12 图 9: 房企缩表即是偿还借款以及加快结算 .......................................... 12 图 9: 龙头企业的投资强度在 2018 年以来持续下降 ............................ 12 图 10：没有任何有息债务的房企依然存在破产的风险 ......................... 13 图 11：如果存货久期大于有息负债的久期，就需要快速周转存货以及续 期有息负债，以防范风险............................................. 错误!未定义书签。 图 12：如果有息负债到期不续期，那么体现为缩表，但有风险 ......... 15 图 13：如果有息负债到期后能延期，那么体现为缓慢缩表，风险降低 错误!未定义书签。 图 14：如果能额外增加有息负债，体现为扩表 ..................................... 15 图 15：宽货币促进影子银行快速增长 ..................................................... 16 图 16：2010-2011 年，投向房地产的信托余额增速最快 ....................... 16 图 17：地产调控后，表内融资迅速回落，表外融资在 2011 年仍然处于 较高增速，短期对开发投资带来较大支撑 .............................................. 17 图 18：监管下规模短期回落，2011 年二季度后银信合作规模重新快速
增长.............................................................................................................. 18 图 19：2011 年二季度开始，单季度信托新增规模逐渐回升 ................ 18 图 20：经济动能较弱，但持续货币宽松，导致资金脱实向虚 ............. 19 图 21：影子银行相关部分指标增速超过人民币贷款及社融增速 ......... 19 图 22：2013 年表内、表外地产融资持续高增，导致 2013 年投资全年处 于较高水平.................................................................................................. 19 图 23：金融机构杠杆率在 2012-2014 年持持续上升 ............................. 21 图 24：2018 年以来，影子银行规模已经有显著下降 ............................ 21 图 25：为了补偿每年的融资缺口，需要销售资金回流增速至少 11%。 23 图 26：影子银行将土地信贷派生的效应进一步放大 ............................. 24 图 27：本轮土地对信贷派生的作用下降 ................................................. 24 图 28：房地产仍然是新增人民币贷款的主要流向 ................................. 25 图 29：居民房贷需求与商品房销售面积高度相关 ................................. 25 图 30：销售面积转负之后，大概三个季度后人民币新增贷款的单月增速 也会下滑...................................................................................................... 25 表 1:本次周期，对于开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次9 表 2: 新发产品利率下行说明信用利差扩大过程暂缓（标红色为利率下 行信用债）.................................................................................................. 10 表 3:2010 年银信合作规模飙升，银监会针对影子银行业务开始监管 17 表 4: 2013 年国务院下发关于影子银行的 “顶层设计” ， 之后针对各类业 务进行规范监管.......................................................................................... 20 表 5: 2017 年以来的新一轮的金融严监管将再次对影子银行产生影响22