证券期货法律之“实际控制人没有发生变更”的理解与适用

《首次公开发行股票并上市治理方法》第十二条“实际操纵人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号近来，一些申请首次公开发行股票并上市的发行人及其保荐人和律师多次向我会咨询《首次公开发行股票并上市治理方法》（以下简称《首发方法》）第十二条发行人最近3年内“实际操纵人没有发生变更”的理解和适用问题，例如，在公司最近3年内控股股东发生变更的情况下，假如主张多个共同操纵公司的小股东没有发生变化，是否符合《首发方法》的上述规定；在公司股权比较分散（例如有些中小企业）、没有实际操纵人，或者因国有资产重组导致公司控股股东发生变更等情况下，应该如何理解和适用《首发方法》的上述规定。

经研究，我会认为：一、从立法意图看，《首发方法》第十二条规定要求发行人最近3年内实际操纵人没有发生变更，旨在以公司操纵权的稳定为标准，推断公司是否具有持续进展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续进展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。

由于公司操纵权往往能够决定和实质阻碍公司的经营方针、决策和经营治理层的任免，一旦公司操纵权发生变化，公司的经营方针和决策、组织机构运作及业务运营等都可能发生重大变化，给发行人的持续进展和持续盈利能力带来重大不确定性。

二、公司操纵权是能够对股东大会的决议产生重大阻碍或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。

因此，认定公司操纵权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要依照个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质阻碍、对董事和高级治理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析推断。

三、发行人及其保荐人和律师主张多人共同拥有公司操纵权的，应当符合以下条件：（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司操纵权的情况不阻碍发行人的规范运作；（三）多人共同拥有公司操纵权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多人没有出现重大变更；（四）发行审核部门依照发行人的具体情况认为发行人应该符合的其他条件。

发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共同拥有公司操纵权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有讲服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。

相关股东采取股份锁定等有利于公司操纵权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为推断构成多人共同拥有公司操纵权的重要因素。

假如发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际操纵人，视为公司操纵权发生变更。

【发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的实际操纵人不能发生变化，一旦发生变化，则被视为公司操纵权发生变更。

】发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人存在重大不确定性的，比照前款规定执行。

四、发行人不存在拥有公司操纵权的人或者公司操纵权的归属难以推断的，假如符合以下情形，可视为公司操纵权没有发生变更：（一）发行人的股权及操纵结构、经营治理层和主营业务在首发前3年内没有发生重大变化；（二）发行人的股权及操纵结构不阻碍公司治理有效性；（是否有案例？）（三）发行人及其保荐人和律师能够提供证据充分证明。

相关股东采取股份锁定等有利于公司股权及操纵结构稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为推断公司操纵权没有发生变更的重要因素。

五、因国有资产监督治理需要，国务院或者省级人民政府国有资产监督治理机构无偿划转直属国有控股企业的国有股权或者对该等企业进行重组等导致发行人控股股东发生变更的，假如符合以下情形，可视为公司操纵权没有发生变更：（一）有关国有股权无偿划转或者重组等属于国有资产监督治理的整体性调整，经国务院国有资产监督治理机构或者省级人民政府按照相关程序决策通过，且发行人能够提供有关决策或者批复文件；（二）发行人与原控股股东不存在同业竞争或者大量的关联交易，不存在有意规避《首发方法》规定的其他发行条件的情形；（三）有关国有股权无偿划转或者重组等对发行人的经营治理层、主营业务和独立性没有重大不利阻碍。

按照国有资产监督治理的整体性调整，国务院国有资产监督治理机构直属国有企业与地点国有企业之间无偿划转国有股权或者重组等导致发行人控股股东发生变更的，比照前款规定执行，然而应当经国务院国有资产监督治理机构批准并提交相关批复文件。

不属于前两款规定情形的国有股权无偿划转或者重组等导致发行人控股股东发生变更的，视为公司操纵权发生变更。

六、发行人应当在招股讲明书中披露公司操纵权的归属、公司的股权及操纵结构，并真实、准确、完整地披露公司操纵权或者股权及操纵结构可能存在的不稳定性及其对公司的生产、经营及盈利能力的潜在阻碍和风险。

七、律师和律师事务所就公司操纵权的归属及其变动情况出具的法律意见书是发行审核部门推断发行人最近3年内“实际操纵人没有发生变更”的重要依据。

律师和律师事务所应当确保法律意见书的结论明确，依据适当、充分，法律分析清晰、合理，违反相关规定的，除依法采取相应的监管措施外，监管部门还将对法律意见书的签字律师和签字的律师事务所负责人此后出具的法律意见书给予重点关注。

律师和律师事务所存在违法违规行为的，将依法追究其法律责任。

关于实际操纵人的认定问题一、关于实际操纵人定义之批判尽管实际操纵人已是耳熟能详的概念，但对其做出明确定义的，仅出现在现行《公司法》第二百一十七条，即“（三）实际操纵人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。

该条亦对控股股东做了界定，即“（二）控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例尽管不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大阻碍的股东”。

由此可知，公司法中所定义的“实际操纵人”与“控股股东”不可能存在重合情况，概因“实际操纵人”不能为公司的股东。

从立法意图看，《首发方法》第十二条规定要求发行人最近3年内（创业板为2年）实际操纵人没有发生变更，旨在以公司操纵权的稳定为标准，推断公司是否具有持续进展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续进展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。

而关于控股股东即为实际支配公司行为的人的情况，假如严格按照现行《公司法》之定义，则会出现有些拟上市公司无实际操纵人，无法与《首发方法》中的上市条件相对应的情况，而所谓无实际操纵人的情况，并非因股权过于分散等缘故，公司的确不存在拥有公司操纵权的人，而仅仅是人为设定概念所造成的不清晰局面。

故从《公司法》和《首发方法》等提出“实际操纵人”之概念的意旨通过股权关系、投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

事实上，实务中也是按照该概念操作的，即关于直接持股的股东，假如其对公司有实际操纵力，则认定为实际操纵人。

就“实际操纵人”和控股股东两个概念而言，我认为两者之间不能等同，例如代持情况下，实际操纵人和控股股东就并非同一人。

二、关于实际操纵人的认定标准《首发方法》第十二条“实际操纵人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》（下称“该1号文”）中对实际操纵人的认定给出了判定标准，明确指出“公司操纵权是能够对股东大会的决议产生重大阻碍或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。

因此，认定公司操纵权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要依照个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质阻碍、对董事和高级治理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析推断”。

并就如何判定构成共同操纵及在公司无操纵权人或操纵权人难以界定情况下如何判定公司操纵权未发生变更进行了规范。

1号文规定应当符合以下条件：（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司操纵权的情况不阻碍发行人的规范运作；（三）多人共同拥有公司操纵权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多人没有出现重大变更；（四）发行审核部门依照发行人的具体情况认为发行人应该符合的其他条件。

发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共同拥有公司操纵权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有讲服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。

相关股东采取股份锁定等有利于公司操纵权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为推断构成多人共同拥有公司操纵权的重要因素。

业界有人主张该1号文中规定的“每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权”是指实际操纵人必须持有或通过代持方式间接持有公司股份，假如未有股权关系，则不能认为是实际操纵人。

我个人并不赞同这种讲法，概因该1号文中并未限定必须持有股份，而只是强调“公司操纵权的渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系”，换言之，是以股权投资关系为纽带，实现操纵权。

例如实际操纵人能够通过对董事任免、高管任免、股东表决权行使等事项形成实质阻碍而实现操纵权，而董事任免是由股东会做出的，高管任免又是通过股东会选出的董事组成的董事会实现的，这一切权利行使的基础是股权投资关系，但实际操纵人并不必定直接或间接持有股权。

实际上，1号文在讲明共同操纵的判定标准时，明确指出“多人共同拥有公司操纵权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多人没有出现重大变更”；该等规定亦未限定实际操纵人必须直接或间接持有公司股份。

需注意的是，假如发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际操纵人，视为公司操纵权发生变更。

假如报告期内共同操纵中的部分人员发生变动，是否构成《首发方法》所指的实际操纵人发生变更？我认为并不必定构成。

理由是《首发方法》所指的实际操纵人更倾向于单个自然人或国资部门，而未考虑到共同操纵的情况。

在1号文对规定多人共同操纵的判定标准时，在第三点指出“该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司操纵权的多人没有出现重大变更”，可见，该1号文承认了即使共同操纵中的部分人员发生变化，但只要没有发生重大变更，就不必定形成实际操纵人发生变更的情况。