第五部分：国际资本流动与货币危机

第二代货币危机模型认为危机与经济基本面的情况无关，可能纯 粹由投机者的攻击导致。投机者的攻击使市场上的广大投资者的情 绪、预期发生了变化,产生 “传染效应（contagion effect）”和 “羊群效应（herding behavior）”,推动着危机的爆发，货币危 机之所以发生的原因恰恰是因为它们正要发生。
第五章 国际资本流动与货币危机
●国际资本流动 ●投机性冲击与货币危机 ●货币危机理论
第一节 国际资本流动
一、国际资本流动的概念及其类型 国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区， 它主要反映在一个国家国际收支平衡表的资本与金融账户中。 （一）长期资本流动 投资期限在一年以上的资本流动是长期资本流动。主要有： ●直接投资：创办新企业、收购国外企业的股权达到一定比例以上
第二节 投机性冲击与货币危机
一、货币危机(currency crisis)的概念 ●广义：是指一国货币的汇率变动在短期内超过一定的幅度。 ●狭义：是指市场参与者通过外汇市场的操作导致该国固定汇率制 度崩溃和外汇市场持续动荡(该国货币大幅贬值)的事件。
★货币危机不同于金融危机。金融危机又称金融风暴，是指一个国
2.巨额金融资产的积累 3.国际资本市场存在的收益率差异 4.国际资本规避风险的需要 积极影响：
1.将推动世界经济一体化的进一步发展。 2.促使全球性融资和国际资本的有效配置更为便捷。 3.促进金融监管的不断加强和法规的不断完善。 4.将带来金融衍生产品市场的快速发展。 消极影响： 1.对国内金融市场的冲击 2.汇率超调导致国际收支危机 3.对经济主权的冲击
第二代货币危机模型最具代表性的是由Obstfeld于1994年提出的。 他在寻找危机发生的原因时强调了危机的自我实现（SelfFulfilling）的性质，引入了博弈论，关注政府与市场交易主体之 间的行为博弈。Obstfeld在其Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features 一文中设计了一个博弈模型，说明了动 态博弈下自我实现危机模型的特点，并呈现出“多重均衡”性质。
第二节 投机性冲击与货币危机
二、投机性冲击与货币危机（以投机A货币为例） ①在现货市场上进行的投机冲击—即期外汇交易 ●投机者预期A货币贬值→抛出A货币→羊群效应（恐慌性 跟风抛售） → A货币大幅贬值→低价买入A货币→偿还A 货币贷款 ●上述即为投机冲击与货币危机发生过程。值得注意的是， 投机者能否投机成功的关键之一是能否掌握足够多数量的 该种货币（ A货币）。通常投机者获得该种货币现货有以 下几个渠道： 一是从当地银行获得贷款； 二是出售持有的以该货币计价的资产； 三是从欧洲货币市场融资。
第三节 货币危机理论
二、第二代货币危机理论——预期自我实现模型 1992年，英镑危机发生，当时英国不仅拥有大量的外汇储备（德 国马克），而且其财政赤字也未出现与其稳定汇率不和谐的情况。 第一代货币危机理论已无法对其作出合理解释，经济学家开始从其 它方面寻找危机发生的原因，逐渐形成第二代货币危机理论——预 期自我实现模型：货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由 于贬值预期的自我实现所导致的。
1.理论框架
Ms=Md ； Ms=m(D+R) （假设Md是稳定的）
上式中，m表示货币乘数；D表示基础货币的国内信贷部分；R表 示基础货币的国外部分，即外汇储备。
合并整理上式有： R=Md/m-D
可见，当D增加时,R下降。这意味着在其他条件不变时， 一国国 内信贷的持续扩张必然最终导致该国外汇储备持续下降，直至为零。 而外汇储备是政府维持固定汇率的主要工具，当政府不持有任何外 汇储备时，固定汇率制度自然崩溃，货币危机爆发，汇率自由浮动 时确立的汇率水平会较原有的固定汇率水平有大幅度的贬值。
• 我们可以将以上分析用一个简单的政府损失函数表示如下： • H=[a(e-s) bε] R(s) 式（1） • 在式（1）中，e和s是以对数形式表示的汇率；e为如果没有过去承诺
的约束政府希望选择的汇率，即影子汇率；s为政府承诺的固定汇率； ε为居民预期的贬值幅度，即s—s；a和b为常数；R（s）为政府因放 弃固定汇率而发生的“信誉成本”和“稳定成本”，即上述第三项和 第四项的内容；如果政府不允许汇率变动，R（s）为0，反之，如果 政府改变了汇率，那么R（s）为一个固定的数值C。a(e-s)表示如果 政府坚持维持它所承诺的汇率s，而放弃上述第一项收益所付出的一
投机者可利用利率提高导致股市下跌这一机会进行投机：
在投机前或投机初期，投机者在证券市场上大量抛售股票、股 票期货、股指期货，当股市下跌时，买进股票或对冲获利。该 过程无疑为货币投机推波助澜。
⑤利用信号效应引发的市场信心危机进行投机冲击
如1998年索罗斯对媒体说，下一个发生货币危机的国家是俄 罗斯。其后果然应验。之后，索罗斯又称，巴西货币定价过高， 并扬言下一个攻击目标是雷亚尔，结果也未“食言”。
第二代货币危机理论较好地解释了1992年英镑危机,当时英国政 府面临着提高就业与维持稳定汇率的两难选择,结果放弃了固定汇率 制。
• 为了便于分析，我们假设在汇率政策决策中政府所考虑的中心问题是， 是否放弃固定汇率，即是否让本币贬值？那么这需要将放弃固定汇率 的收益和成本作出比较。需要考虑的问题通常是：第一，放弃固定汇 率、让本币贬值，可以扩大出口、增加总需求，进而拉动经济增长和 减少失业。第二，如果市场存在着贬值预期，说明本币被高估了，这 在贬值尚未发生的条件下不仅会导致对外汇储备的冲击，还会对经济 增长形成抑制，并使失业率上升，从而使政府的收入减少、支出增加。 在这样情况下，放弃固定汇率，让本币贬值，就能够减少这笔成本。 第三，实行固定汇率的政府一直承诺要保持本币汇率的稳定，一旦实 行贬值就会损害政府的信誉。第四，稳定的汇率制度有利于国际贸易 和投资的发展，让本币贬值将付出这种稳定成本。
2.结论及政策含义 ①危机成因上：扩张性的宏观经济政策引发经济基础 恶化（外汇储备流失、泡沫与虚假繁荣）是货币危机发生 的重要原因，即货币危机的发生是由于政府宏观经济政策 与固定汇率的维持这两种政策目标之间发生冲突引起的。 ②危机机制上：投机性冲击导致外汇储备下降至零（或最 低限）是货币危机发生的一般过程。该过程中央行处于被 动地位，投机只是使得危机提前发生（央行被动提前放 弃），央行持有的外汇储备规模是固定汇率能否维持的关 键。 ③政策含义：紧缩性的财政货币政策是防止货币危机发生 的关键。若不调整宏观经济政策（如持续扩张），危机爆 发不可避免。
（10％）、利润再投资等。 ●证券投资：股票、债券、基金等。 ●国际贷款：主要有政府贷款、国际金融机构贷款和国际银行业贷
款等。
证券投资与直接投资的区别在于，证券投资者对于投资对象企业并 无实际控制和管理权。
第一节 国际资本流动
（二）短期资本流动 投资期限在一年或一年以下的资本流动是短期资本流动。主要有： ●贸易资金融通：与商品贸易直接相联系的短期资本流动，如国际 结算、贸易信贷等。 ●套利性资本流动：利用各国金融市场上的价格差异（如利率、汇 率）而谋取价差收益的短期资本流动。包括套利与套汇。 ●保值性资本流动：这是指短期资本持有者，为了避险或保值所形 成的短期资本流动。这种资本的流动，亦称资本逃避。引起保值性 资本流动的原因是国内政局动荡、经济状况恶化、国际收支失衡以 及严格的外汇管制等。 ●投机性资本流动：投机者为了赚取投机利润，利用国际市场上汇 率、利率及黄金、证券等价格波动，通过低进高出或通过买空卖空 等方式而引起的短期资本流动。投机性资本即为“热钱”或“游 资”。 如，当投机者预期到某种货币汇率会持续上升时，就会买进该种货 币，造成资本流入。这种资本流动会加剧国际金融市场的动荡。
第二节 投机性冲击与货币危机 ②在远期市场上进行的投机冲击—远期外汇交易
③在期货期权市场上进行的投机冲击—外汇期货、 期权
第二节 投机性冲击与货币危机
④利用货币当局干预措施产生的机会进行投机冲击
实行固定汇率制国家的中央政府或央行有义务维持本币汇率的 稳定。通常央行狙击投机者的攻击手段有：一是动用外汇储备 直接入市干预汇率；二是提高本币利率，以抬高投机者的借款 成本。
第三节 货币危机理论
二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危 机(第二代货币危机理论——Obstfeld) 以恶性循环分析为例， 当局为了维持固定汇率制，除了可以动用储备外， 还可以通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的 成本；但在很多情形下，当局可能发现维持固定汇率 并不那么有吸引力或并不可行，当局有很多理由宁愿 放弃固定汇率，如：中央银行可能缺少外汇储备；当 局面临脆弱的银行体系；当局面临巨额的债务负担； 当局不愿意承受高利率带来的经济衰退、失业增加、 金融市场低迷等压力。当局也有很多理由愿意
家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标(如：短期利率、货 币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数) 的急剧、短暂和超周期的恶化。金融危机可以分为货币危机、债务 危机、银行危机等类型。
★90年代以来爆发的货币危机（金融危机）：1992年英镑危机、 1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯 货币危机、1999年巴西货币危机、2001年阿根廷货币危机、 2002年巴西货币危机。
阅读：亚洲金融危机十周年祭（4）
第二节 投机性冲击与货币危机
三、货币危机的分类 ①经济基础恶化（国际收支恶化）导致的货币危机 ②预期自我实现型的货币危机 ③蔓延型的货币危机
第三节 货币危机理论
一、第一代货币危机理论——克鲁格曼危机模型
克鲁格曼于1979年建立了关于货币危机的第一个比较成熟的理论 流派。该理论认为，政府过度扩张的宏观经济政策会导致经济基础 恶化，进而引发对固定汇率制的投机冲击并最终爆发危机。
若存在投机者时，投机者会在外汇储备下降为零之前对该国货币 发动攻击。此时，政府会动用外汇储备捍卫固定汇率，随之而来的 是外汇储备提前耗尽，货币危机提前发生。图示如下：