股利政策

股利政策

-佛山照明公司高派现的案例分析

深圳交易所上市公司佛山照明（000541）由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂和佛山市潘阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日以定向募集方式设立。1993年10月，公司以10.23元/股的发行价格向社会公开发行A股1930万股，发行后总股本为7717万股。公司的主要经营范围为：研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件及有关工程咨询服务。其灯泡总产量居全国第二，是国内最大的电光源生产企业。主要电光源产品外销比例占40%，内销市场辐射全国，外销市场集中在北美、欧洲、东南亚等地。

从佛山的基本财务数据（表-1）可见，公司的主营业务突出且每年有稳定的增长，主营业务盈利能力强。其净资产收益率符合配股条件，但公司的每股收益和净资产收益率均呈下降趋势。

表-1

1994199519961997199819992000

每股收益 1.260.920.640.490.540.570.45

净资产收益率（%）2216.616.512.313.113.48.6

主营业务收入（亿元） 4.5 4.24 4.556 6.9

毛利率（%）47404036363431

总资产（亿元）9131414141522

自1993年在深交所上市以来，佛山照明历经配股、发行B股、增发A股等，筹资规模不断扩大总资产和股本不断扩张见（表-2）。公司的股权相对集中，截至2002年6月30日，公司第一大股东为佛山市国有资产办公室，持有国家法人股8592.21万股，占总股本的23.97%，而第二大股东广东佑昌灯光器材贸易有限公司仅持有法人A股700万股，占总股本的1.95%，第二至第十大股东合计持股仅5.63%。因此，公司中小股东的股权相当分散。

表-2

1994199519961997199819992000

尚未流通股

1.发起人股份4490449067346734673467348839.7

国家股4340434065096509650965098592.2

境内法人股150150225225225225247.5

2.募集法人股2456245636833683368336834051.6

3.内部职工股11571

4.300000

4.法人转配股0889.213341334133413340

尚未流通股合计810278491175111751117511175112891

已流通股份

1.A股34745542833583358335833514704

其中：高管持股14.316.72523.3252519.3

2.B股500075007500750075008250

已流通股份合计3474105421583515835158351583522954

股份总数11576183912758627586275862758635845

佛山照明自1993年上市以来，每年派发高额现金股利（表-3），截至2001年末，

公司累计发放现金股利超过10亿元。公司的这种表现曾一度被媒体誉为“现金

奶牛”。另一方面，佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO

以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。

表-3

199319941995199619971998199920002001派发情况10派310派8.110派6.810派4.7710派410派4.0210派3.510派3.810派6

派现总额（万元）2315108451250613159110341109096551362121507

当年净利润（万元）94721457516944175631340614781158371611517335现金股利支付率（%）2474747582756185124

表-4

年份股票种类发行日期发行价格（元

/股）

发行数量

（万股）上市日期

上市交易量

（万股）

筹资额

（万元）

1993发行A股1993.1010.2319301993.11.23193019744 1994A股配股1995.01818151995.02.2248114520

1995发行B股1995.076.02

（HK$ 5.61）50001995.08.08500030100

2000A股增发2000.1212.6555002000.12.23550069575

假设你是一家证券公司的分析师，公司正在对佛山照明的财务情况进行研究，你的两位助手分别向你提交了两份研究报告，内容如下

助手A：

（1）股利分配的信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期，从而可以公司提高公司价值。至于公司股价在二级市场上却表现平平，流通股的股东似乎并不认可公司的高股利政策，是一种反常现象，反映了我国广大流通股股东投资理念的不成熟。（2）西方主流观点融资优序理论认为，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。其原因主要在于内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且在信息不对称的市场条件下，发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。而佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。这一点显然与“融资优序理论”不符，这一点表明我国上市公司在财务运作方面缺乏经验，财务决策缺少理