固定收益证券讲义(3债券的拍卖和销售机制)
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交易商一般会以显著的空头方进入拍卖，这样面临巨大
风险。如果无法在拍卖市场中获得足够数量的证券，必 须从WI 市场上购买证券或者从回购市场借入证券，以平 其空头仓位。
回购市场出现了特殊回购利率(低于一般回购利率)。
12
本章小结
拍卖机制：异价拍卖和一价拍卖。 发行前市场的功能 赢者陷阱 轧空
债券的发行价只有一个，不存在价格歧视。
竞价方式
债券价格 或者 债券收益率
3
异价拍卖
竞价者提交多个竞价(包括价格和需求数量) 。 财政部根据价格和所有竞价者在每个价位上 的需求数量确定总需求曲线。 选择最高的竞价，并以最高的竞价分配证券。 剩下的供给将以次高的价格出售给相应的竞 价者。 依此类推，直到供给全部用完。
4
一价拍卖
竞价者提交多个竞价(包括价格和需求数量) 。 财政部将汇总每个价格所对应的需求量，以 此来确定市场的总需求曲线。 然后，财政部选择一个竞价，使得此时供给 等于总需求。在这个价格上，所有获胜的竞 价者的需求都得到了满足。 最具有竞争性的竞价获得了分配证券的头号 优先权。
5
一价拍卖（收益率）
8
§3-3 赢者陷阱和压低竞价 赢者陷阱是指异价拍卖中，好斗的竞价者 将赢得拍卖，但需要支付远高于市场一致 认可的价格水平的价格的可能性。 问题：
竞价者会压低竞价，以最小化赢者陷阱。
优势：
财政部拥有价格歧视的权力。
9
拍卖机制的选择
拍卖的功能：
获得更具竞争性的竞价 有较小的加价（价格波动小） 竞价前发现较大的需求。
竞价者提交竞价(包括收益率和需求数量) 。 财政部从最低收益率开始拍卖，然后一直上 升到最高收益率。此收益率Fra Baidu bibliotek使得总需求恰 好是为竞争者提供的总供给。
市场出清的收益率称为拍卖停止收益率。 报价低于拍卖停止收益率的竞价者赢得证券。
赢得证券的竞价者都以拍卖停止收益率获得证券。
在拍卖停止收益率点上的竞价者，按比例分配所
13
得的证券。
6
§3-2 发行前交易 30 年期长期国债拍卖
发行前交易(WI)
WI 市场为远期交易，采取与期货市场相似的持仓 方式，无需支付费用。 WI 市场的所有交易都在发行日交割。 7 随着拍卖日的临近，仓位接近拍卖的数量。
交易类型 卖盘 ┆ 卖盘 买盘 卖盘 ┆ 卖盘
交易时间 上午09:03:24 ┆ 下午12:52:10 下午01:00:54 下午01:04:23 ┆ 下午03:35:08
价格歧视 赢者陷阱 加价 需求发现 异价拍卖 有 多 大 小 一价拍卖 无 少 小 多
10
30 年期异价拍卖
2 年期一价拍卖
11
轧空
在股市中，当人们认为股价将下跌而卖空股票时， 股价并未下跌，无法低价买进。只好在收盘前竞相 补进，反而使收盘价大幅度升高，这种情况称为轧 空。 债券拍卖中，轧空也会出现。
收益率 3.02000 ┆ 3.04000 3.04000 3.04000 ┆ 3.04000
交易量 200000000 ┆ 22000000 5000000 14000000 ┆ 49000000
例：一个交易者早上以3.02% 的收益率卖出1 亿 美元面值的证券。在下午3:00 左右以3.04 % 的 收益率买回1 亿美元面值的证券以平仓。
固定收益证券
主讲人：何旭彪
2016年11月10日
1
第三章 债券的拍卖和销售机制
§3-1 债券的拍卖
§3-2 发行前交易 §3-3 赢者陷阱和压低竞价
2
§3-1 债券的拍卖
拍卖机制 异价(discriminatory) 拍卖
债券的发行价有多个，会随竞价者的不同而变
化，存在价格歧视。
一价拍卖(或者荷兰式拍卖)
风险。如果无法在拍卖市场中获得足够数量的证券，必 须从WI 市场上购买证券或者从回购市场借入证券，以平 其空头仓位。
回购市场出现了特殊回购利率(低于一般回购利率)。
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本章小结
拍卖机制：异价拍卖和一价拍卖。 发行前市场的功能 赢者陷阱 轧空
债券的发行价只有一个，不存在价格歧视。
竞价方式
债券价格 或者 债券收益率
3
异价拍卖
竞价者提交多个竞价(包括价格和需求数量) 。 财政部根据价格和所有竞价者在每个价位上 的需求数量确定总需求曲线。 选择最高的竞价，并以最高的竞价分配证券。 剩下的供给将以次高的价格出售给相应的竞 价者。 依此类推，直到供给全部用完。
4
一价拍卖
竞价者提交多个竞价(包括价格和需求数量) 。 财政部将汇总每个价格所对应的需求量，以 此来确定市场的总需求曲线。 然后，财政部选择一个竞价，使得此时供给 等于总需求。在这个价格上，所有获胜的竞 价者的需求都得到了满足。 最具有竞争性的竞价获得了分配证券的头号 优先权。
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一价拍卖（收益率）
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§3-3 赢者陷阱和压低竞价 赢者陷阱是指异价拍卖中，好斗的竞价者 将赢得拍卖，但需要支付远高于市场一致 认可的价格水平的价格的可能性。 问题：
竞价者会压低竞价，以最小化赢者陷阱。
优势：
财政部拥有价格歧视的权力。
9
拍卖机制的选择
拍卖的功能：
获得更具竞争性的竞价 有较小的加价（价格波动小） 竞价前发现较大的需求。
竞价者提交竞价(包括收益率和需求数量) 。 财政部从最低收益率开始拍卖，然后一直上 升到最高收益率。此收益率Fra Baidu bibliotek使得总需求恰 好是为竞争者提供的总供给。
市场出清的收益率称为拍卖停止收益率。 报价低于拍卖停止收益率的竞价者赢得证券。
赢得证券的竞价者都以拍卖停止收益率获得证券。
在拍卖停止收益率点上的竞价者，按比例分配所
13
得的证券。
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§3-2 发行前交易 30 年期长期国债拍卖
发行前交易(WI)
WI 市场为远期交易，采取与期货市场相似的持仓 方式，无需支付费用。 WI 市场的所有交易都在发行日交割。 7 随着拍卖日的临近，仓位接近拍卖的数量。
交易类型 卖盘 ┆ 卖盘 买盘 卖盘 ┆ 卖盘
交易时间 上午09:03:24 ┆ 下午12:52:10 下午01:00:54 下午01:04:23 ┆ 下午03:35:08
价格歧视 赢者陷阱 加价 需求发现 异价拍卖 有 多 大 小 一价拍卖 无 少 小 多
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30 年期异价拍卖
2 年期一价拍卖
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轧空
在股市中，当人们认为股价将下跌而卖空股票时， 股价并未下跌，无法低价买进。只好在收盘前竞相 补进，反而使收盘价大幅度升高，这种情况称为轧 空。 债券拍卖中，轧空也会出现。
收益率 3.02000 ┆ 3.04000 3.04000 3.04000 ┆ 3.04000
交易量 200000000 ┆ 22000000 5000000 14000000 ┆ 49000000
例：一个交易者早上以3.02% 的收益率卖出1 亿 美元面值的证券。在下午3:00 左右以3.04 % 的 收益率买回1 亿美元面值的证券以平仓。
固定收益证券
主讲人：何旭彪
2016年11月10日
1
第三章 债券的拍卖和销售机制
§3-1 债券的拍卖
§3-2 发行前交易 §3-3 赢者陷阱和压低竞价
2
§3-1 债券的拍卖
拍卖机制 异价(discriminatory) 拍卖
债券的发行价有多个，会随竞价者的不同而变
化，存在价格歧视。
一价拍卖(或者荷兰式拍卖)