并购目标选择-文献综述

• 赵勇和朱武样(2000)通过实证研究指出,总股本较小、股 权分散、每股净资产和市盈率较低的公司具有较高的被收 购概率。 • 陈涛涛和马文祥(2002)对1999年沪深两市57家控股权发生 变化的目标公司进行实证分析,发现总股本越小、第一大 股东持股比例越小、流通股比例越高、每股净资产越小和 具有配股资格的上市公司更容易成为目标企业,由此得出 当Fra Baidu bibliotek资本市场收购行为还是以收购壳资源为主要目标的相 对单一目标明确的行为的结论。 • 苟开红和谷伟(2003)研究了我国2001年的75家上市目标公 司,目标公司主营业务利润率、净资产收益率和主营业务 增长率明显低于非目标公司,流动负债比例高。 • 李善民、曾昭灶(2003)研究了我国1999-2001年间发生的 控股权有偿的转让上市公司,发现他们具有赢利能力、资 产运营能力和真实绩效都较差,且具有高财务杠杆、低增 长、低流动性、低资本扩张能力的特征。
1.5 资产组合选择理论
• “资产组合选择理论”这一理论是50年代在国外兴起的， 是由美国经济学家马科维茨于1952年提出，并经托宾等人 的发展而成的理论，它主要讨论如何进行金融资产的组合 以分散投资风险，并实现收益最大化。 • 主要内容：投资者在资本市场上进行投资时应遵循这样的 原则，既不要把自己的全部投资都放在一种股票的债券上， 也就是俗话说的“不要把所有的鸡蛋都放在同一个蓝子 里”，而是要分散投资于不同的股票。 • 投资者可以把要投资的资产分为安全性资产和风险性资产 两大类，然后确定投资比例，再根据风险大小把风险资产 划分两类，确定各类资产的投资比例，形成一个投资组合， 使其收益最大而风险最小。 • 资产组合选择理论为企业的混合兼并提供了理论支持。
1.2 市场势力理论
• 市场势力理论认为，并购活动的主要动因经常是由于可以 借并购达到减少竞争对手来增强对经营环境的控制，提高 市场占有率，使企业获得某种形式的垄断或寡占利润，并 增加长期的获利机会。 • 通常在三种情况下会导致以增强市场势力为目的的并购活 动：
– 一是在需求下降，生产能力过剩的削价竞争状况下，几家企业 合并，以取得对自身产业比较有利的地位； – 二是在国际竞争使国内 市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击 的情况下，企业间通过联合组成大规模企业集团，对抗外来竞 争； – 三是由于法律变得严格使企业间的多种联系成为非法，通过并 购可以使一些“非法”、“内部化”，达到继续控制市场的目 的。
• Woo和Avner(1998)研究了1980-1992年的被善意并购的目 标公司,发现他们具有规模大、增长与流动资源不匹配、 价值低估的特征。 • Adelaja(1999)研究了1985-1994年美国28家被并购的食品 行业上市公司,发现流动性、资产负债率、销售增长、托 宾系数Q、权益回报率等方面显著不同于非目标公司。 • Barnes(2000)研究了1991-1993年被并购的82家英国上市 公司,研究结果是目标公司的盈利能力显著低于非目标公 司。 • Donald E. Sorcnsen(2000)对1996年发生的286个并购目 标公司进行研究,发现目标公司的盈利能力和杠杆水平显 著低于非目标公司。 • Nuria和Manuel(2003)研究了1991-1997年间被并购的69个 非金融目标公司,发现目标公司具有增长-资源不平衡变量 的特征。
1.3 交易成本理论
• 由科斯首先提出，并由威廉姆森、克莱因、张五常、 杨小凯、黄有光等发展。其核心观点是，市场和企业 是资源配置的两种方式，有了市场，之所以还需要企 业，是因为企业可以节约交易成本。只有当企业的管 理成本与市场交易成本二者边际价值相等时，企业的 扩展才会停止。 • 交易成本理论是对企业纵向并购的理论解释。为了降 低交易费用,企业倾向于进行纵向并购,即对在生产工 序上存在关联或在销售上有密切关系的企业实施并购, 将市场交易转化为企业内部关系。在此动机的影响下, 目标企业的选择也是以能够降低交易成本为条件 。
• Comanor在1967年的论文中就指出，获取垄断的并购也可 能在纵向并购中出现。公司可以并购产业链上下游中的关 键企业，通过对这些企业的控制，树立产业壁垒，限制其 他厂商进入该产业，达到获取垄断地位的目的。 • 惠廷顿在1980年发现大公司在利润方面比小公司的变动要 小。这说明大公司由于市场势力较强，不容易受市场环境 变化的影响。规模、稳定性和市场势力三者是密切相关的。 • 威廉姆森认为：企业持续购并，并以此扩张规模并不是为 了提高效率，而是为了追求、维持和加强其在市场上的垄 断地位。实证分析表明，过去以至现在的确存在一些企业 为了谋求垄断地位、获得垄断利润而进行购并和扩张的事 实，但这是在一定时期内存在的现象。从长期来看，如果 企业购并扩张不能带来效率的提高和风险的降低，企业购 并就难于持续下去。这里需要明确一个基本命题：最终决 定企业规模的是垄断的力量，还是效率的力量。
2、对目标企业特征的预测研究
• 早期,对目标企业选择的研究主要是通过建立模型来预测 目标企业的特征,从而进行目标企业的选择。 • 预测研究通常分为三个步骤：通过对资本市场一定时期并 购行为的经验研究，对代表目标公司特征的因素逐一检验， 建立估计特征模型；假定资本市场挑选目标公司的标准不 变，根据模型定义的显著特征在随机样本群中进行模拟遴 选，在给定的概率下选中的公司即为“可能的目标公司”， 其余则为“非目标公司”；最后通过观察，验证“可能的 目标公司”成为实际并购对象的比例，对预测“一般特征” 的准确性进行解释或修正。
并购目标选择
目录
1
并购动机
对目标企业特征的预测研究
2
3
运用风险测算进行目标企业选择的研究
4
一般步骤
1、并购动机
1.1 规模经济理论
• 规模经济理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加 时，其单位成本下降，即扩大经营规模可以降低平均成本， 从而提高利润水平。 • 西方古典经济学派提出的规模经济理论是企业横向并购的 理论基础,获得规模经济效益是企业横向并购的主要动机。 该理论认为企业可以通过并购扩大经营规模,实现规模经 济,从而提高企业效益。 • 规模经济理论告诉我们，通过购并活动实现规模报酬递增 的原因，必然是由于企业生产规模扩大所带来的生产效率 的提高。 • 19世纪末20世纪初随着美国国内统一大市场的形成,企业 规模分散所导致的过度竞争问题十分突出,企业为了追求 规模经济效益,提高竞争力,出现了以横向并购为主的第一 次并购浪潮。
• Eero和Markku(2004)考察了1994-1999年的芬兰目标公司, 发现智力资本具有吸引力。 • David Cummins和Xiaoying Xie(2007)研究了1994-2003年 间的被并购的美国保险行业上市公司,结果表明资本不足 的公司容易成为并购目标。 • Nancy Huyghebaert和Mathieu Luypaert (2010)实证研究 了1997-2007年间发生在比利时的并购交易,发现目标企业 的股权集中度低、财务杠杆低。 • 孙永祥和黄祖杯(1999)最早实证研究了1994-1998年间股 权结构与并购现象之间的关系,他指出股权分散的公司比 股权集中的公司更易于发生并购"。 • 高明华和杜雯翠(2009)研究了我国1995-2007年跨国并购 上市目标公司，发现目标公司的国有股比例越低,流通股 比例越高,经现层持股比例越低。
1.4 范围经济理论
• 范围经济（Economies of scope）指由厂商的范围而非规 模带来的经济，也即是当同时生产两种产品的费用低于分 别生产每种产品所需成本的总和时，所存在的状况就被称 为范围经济。只要把两种或更多的产品合并在一起生产比 分开来生产的成本要低，就会存在范围经济。 • 企业通过扩大经营范围，增加产品种类，生产两种或两种 以上的产品而引起的单位成本的降低。与规模经济不同， 它通常是企业或生产单位从生产或提供某种系列产品(与 大量生产同一产品不同)的单位成本中获得节省。而这种 节约来自分销、研究与开发和服务中心（像财会、公关） 等部门。 • 范围经济一般成为企业采取多样化经营战略的理论依据。 范围经济是研究经济组织的生产或经营范围与经济效益关 系的一个基本范畴。范围经济理论为企业的混合兼并提供 了理论支持。
1.6 自负假说
• 罗尔(Roll，1986)提出了这样一个问题：“如果兼并根本没有 什么价值，那么企业为什么首先要做出标购?”他提出，某一个 特定的标购方或许不会从他过去的错误中吸取教训，或者会自 信其估值是正确的。这样，并购就有可能是标购方的自负引起 的，如果并购确实没有收益，那么，自负可以解释为什么经理 即使在过去经验表明标购存在一个正的估值误差的情况下仍然 会做出标购决策。 • 该理论认为，企业管理阶层往往高估了自身的管理能力，在规 划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场上大规模高价收 购其它企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致 并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。Roll的假说在 后来的实证研究中被多次验证，即当并购消息传出后，并购方 股价不涨反跌。 • 自负假说是以市场是强式效率市场为前提的，但是在现实的经 济体系中，强式效率市场是难以存在的，因此自负假说只能在 一定程度上部分地解释活动的产生。
• “当q>l时,说明企业股票市场价值高于企业重置成本， 形成并购的可能性很小；当q<l时,说明企业股票市场 价值低于企业重置成本，购买企业有利可图,因此形 成并购的可能性较大。”另外，西方的经济学者认为， 企业之所以有人买卖，就在于双方当事人对该企业的 评价不一，尤其是在目标企业的潜力判断上有高有低， 存在着很大分歧。所以在选择并购中的目标企业时， 要选择那些发展潜力大的公司进行并购。“当收购者 确定一个公司清算后的价值比该公司市场上股份的总 价值高时，便收购该公司。”
1.7 价值低估理论
• 价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因 未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他企业可能将其 并购。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及 市场销售条件与股价不稳定的情况下，购并活动一定很频 繁。 • 它是由詹姆斯·托宾（Jams Tobin,1981年获得诺贝尔经 济学奖）的托宾q理论演化而来。该理论认为:在市场经济 中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场 上许多不太出名的小企业相对于大公司来说价格被低估的 情况。 • 企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来 表示，q为企业股票市场价值与企业重置成本之比。
• 钱德勒通过描述两项事实对这一问题给予了明确回答：最 终决定企业规模的是效率。第一项事实是，美国烟草公司 为了垄断雪茄的生产开展了大规模的购并。虽然该公司已 经在烟草行业举足轻重，但其企图控制雪茄生产的努力却 以失败而告终，原因在于该公司无法通过控制雪茄工业而 使雪茄生产更有效率。第二项事实发生在19世纪80年代， 斯威夫特肉类加工公司试图 在西部屠宰牲口，然后用冷 冻车运到东部销售，而不像通常那样先把活的牲口通过铁 路运到东部，然后再在当地屠宰、销售。虽然这一做法受 到铁路系统和东部肉类 批发商的抵制，但“价廉物美的 优势终于使斯威夫特战胜了重重的反抗”。到19世纪90年 代，该公司已扩张成为少数几个能支配肉类加工的企业之 一。两项事实从正反两面说明垄断并不是发生企业购并的 必要条件。
• 范围经济理论对企业混合并购做出了解释。企业通过混合 并购策略实现范围经济,形成生产成本优势、市场营销优 势和技术创新优势,实现多元化经营,降低企业经营风险。 由于外部环境的不确定性,企业的经营活动存在风险。 • 竞争优势：
– – – – – 生产成本优势 差异化优势 市场营销优势 技术创新优势 抵御风险的优势
• Monroe和Simkowitz(1971)实证研究了 1968年的混合接管 的目标公司,发现目标公司规模小、市盈率低、股利支出 低和股本增长低的特征。 • Stevens(1973)研究了 1966年的资产超过1000万美元40家 目标公司,发现目标公司的盈利能力低、财务杠杆也较低。 • Dietrich和Sorensen(1984)研究了1969-1973年的目标公 司发现他们具有资产周转率低、利润发放率低、资产负债 率低及规模小的特征”。 • Palepu(1986)实证研究了1971-1979年的163家制选和采矿 业目标公司,目标公司具有平均超常收益增长、流动性较 低、增长-资源不平衡和规模较小、低杠杆的特征。20世 纪60、70年代被并购的目标公司具有规模小、盈利能力低、 财务杜杆低、流动性高和增长缓慢的特征。 • Trahan (1994)研究发现1985-1986年被并购的目标企业的 财务杠杆都很低。