汇率决定的资产组合平衡模型述评

汇率决定的资产组合平衡模型述评

摘要：在汇率波动频繁剧烈和国际金融市场高度发达的背景下，汇率决定的资产组合平衡模型利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开拓了汇率理论研究的新视野。经过经济学家的修正和扩展，该模型在研究对象、研究方法、研究结论和实证研究等方面做出了突出的贡献，并具有积极的政策指导意义。但是，该模型也存在假设不尽合理、实证检验效果不佳等缺陷，还需要逐步完善和发展。

关键词：汇率决定的资产组合平衡模型产生发展贡献缺陷

上世纪70年代布郎逊（W.Branson）的一系列文章奠定了汇率决定的资产组合平衡模型研究的基本框架，该模型以更一般的条件，系统地综合了购买力平价、超调模型和风险收益理论，利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开创了汇率理论研究的新视角。此后的经济学家进一步对其进行了理论上的修正扩展和实证研究，目前该模型已成为经济学家和外汇实务操作者研究和预测汇率的重要理论依据和模型方法。

一、汇率决定的资产组合平衡模型的产生

任何汇率决定理论的发展都是由国际金融环境的变迁和经济学理论演变主导的。汇率决定的资产组合平衡模型形成于20世纪70年代布雷顿森林体系解体后的浮动汇率时代。布郎逊（W.Branson，1977）在“汇率决定中的资产市场和相对价格（Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination）”等一些列论文的中确立了汇率决定的资产组合平衡模型的分析框架。

1、资产市场组合理论产生的金融环境

一是在布雷顿森林体系解体后，发达国家汇率安排的主流是管理浮动汇率制度。汇率波动的频率和幅度加大，大幅偏离传统汇率理论估计的均衡水平成为常态。汇率波动新变化的出现需要经济学家从理论和实证作出有效的解释，促使经济学家将汇率理论研究的重点转向汇率的短期和长期均衡决定上。二是在短期资金流动管制的放松后，国际资本流动获得高度发展，资本账户交易超越了经常账户的交易，金融资产市场均衡对汇率变动的影响已成为关键因素。作为一种资产被交易的货币,汇率呈现出与股票和债券等资产价格相同的特点，要求经济学家用资产价格均衡的方法对汇率进行研究。

2、资产市场组合理论产生的理论铺垫

首先，蒙代尔—弗莱明模型是汇率决定的资产组合平衡模型一般均衡分析方法的基础。蒙代尔—弗莱明模型融和了资本账户和经常账户的分析，建立了开放经济下一般均衡分析的理论模型，为资产市场组合汇率决定模型的形成做了铺垫。使用一般均衡分析方法，将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析，是包括资产市场组合模型在内的资产市场说较之传统汇率决定理论的一个突破。

其次，汇率决定的资产组合平衡模型是风险收益等资产市场组合理论在汇率研究方法中的直接应用。根据托宾的资产市场组合模型，投资者在进行资产选择时会同时会考虑风险和收益两个因素，进行不同资产的组合。由于不同国家存在风险、流动性和税收等方面的差异，两国资产并不满足完全替代，两国资产对利差的反映是不均衡的。当两国存在利差时，并不会出现资本连续流动直到利差消失结果。因此，厌恶风险的投资者会持有国内和国外债券的资产市场组合以获得最大效用，汇率决定理论的研究也就必须考虑国内和国外资产市场的动态调整。

二、 汇率决定的资产组合平衡模型的内容

1、基本模型

由于国内外债券不完全替代，非抛补的利率平价不成立，投资者将根据资产的收益率和风险，将财富分配于货币、债券和外汇等可供选择的资产，实现最优的资产市场组合。实现本币资产市场和外币资产市场均衡的过程，也是汇率确定的过程。当经济情况发生变化时，投资者会对三种资产的的持有结构进行调整，结构调整使得汇率和利率发生变动。在短期，资产市场失衡是通过资产市场内部各种资产结构的调整加以消除的，其中汇率是调节资产市场供求均衡的关键变量。在长期，经常账户变动对资产总量的影响是实现均衡的关键作用。

基本模型：假定①本国是一个小国，国外利率是给定的；②本国债券和外国债券不完全替代： ③本国居民私人部门的持有的财富主要包括三种资产：本国货币M ，本国债券B 和外国债券F ； ④货币资产的收益率为零，i 和e

E i ∆+*分别表示国内债券资产的收益率和国外债券资产的预期收益率，E 为直接标价法下的汇率，则当各市场均衡时，有

一国总财富EF B M W ++= ............（1） ()0,0,,<<∆+=∆+**e E i i e M M W E i i M M (2)

()0,0,,<<∆+=∆+**e E i i e B M W E i i B B (3)

()

0,0,,<<∆+=∆+**e E i i e F M W E i i F EF …………（4） 方程（1）表示了财富总量公式，方程（2）、（3）、（4）分别表示本国货币、本国债券和国外值券市场的均衡条件，它们都是i 、 e E i ∆+*和M 的函数。因此，财富总量的增加会导致资产需求的增加，三类资产收益率大小的变化会改变总资产的结构。而在小国模型中，不同资产的供求的不平衡都会带来本国利率和汇率的调整。由于各个市场是相互作用联通的，所以，只有当三个市场都处于平衡时，该国的资产市场整体才处于平衡状态。

2、均衡机制与条件

资产市场组合分析模型假设货币供给、本国债券供给是由政府控制的，外国债券的供给是通过经常项目的盈余获得的。在短期，除了以上假定外，该模型还假定①经常项目不发生变动，外国债券的供给是外生固定的（这一假定构成了该模型长期和短期的关键差异）；②商品价格具有粘性和本外币债券价格波动都很小。在各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率和汇率。根据以上基本模型，可以得出均衡汇率的方程为),(e E i f E ∆=*，汇率同利率、汇率变动预期有着密切的联系。国内大多数国际金融学教材，都给出了汇率预期贬值率为零条件下的资产市场均衡几何图形。①

对于短期均衡的比较静态分析，如果央行通过融通财政赤字导致资产总量增加，或通过在本外币债券市场上的公开市场业务改变资产结构，都将对均衡的汇率和利率产生影响。这一分析具有较强的政策指导意义。首先，在国内和国外资产不完全替代的条件下，短期内汇率不是有相对物价和购买力决定的，而是由本币资产市场和外币资产市场的均衡决定的。中央银行通过公开市场业务可以影响利率和汇率的变动。其次，通过对于干预方式的比较，在本国债券市场上进行公开操作对本国利率影响较大，在外国债券市场上进行公开操作对本国汇率影响更大。因此，相同货币供应量的改变，可以对利率和汇率水平产生不同的影响。

资产市场均衡决定的汇率，并不一定是均衡汇率。因为，在短期，当汇率和利率在某一均衡点时，仅仅是达到了本国货币市场、债券市场和外国债券市场的均衡，并不意味着经常账户余额为零。在长期，在浮动汇率制和政府不干预外汇市场的情况下，如果满足贸易项盈余和汇率变动方向相反和马歇尔—勒纳条件，经常项目不平衡就会引发图1中从①到⑤的系列变动，形成汇率的动态调节。例如，经常账户盈余造成本币汇率变小，而本币汇率升值又会造成经常账户盈余减少，如此反复，最终实现经常项目和三个资产市场存量的同时均衡。可见，由短期平衡向长期平衡的调节机制就是经常账户差额与汇率相互作用的动态反馈机