高级财务管理2

公司自由现金流量模型（6）
步骤三：计算现金流量现值
计算模型

一般模型：
V

t 1
FCFFt (1 WACC )t
V：企业价值
(零成长)永续模型：
V FCFF WA CC
公司自由现金流量模型（7）
稳定成长(固定增长/戈登)模型：
V FCFF1 WACC - g
FCFF1:预期第一期（下一期）的FCFF g：FCFF的固定增长率
根据一切公开的信息，如公司的年度报告、投资咨询报告、 董事会公告等都不能获得额外的盈利。
（3）强式有效市场。证券价格完全地反映一切公开的和非公开的 信息。
投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。
有效市场的有效性 资源配置有效性 信息有效性
有效市场假设在中国
结合我国的理财环境和企业特点，有效市场应 具备以下特点： （1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资 金市场上筹集到资金。 （2）当企业有闲置的资金时，能在市场上找到 有效的投资方式。 （3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资 金市场上得到反映。
3.2.1目标企业价值评估概述
目标企业价值评估
即确定目标企业的价值，也称为企业并购估价。
指根据目标企业现有的资产负债，对目标企业 进行的综合价值的评估。 确定并购价格的主要依据，决定并购是否可行 的价值基础。
并购价格=目标企业价值+溢价 目标企业接受的价格≥目标企业价值
3.2.2目标企业价值评估的方法
反映公司利益关系人对公司现金流量的剩余索取权。 公司自由现金流量：是指公司所有权利要求者，包括 普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。
即 公司自由现金流量 = 股权自由现金流量 + 债权人自由现金流量 + 优先股股东自由现金流量
公司自由现金流量模型（2）
公司自由现金流量的计算方法 第一种方法：
步骤二：确定贴现率
加权平均资本成本 （WACC）
n
WACC ki wi
i1
kf
公司自由现金流量模型（5）
股权资本成本的确定：
ks kf (km kf )
资本资产定价模型CAPM Ks：普通股的预期报酬率（普通股资本成 本率） Kf：无风险报酬率 Km:股票市场平均报酬率
km-kf :股票市场平均风险报酬率
案例
皇家国立制药公司收购花园制药公司采用了市 场比较法估价。花园制药公司现有流通股1 000 万股，每股价格＄27，市值为＄2.7亿。 估价时，皇家国立制药公司选择了10家最近被 收购的制药公司的数据(幻灯片 24)，这 10家公 司和花园制药公司有相同的规模、业务和财务 特点，其中6家象花园制药公司一样是特许专 营的制药公司。皇家国立制药公司的财务人员 决定以这6家公司的数据为基础来确定收购价 格。
重置成本
重置成本：以目前的价格水平重新生产 （建造）一个与被评估资产完全相同或类 似的资产的成本。 重置成本法的难点是重置成本的资料很难 获取。
清算价值
清算价值：公司中的实物资产逐个分离而 单独出售的资产价值。 在并购中，即指目标公司清算出售，并购 后目标公司不再存在时其资产的可变现净 值。
清算价值法是在目标企业作为一个整体已 经丧失增值能力的情况下的估价方法，主 要适用于陷入困境濒临破产的企业。
市场风险 投资风险 经营风险
3.1.3 评价目标企业
综合分析 确定目标企业的价值
3.2 目标企业的价值评估
2.2.1目标企业价值评估概述 2.2.2目标企业价值评估的方法 资产价值基础法(资产估价法) 市场比较法 贴现现金流量法 2.2.3目标企业价值评估的难题 整体资产的复杂性 低现金流量或亏损公司 并购动因问题
未来现金流量现值
未来现金流量现值： 是在企业未来持续经营的情况下,以资产在未来 使用期内产生的净现金流量按一定的折现率进 行折现的价值作为资产的价值。
资来自百度文库估价标准的选择：
根据并购目的，选择不同的资产估价标准： （１）收购目标公司的目的：其未来收益的潜 能。
未来现金流量 现值
（２）收购目标公司的目的，获得其某项特殊 资产。
股权自由现金流量贴现模型 （4）
若公司的负债比率保持不变,仅为增量资 本性支出和追加营运资本融资,且通过发 行新债来偿还旧债,且无优先股
股权自由现金流量=净收益- (1-负债 比率) ×(资本性支出-折旧)- (1-负债 比率) ×追加营运资本
公司自由现金流量 股权自由现金流 利息费用（1 税率） 偿还本金 发行新债进款 优先股股利
公司自由现金流量模型（3）
第二种方法 FCF=营业现金流量-营业用资本总投资
公司自由现金流量 息税前利润（1 税率） 折旧 资本性支出 营运资金增加额
公司自由现金流量模型（4）
股权自由现金流量
值
股权资本成本
公司自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量 加权平均资本成本
公司整体价值
贴现现金流量法 对目标企业估价的步骤
预测未来现金流量 估计贴现率 计算现金流量现值
公司自由现金流量模型（1）
步骤一：确定公司自由现金流量：(FCFF: free cash
flow to firm)
我们大致可以把常用的估值方法归为 三类: 方法一：资产价值基础法(资产估价法) 方法二：市场比较法 方法三：贴现现金流量法
方法一：资产价值基础法 (资产估价法)
含义：通过对目标公司的资产进行估价来评估 其价值。 企业的价值等于所有有形资产和无形资产的价 值之和，减去负债。 常用的资产估价标准有四种： 账面价值 重置成本 清算价值 未来现金流量现值
公司自由现金流量模型（8）
两阶段模型：
V=高速增长期现金流量现值之和 +固定增长期现金流量现值之和
V

n t 1
FCFF t (1 WACC）t

FCFFn 1
(WACCn - gn )(1 WACC)n
Vn FCFFn 1 WACCn - gn
• n:高速增长期 • Vn:第n 年末的企业价值 • WACC:高速增长期的加权平均资本成本 • WACCn:固定增长期的加权平均资本成本 g：高速增长期的增长率 gn：固定增长期的固定增长率
评价目标企业
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3.1.1发现目标企业
利用公司的自身力量 高级管理人员 独立的并购部门 借助公司外部力量 投资银行 商业银行 财务顾问公司
3.1.2 审查目标企业
对目标公司出售动机的审查 对目标公司法律文件的审查 对目标公司业务方面的审查 对目标公司财务方面的审查 对并购风险的评估与审查
贴现现金流量法—自由现金流量
一个核心的项目为自由现金流量。 自由现金流量（增量现金流量、剩余现金流量）
Free Cash Flow （FCF）
在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金
流量。具体来说，即是扣除营运资本投资与资 本投资之后的经营活动所带来的现金流量。
公式： FCF=营业现金流量-营业用资本总投资
比较，并选用合适的乘数（估价比率）来
评估标的企业的价值，又称之为乘数法。
有效市场假设
（1）弱式有效市场。当前的证券价格完全地反映了已蕴涵在证券
历史价格中的全部信息。
其含义是，任何投资者如果仅仅根据历史的信息进行交易， 均不会获得额外盈利。
（2）次强式有效市场。证券价格完全反映所有公开的可用信息。
账面价值
账面价值：企业会计账簿中所记录的价值。 评价： 优点：
取数方便：以会计核算为基础、数 据容易获取、可靠。
简单易懂
缺点： 脱离市场价值
通常作为目标企业不再继续经营时的估价方 法。
举例：赛格股份公司收购赛格东方实业公司１ ００％股权，该项收购是以审计后的净资产计 价。经深圳中胜会计师事务所审计，１９９６ 年１２月３１日赛格东方实业公司的净资产为 人民币１４２万元。
390～585
50%～66%
270
405～448※
花园制药公司债务的市价为93百万美元。
估价结果
合理的收购价格

＄ 420百万～ 448百万。
每股收购价在＄42和＄44.8之间。
对市场比较法的评价
市场比较法简单实用，但世界上不存在两家 完全一样的企业或资产。 市场比较法更多地依赖一个效率良好、发育 完善的市场。目前我国还不完全存在可运用 条件，但从未来发展的角度出发，该方法也 不失为目标公司价值评估的一种可行思路。
指标及分布区间
倍数
盈余倍数 现金流量倍数 EBIT倍数 EBITDA倍数 账面价值倍数 支付的溢价
倍数的变化区间 目标公司的数值 所应支付的购买 （百万美元） 总价（百万美元）
14～18
30
420～540
9～14
40
360～560
9～12
52
375～531※
8～11 2～3
58
371～545※
195
估价比率（指标）：
支付的盈余倍数=每股收购价/被收购方特殊事 项前完全摊薄的每股盈余 支付的现金流量倍数=每股收购价/被收购方特 殊事项前完全摊薄的每股现金流量 支付的息税前盈余（EBIT）倍数=（股票收购 总价+承担债务的市价）/被收购方特殊事项前 息税前盈余
估价比率（指标）
支付的息税前折旧摊销前盈余（EBITDA）倍 数=（股票收购总价+承担债务的市价）/被收 购方特殊事项前息税前折旧摊销前盈余 支付的账面价值倍数=每股收购价/被收购方每 股账面价值 支付的溢价=（每股收购价-被收购方在收购前 的每股市价）/被收购方在收购前的股价
贴现现金流量法—自由现金流量
企业的自由现金流量(Free Cash Flow to the Firm，FCFF)相应也由债权人、优先 股股东、普通股股东等利益关系人(claim holder)的自由现金流量组成。
现金流量贴现模型
现金流量贴现模型通常分为两类：
股权自由现金流量贴现模型 公司股权价
清算价值
方法二：市场比较法
含义：将股票市场上与目标公司相似公司的最 近实际交易价格作为参照物，来估算目标公司
价值的一种方法。 相似：规模、经营项目、财务特点
市场比较法
基本原理 前提：市场比较法隐含着市场为次强式效
率市场的假设。
当未来的现金流量实在难以计算时，分析 家将标的公司与其他类似的上市公司进行
第1模块 第3章 企业并购估价
本章主要内容 3.1 目标企业的选择 3.2 目标企业价值评估
第1模块 第3章企业并购估价
基本要求： 熟悉并购目标企业的选择 掌握并购估价方法的基本原理 掌握贴现现金流量法的具体运用
重点与难点：贴现现金流量法及其运用
3.1 目标企业的选择
发现目标企业
审查目标企业
股权自由现金流量贴现模型 （2）
股权自由现金流量的计算公式：
股权自由现金流量=净收益+折旧-资本性支 出-追加营运资本 -偿还本金+发行新债进款 -优先股股利
股权自由现金流量贴现模型 （3）推导
公司自由现金流量=息税前收益× (1税率)+折旧-资本性支出-追加营运资 本 债权人自由现金流量= 利息费用× (1-税率)+偿还本金-发行新债进款 优先股股东自由现金流量=优先股股 利
有效市场假设
市场有效性的三个等级 弱式效率 次强式效率 强式效率
有效市场的三种类型 弱式有效市场 次强式有效市场 强式有效市场
含义 历史信息 公开信息 所有信息
返回
比较的标准：最近实际交易价格
公开交易公司的股价 相似公司过去的并购价格 最近类似并购活动的交易价格
＃
基本步骤
确定一组相似（可比）公司 确定估价参数 计算估价比率 计算目标企业的价值或并购价格
方法三：贴现现金流量法 ( —概述 ) Discounted Cash Flow Method: DCFM
基本公式
这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于 其预期未来现金流量的现值之和。即：
V

n t 1
CFt 1 r
t
贴现现金流量法 —概述
其中： V=资产的价值 n=资产的寿命 CFt=资产在t时刻产生的现金流量 r=与预期现金流量相对应的贴现率
股权自由现金流量贴现模型 （1）
步骤一：确定股权自由现金流量
(FCFE: free cash flow to equity) 反映企业普通股东对企业现金流量的剩余索 取权 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满 足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由 股东任意支配的现金流量